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對辦成機構投資者為主的資本市場(chǎng)的思考
為了貫徹《證券法》，保護投資者的合法權益，需要在我國如何加快機構投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結構，建立以機構投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機構投資者，既有利于參予國有的公司治理結構改革，又有利于我國資本市場(chǎng)的穩定健康發(fā)展，保護投資者權益。眾所周知，一個(gè)成功的國內資本市場(chǎng)應具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機構投資者，有嚴格的信息批露標準，以便于投資者對證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險評價(jià)；有標準的交易票據和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高；能實(shí)現較低的稅收和交易成本；有嚴格的監管制度，能做到保護投資者的權益，對泄露內幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴懲等。 而我國現今的股市，雖經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已有了一些規模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規范的、投機大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：
一、對實(shí)行股份制和開(kāi)辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認真研究，選擇模式不當。從西方發(fā)達國家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機構投資者雖然越來(lái)越多，但都沒(méi)有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機性很強。另一種以德、日為代表，發(fā)展機構投資者的法人投資，法人投資有一種戰略眼光，能著(zhù)眼于對企業(yè)和整個(gè)的發(fā)展，注重對企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當時(shí)，我國發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì )比現在好得多。 二、我國股市倉促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺《中華人民共和國證券法》，立法滯后，也是造成股市不理想、不規范的一個(gè)原因。
三、輿論和導向失誤。在《證券法》公布前，界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制的轉換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護投資者合法權益”，“應當遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則�！币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢(qián)場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應有的回報�！度請蟆酚浾哧悇Ψ蛲晃粶蕚渖鲜械钠髽I(yè)老總聊天，問(wèn)他為啥要爭著(zhù)上市，回答是：“這錢(qián)不一樣，等于是白白揀來(lái)的，花起來(lái)沒(méi)有還貸壓力”(見(jiàn)1998年8月2日《經(jīng)濟日報》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財務(wù)上搞虛假包裝，以欺投資者上當，使股民投資權益遭受損失，逼著(zhù)投資者只好進(jìn)行短期投機。最為典型的是紅光公司，編造虛假利潤達1.57億元，騙取了上市資格，使廣大投資者上當，遭受了巨大損失。
五、嚴格規范監管缺位，有法不依，執法不嚴，使內幕人員和大戶(hù)聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國《證券法》第71條、184條明確規定：“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當利益或者轉嫁風(fēng)險的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1-5倍的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。但多年來(lái)，我國股市上大戶(hù)做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格，從中獲得取暴利，廣大小股民遭殃的事例屢見(jiàn)不鮮，至今對違規聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國股市投資者主要是4400萬(wàn)投資者散戶(hù)。據上海證交所的資料，在我國證券市場(chǎng)上，公眾股民散戶(hù)占94%，機構投資者只占5%，自營(yíng)者占1%。在西方發(fā)達國家成熟的股市中，大量的機構投資者的退休養老金、保險基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長(cháng)期穩定的資金來(lái)源，占股市的50%以上。在每天的股市交易額中，2/3的交易額是由機構投資者進(jìn)行的，因而，西方發(fā)達國家的股市具有較強的穩定性。我國目前以散戶(hù)為主的股市存在著(zhù)很大弊�。阂皇峭稒C性強，換手率高，頻繁的股票交易，導致股市狂漲狂跌；二是缺乏參予股市經(jīng)驗的散戶(hù)，往往成為股市的犧牲品，大戶(hù)的“美中餐”。據《證券報》調查，1994年-1998年股市中賠錢(qián)的戶(hù)占50%-60%，多是散戶(hù)。三是股市中散戶(hù)多，缺乏眾多的機構投資者，不利于參與對上市公司治理結構的改革。 通過(guò)上述來(lái)看，要做到保護投資者的合法權益，使股市穩定發(fā)展，除了必須端正、辦好資本市場(chǎng)的指導思想，牢牢樹(shù)立投資者—股民是“上帝”的觀(guān)念，堅決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢(qián)的對象”的錯誤觀(guān)念；證券監管機構除必須依法履行監管職責、嚴格進(jìn)行監管外，還要加快發(fā)展機構投資者，把我國目前散戶(hù)為主的資本市場(chǎng)早日改造成為機構投資者為主的資本市場(chǎng)。
加快機構投資者具有重要意義，一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險。通過(guò)加快發(fā)展機構投資者，允許機構投資者通過(guò)發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉居民和小股民手中的錢(qián)吸引進(jìn)來(lái)，由機構投資的專(zhuān)家進(jìn)行投資組合，既能減少投資風(fēng)險，又可給投資者以較多回報。二是機構投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其上市公司治理結構中的作用，遠比小股民的作用大。三是股市中機構投資者比重越大，股市發(fā)展越穩定，但這里有一個(gè)先決條件，證券監管部門(mén)必須對機構大戶(hù)在證券市場(chǎng)中的運作嚴格進(jìn)行監管，誰(shuí)違規操縱股市必須嚴懲，要引導和鼓勵機構投資者對進(jìn)行戰略投資，注重對企業(yè)的管理，追求長(cháng)期效益。三是發(fā)展眾多的機構投資者，有利于增強股市發(fā)展的穩定性。德、日的證券市場(chǎng)并沒(méi)有多大的交易量，但這兩個(gè)國家已發(fā)展到了能與美國抗衡的地步。過(guò)去，我國股市追求交易量和股民人數，這是片面的。 如何加快發(fā)展機構投資者，我的思路是：必須繼續推進(jìn)體制改革。，我國金融體系處于長(cháng)線(xiàn)商業(yè)銀行、短線(xiàn)投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調跛足狀態(tài)下運轉。據我測算，1997年底，我國投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元，只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%；投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數)，只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底，美國銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元，基金業(yè)總資產(chǎn)也達到45000億美元，美國投資銀行多達一萬(wàn)家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達到4100億美元以上。相比之下，目前我國投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位，是難以實(shí)現黨的十五大提出的加快國民市場(chǎng)化進(jìn)程，要著(zhù)重發(fā)展資本市場(chǎng)要求的，也難以適應推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運營(yíng)、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達的資本市場(chǎng)必須有發(fā)達的投資銀行業(yè)，資本運營(yíng)即資本的市場(chǎng)化運營(yíng)，包括企業(yè)兼并、收購、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式，都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。企業(yè)改制、企業(yè)股權證券化和債權證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運用專(zhuān)業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設計完成的，企業(yè)資本運營(yíng)、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開(kāi)投資銀行家是寸步難行的。我國國有工商企業(yè)巨額的(約在3萬(wàn)億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒(méi)有強大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。由此可見(jiàn)，為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況，為了改善資本市場(chǎng)投資者結構，必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機構投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認為，只要開(kāi)拓思路，采取壓長(cháng)補短的多途徑發(fā)展的策略，就能扭轉投資銀行和機構投資者處于短線(xiàn)的局面�，F對加快投資銀行業(yè)和機構投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑：
第一個(gè)途徑是，加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機構投資者，必須十分重視從現有國有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因為，原來(lái)國有四家專(zhuān)業(yè)銀行按行政區劃廣設機構，現在向商業(yè)銀行轉軌，要撤并機構、減員增效，在此形勢下，采取壓長(cháng)線(xiàn)補短線(xiàn)的策略，加快投資銀行業(yè)和機構投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑：一種是從現有國有商業(yè)銀行總分行抽調一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國有投資銀行機構，為發(fā)展資本市場(chǎng)、為企業(yè)開(kāi)展資本運營(yíng)提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》，允許四大國有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn)，看來(lái)，在加入WTO日益臨近的情況下，這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國的全能銀行制度看，全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù)，還通過(guò)參股、控股控制企業(yè)，參與企業(yè)決策，形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，仍然嚴格遵循市場(chǎng)規則，只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資，并得到銀行提供全方位的金融服務(wù)；而對于長(cháng)期經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，銀行必定會(huì )主持、監督其實(shí)施破產(chǎn)，以實(shí)現資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過(guò)度依賴(lài)，銀企關(guān)系通過(guò)市場(chǎng)規則進(jìn)行約束，而政府不進(jìn)行干預。德國的全能化銀行制度值得我國進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下，得允許國有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司，采取投資銀行辦法，承擔搞活1996年以來(lái)新的逾期不良貸款的任務(wù)，因為新成立的四家資產(chǎn)管理公司并沒(méi)有承擔起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是，商業(yè)銀行要積極和辦好經(jīng)過(guò)人民銀行批準的中外合資投資銀行，還應允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行，為國有改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國有企業(yè)改革提供投資銀行的全面服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》，要鼓勵信托投資公司的發(fā)展，使信托投資成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要的機構投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機構，服務(wù)對象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機構要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購、投資顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)、項目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開(kāi)拓業(yè)務(wù)的廣闊天地，是一個(gè)尚未被開(kāi)墾的“處女地”，這一點(diǎn)應引起有關(guān)主管部門(mén)的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過(guò)試點(diǎn)，穩妥地逐步允許養老金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機構投資者。美國1999年3季度末，養老基金的機構投資者持股市值占上市股票總值的25.1%，所占比重極大。但美國是成熟的股市，我國則是極不成熟的投機股市，允許養老基金進(jìn)入必須采取十分穩妥和審慎的態(tài)度，切忌犯急于求成的錯誤。
第六個(gè)途徑是要穩妥地審慎地逐步允許保險基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機構投資者。美國1999年3季度末，保險公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底，國務(wù)院已批準保險公司可購買(mǎi)證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場(chǎng)，待條件成熟時(shí)，將陸續推出保險資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類(lèi)投資基金。我國證券投資基金已設立16只，總規模達380億元(只占股市總市值的1.4%)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)高于同期銀行存款利率。美國1999年3季度末，投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%，在各類(lèi)投資基金中，股票基金占優(yōu)勢地位，占53%，股票基金平均收益率為11%，高于其他金融工具的投資收益；其次為債券與收益基金，占23%；再次為應稅貨幣市場(chǎng)基金占20%，免稅貨幣市場(chǎng)基金占4%�？磥�(lái)，我國基金的品種也要多樣化，才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設立專(zhuān)門(mén)用于支持國企改革的改造基金，通過(guò)發(fā)行債券或受益券，把老百姓的錢(qián)集中起來(lái)交給投資機構，給以一些政策上優(yōu)惠，鼓勵它們去改造國有企業(yè)治理結構，盤(pán)活資產(chǎn)存量；有的提出國家鼓勵發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè)，就批準設立那個(gè)行業(yè)的投資基金，以增強政策引導的有效性。這些都是有益的建議，可展開(kāi)可行性論證。 此外，也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn)，1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%，德國銀行為10%，法國銀行為7%，美國銀行為6%。我國因實(shí)行分業(yè)管理，不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn)，但為了確保信貸資產(chǎn)的安全，也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國營(yíng)企業(yè)公司治理結構的改革，在這方面走在全國銀行業(yè)前面的是太原市中國銀行，太原市中國銀行為保全對太原砂輪廠(chǎng)的近億元貸款資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)周密調研和論證，提出了“太砂復活計劃”，包括調整企業(yè)領(lǐng)導班子，加強管理，改善負債結構，擴大經(jīng)營(yíng)規模，實(shí)行企業(yè)改制，進(jìn)行資產(chǎn)評估，到“太原剛玉”股票上市，均由銀行同志提出了周密的籌劃(見(jiàn)1998年4月9日《金融時(shí)報》“從太砂到太原剛玉的啟示”報道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看，加快發(fā)展機構投資者不僅有需要，也是有可能的，其實(shí)投資銀行也屬于機構投資者，因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機構投資者與公司治理結構改革的關(guān)系，有的采用“直接介入”投資戰略的方式；有的主張機構投資者不應當走“持股公司”的道路，應將其投資戰略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”，適時(shí)進(jìn)行投資轉換的戰略原則，這樣不僅能避免資金流動(dòng)性，而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢—即在廣泛掌握市場(chǎng)信息的基礎上識別和發(fā)現優(yōu)勝者的才能，并根據新信息靈活調整投資策略，提高整體投資回報率。機構投資者采取那種介入方式為好，還要靠實(shí)踐來(lái)檢驗。但作者認為，要發(fā)揮機構投資者在公司治理結構中的作用，必須具備一個(gè)客觀(guān)條件是：政企必須徹底分開(kāi)，取消企業(yè)的董事長(cháng)和總經(jīng)理的官本位制和上級組織的任命制，把任命權交給企業(yè)的董事會(huì )，在客觀(guān)上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長(cháng)市場(chǎng)。
為了貫徹《證券法》，保護投資者的合法權益，需要在我國如何加快機構投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結構，建立以機構投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機構投資者，既有利于參予國有的公司治理結構改革，又有利于我國資本市場(chǎng)的穩定健康發(fā)展，保護投資者權益。
眾所周知，一個(gè)成功的國內資本市場(chǎng)應具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機構投資者，有嚴格的信息批露標準，以便于投資者對證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險評價(jià)；有標準的交易票據和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高；能實(shí)現較低的稅收和交易成本；有嚴格的監管制度，能做到保護投資者的權益，對泄露內幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴懲等。 而我國現今的股市，雖經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已有了一些規模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規范的、投機大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：
一、對實(shí)行股份制和開(kāi)辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認真研究，選擇模式不當。從西方發(fā)達國家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機構投資者雖然越來(lái)越多，但都沒(méi)有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機性很強。另一種以德、日為代表，發(fā)展機構投資者的法人投資，法人投資有一種戰略眼光，能著(zhù)眼于對企業(yè)和整個(gè)的發(fā)展，注重對企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當時(shí)，我國發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì )比現在好得多。 二、我國股市倉促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺《中華人民共和國證券法》，立法滯后，也是造成股市不理想、不規范的一個(gè)原因。
三、輿論和導向失誤。在《證券法》公布前，界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制的轉換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護投資者合法權益”，“應當遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則�！币蚨鴮⒐墒幸雰H僅是“籌資和圈錢(qián)場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應有的回報�！度請蟆酚浾哧悇Ψ蛲晃粶蕚渖鲜械钠髽I(yè)老總聊天，問(wèn)他為啥要爭著(zhù)上市，回答是：“這錢(qián)不一樣，等于是白白揀來(lái)的，花起來(lái)沒(méi)有還貸壓力”(見(jiàn)1998年8月2日《經(jīng)濟日報》“募資使用叫人難放心”一文)。?
四、信息披露失真。有些上市公司在財務(wù)上搞虛假包裝，以欺投資者上當，使股民投資權益遭受損失，逼著(zhù)投資者只好進(jìn)行短期投機。最為典型的是紅光公司，編造虛假利潤達1.57億元，騙取了上市資格，使廣大投資者上當，遭受了巨大損失。
五、嚴格規范監管缺位，有法不依，執法不嚴，使內幕人員和大戶(hù)聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國《證券法》第71條、184條明確規定：“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當利益或者轉嫁風(fēng)險的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1-5倍的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。但多年來(lái)，我國股市上大戶(hù)做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格，從中獲得取暴利，廣大小股民遭殃的事例屢見(jiàn)不鮮，至今對違規聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。
六、我國股市投資者主要是4400萬(wàn)投資者散戶(hù)。據上海證交所的資料，在我國證券市場(chǎng)上，公眾股民散戶(hù)占94%，機構投資者只占5%，自營(yíng)者占1%。在西方發(fā)達國家成熟的股市中，大量的機構投資者的退休養老金、保險基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長(cháng)期穩定的資金來(lái)源，占股市的50%以上。在每天的股市交易額中，2/3的交易額是由機構投資者進(jìn)行的，因而，西方發(fā)達國家的股市具有較強的穩定性。我國目前以散戶(hù)為主的股市存在著(zhù)很大弊�。阂皇峭稒C性強，換手率高，頻繁的股票交易，導致股市狂漲狂跌；二是缺乏參予股市經(jīng)驗的散戶(hù)，往往成為股市的犧牲品，大戶(hù)的“美中餐”。據《證券報》調查，1994年-1998年股市中賠錢(qián)的戶(hù)占50%-60%，多是散戶(hù)。三是股市中散戶(hù)多，缺乏眾多的機構投資者，不利于參與對上市公司治理結構的改革。 通過(guò)上述來(lái)看，要做到保護投資者的合法權益，使股市穩定發(fā)展，除了必須端正、辦好資本市場(chǎng)的指導思想，牢牢樹(shù)立投資者—股民是“上帝”的觀(guān)念，堅決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢(qián)的對象”的錯誤觀(guān)念；證券監管機構除必須依法履行監管職責、嚴格進(jìn)行監管外，還要加快發(fā)展機構投資者，把我國目前散戶(hù)為主的資本市場(chǎng)早日改造成為機構投資者為主的資本市場(chǎng)。
加快機構投資者具有重要意義，一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險。通過(guò)加快發(fā)展機構投資者，允許機構投資者通過(guò)發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉居民和小股民手中的錢(qián)吸引進(jìn)來(lái)，由機構投資的專(zhuān)家進(jìn)行投資組合，既能減少投資風(fēng)險，又可給投資者以較多回報。二是機構投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其上市公司治理結構中的作用，遠比小股民的作用大。三是股市中機構投資者比重越大，股市發(fā)展越穩定，但這里有一個(gè)先決條件，證券監管部門(mén)必須對機構大戶(hù)在證券市場(chǎng)中的運作嚴格進(jìn)行監管，誰(shuí)違規操縱股市必須嚴懲，要引導和鼓勵機構投資者對進(jìn)行戰略投資，注重對企業(yè)的管理，追求長(cháng)期效益。三是發(fā)展眾多的機構投資者，有利于增強股市發(fā)展的穩定性。德、日的證券市場(chǎng)并沒(méi)有多大的交易量，但這兩個(gè)國家已發(fā)展到了能與美國抗衡的地步。過(guò)去，我國股市追求交易量和股民人數，這是片面的。 如何加快發(fā)展機構投資者，我的思路是：必須繼續推進(jìn)體制改革。，我國金融體系處于長(cháng)線(xiàn)商業(yè)銀行、短線(xiàn)投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調跛足狀態(tài)下運轉。據我測算，1997年底，我國投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元，只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%；投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數)，只及國有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底，美國銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元，基金業(yè)總資產(chǎn)也達到45000億美元，美國投資銀行多達一萬(wàn)家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達到4100億美元以上。相比之下，目前我國投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位，是難以實(shí)現黨的十五大提出的加快國民市場(chǎng)化進(jìn)程，要著(zhù)重發(fā)展資本市場(chǎng)要求的，也難以適應推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運營(yíng)、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達的資本市場(chǎng)必須有發(fā)達的投資銀行業(yè)，資本運營(yíng)即資本的市場(chǎng)化運營(yíng)，包括企業(yè)兼并、收購、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式，都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。企業(yè)改制、企業(yè)股權證券化和債權證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運用專(zhuān)業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設計完成的，企業(yè)資本運營(yíng)、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開(kāi)投資銀行家是寸步難行的。我國國有工商企業(yè)巨額的(約在3萬(wàn)億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒(méi)有強大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。由此可見(jiàn)，為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況，為了改善資本市場(chǎng)投資者結構，必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機構投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。
作者認為，只要開(kāi)拓思路，采取壓長(cháng)補短的多途徑發(fā)展的策略，就能扭轉投資銀行和機構投資者處于短線(xiàn)的局面�，F對加快投資銀行業(yè)和機構投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑：
第一個(gè)途徑是，加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機構投資者，必須十分重視從現有國有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因為，原來(lái)國有四家專(zhuān)業(yè)銀行按行政區劃廣設機構，現在向商業(yè)銀行轉軌，要撤并機構、減員增效，在此形勢下，采取壓長(cháng)線(xiàn)補短線(xiàn)的策略，加快投資銀行業(yè)和機構投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑：一種是從現有國有商業(yè)銀行總分行抽調一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國有投資銀行機構，為發(fā)展資本市場(chǎng)、為企業(yè)開(kāi)展資本運營(yíng)提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》，允許四大國有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn)，看來(lái)，在加入WTO日益臨近的情況下，這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國的全能銀行制度看，全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù)，還通過(guò)參股、控股控制企業(yè)，參與企業(yè)決策，形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，仍然嚴格遵循市場(chǎng)規則，只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資，并得到銀行提供全方位的金融服務(wù)；而對于長(cháng)期經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，銀行必定會(huì )主持、監督其實(shí)施破產(chǎn)，以實(shí)現資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過(guò)度依賴(lài)，銀企關(guān)系通過(guò)市場(chǎng)規則進(jìn)行約束，而政府不進(jìn)行干預。德國的全能化銀行制度值得我國進(jìn)行借鑒。第三種是在暫不修改《商業(yè)銀行法》條件下，得允許國有商業(yè)銀行成立附屬的投資公司，采取投資銀行辦法，承擔搞活1996年以來(lái)新的逾期不良貸款的任務(wù)，因為新成立的四家資產(chǎn)管理公司并沒(méi)有承擔起上述任務(wù)。
第二個(gè)途徑是，商業(yè)銀行要積極和辦好經(jīng)過(guò)人民銀行批準的中外合資投資銀行，還應允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行，為國有改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國有企業(yè)改革提供投資銀行的全面服務(wù)。 第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》，要鼓勵信托投資公司的發(fā)展，使信托投資成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要的機構投資者。
第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機構，服務(wù)對象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機構要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購、投資顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)、項目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開(kāi)拓業(yè)務(wù)的廣闊天地，是一個(gè)尚未被開(kāi)墾的“處女地”，這一點(diǎn)應引起有關(guān)主管部門(mén)的高度重視。
第五個(gè)途徑是要通過(guò)試點(diǎn)，穩妥地逐步允許養老金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機構投資者。美國1999年3季度末，養老基金的機構投資者持股市值占上市股票總值的25.1%，所占比重極大。但美國是成熟的股市，我國則是極不成熟的投機股市，允許養老基金進(jìn)入必須采取十分穩妥和審慎的態(tài)度，切忌犯急于求成的錯誤。
第六個(gè)途徑是要穩妥地審慎地逐步允許保險基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機構投資者。美國1999年3季度末，保險公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底，國務(wù)院已批準保險公司可購買(mǎi)證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場(chǎng)，待條件成熟時(shí)，將陸續推出保險資金投資股市的其他方式。
第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類(lèi)投資基金。我國證券投資基金已設立16只，總規模達380億元(只占股市總市值的1.4%)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)高于同期銀行存款利率。美國1999年3季度末，投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%，在各類(lèi)投資基金中，股票基金占優(yōu)勢地位，占53%，股票基金平均收益率為11%，高于其他金融工具的投資收益；其次為債券與收益基金，占23%；再次為應稅貨幣市場(chǎng)基金占20%，免稅貨幣市場(chǎng)基金占4%�？磥�(lái)，我國基金的品種也要多樣化，才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設立專(zhuān)門(mén)用于支持國企改革的改造基金，通過(guò)發(fā)行債券或受益券，把老百姓的錢(qián)集中起來(lái)交給投資機構，給以一些政策上優(yōu)惠，鼓勵它們去改造國有企業(yè)治理結構，盤(pán)活資產(chǎn)存量；有的提出國家鼓勵發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè)，就批準設立那個(gè)行業(yè)的投資基金，以增強政策引導的有效性。這些都是有益的建議，可展開(kāi)可行性論證。 此外，也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn)，1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%，德國銀行為10%，法國銀行為7%，美國銀行為6%。我國因實(shí)行分業(yè)管理，不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn)，但為了確保信貸資產(chǎn)的安全，也極為關(guān)注和積極推動(dòng)國營(yíng)企業(yè)公司治理結構的改革，在這方面走在全國銀行業(yè)前面的是太原市中國銀行，太原市中國銀行為保全對太原砂輪廠(chǎng)的近億元貸款資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)周密調研和論證，提出了“太砂復活計劃”，包括調整企業(yè)領(lǐng)導班子，加強管理，改善負債結構，擴大經(jīng)營(yíng)規模，實(shí)行企業(yè)改制，進(jìn)行資產(chǎn)評估，到“太原剛玉”股票上市，均由銀行同志提出了周密的籌劃(見(jiàn)1998年4月9日《金融時(shí)報》“從太砂到太原剛玉的啟示”報道)。
從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看，加快發(fā)展機構投資者不僅有需要，也是有可能的，其實(shí)投資銀行也屬于機構投資者，因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對企業(yè)進(jìn)行投資。 至于機構投資者與公司治理結構改革的關(guān)系，有的采用“直接介入”投資戰略的方式；有的主張機構投資者不應當走“持股公司”的道路，應將其投資戰略原則確定為“推選優(yōu)勝
者”，適時(shí)進(jìn)行投資轉換的戰略原則，這樣不僅能避免資金流動(dòng)性，而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢—即在廣泛掌握市場(chǎng)信息的基礎上識別和發(fā)現優(yōu)勝者的才能，并根據新信息靈活調整投資策略，提高整體投資回報率。機構投資者采取那種介入方式為好，還要靠實(shí)踐來(lái)檢驗。但作者認為，要發(fā)揮機構投資者在公司治理結構中的作用，必須具備一個(gè)客觀(guān)條件是：政企必須徹底分開(kāi)，取消企業(yè)的董事長(cháng)和總經(jīng)理的官本位制和上級組織的任命制，把任命權交給企業(yè)的董事會(huì )，在客觀(guān)上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長(cháng)市場(chǎng)。
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