大宗交易制度：機構投資者的特殊安排

大宗交易指單筆交易規模遠大于市場(chǎng)平均單筆交易規模的交易；針對大宗交易建立的不同于正常規模交易的交易制度稱(chēng)為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對機構投資者占據主要位置的投資者結構做出的適應性安排，也是海外交易所針對機構投資者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所豐富經(jīng)驗的基礎上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是針對我國機構投資者逐漸占據主體的投資者結構的適應性安排。　　一、基礎：市場(chǎng)微觀(guān)結構理論　　市場(chǎng)微觀(guān)結構是指市場(chǎng)的交易結構，例如是連續交易市場(chǎng)還是定期交易市場(chǎng)等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場(chǎng)微觀(guān)結構僅指價(jià)格發(fā)現機制，廣義的市場(chǎng)微觀(guān)結構是各種交易制度的總稱(chēng)，包括價(jià)格發(fā)現機制、清算機制、信息傳播機制等諸方面�！　≡谝酝�的金融理論中，交易制度被認為對價(jià)格形成過(guò)程無(wú)關(guān)緊要。這些理論一般假定一個(gè)結構無(wú)關(guān)緊要的完善的和無(wú)摩擦的市場(chǎng)，在這個(gè)理想的市場(chǎng)中，證券的價(jià)值和外部信息效應決定了交易的價(jià)格和價(jià)格變化，交易制度僅僅忠實(shí)的反映這些外部信息，自身并不對價(jià)格產(chǎn)生任何。而在對金融市場(chǎng)微觀(guān)結構的過(guò)程中，Demsetz（1968）認為買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由于買(mǎi)賣(mài)雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實(shí)際上是有組織的市場(chǎng)中為交易的即時(shí)性支付的加成；Stoll（1978）認為，做市商決定合適的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)抵消做市行為面臨的風(fēng)險而導致的成本；Ho-Stoll（1983）認為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預期同樣會(huì )影響買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的設定；Glosten和Milgrom（1985）強調做市商的貝葉斯過(guò)程中，信息對價(jià)差的動(dòng)態(tài)調整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認為，做市商的定價(jià)策略會(huì )依賴(lài)于指令規模，數量比較大的指令往往以比較差的價(jià)格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時(shí)間性會(huì )影響價(jià)格，并且交易間隔會(huì )影響價(jià)差大小�！　〗鹑谑袌�(chǎng)微觀(guān)結構理論的大量研究表明，在一個(gè)非理想的市場(chǎng)中，作為市場(chǎng)微觀(guān)結構的交易制度在金融資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程中作用重大。一個(gè)非理想市場(chǎng)中的價(jià)格除了包含證券的經(jīng)濟價(jià)值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時(shí)，一般而言，設計交易制度要充分考慮到市場(chǎng)的投資者結構，特定的交易制度只有對特定的投資者結構才能發(fā)揮作用，不可能適應所有的投資者結構。故充分了解市場(chǎng)微觀(guān)結構與價(jià)格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結構的關(guān)系，將有助于設計更合理的交易制度，以減少交易過(guò)程中交易成本和信息成本�！　∥覈�證券市場(chǎng)設立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續拍賣(mài)方式，這對以散戶(hù)為主的投資者結構來(lái)說(shuō)，是完全適合的。隨著(zhù)證券市場(chǎng)不斷，超常規的培育機構投資者逐步改進(jìn)證券市場(chǎng)投資者結構。這種現狀要求交易系統也要兼顧機構投資者的操作特性，畢竟機構投資者對交易量、即時(shí)行情、交易成本有著(zhù)不同的要求。所以，實(shí)行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢，實(shí)現我國證券市場(chǎng)的全面發(fā)展。　　二、價(jià)格形成：機構投資者的特殊要求　　為什么機構投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來(lái)分步執行？機構投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的�！　∫话愣�言，交易成本包括直接成本和間接成本�！　∑渲�，直接成本包括傭金、手續費和交易稅，其中主要是傭金。無(wú)論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來(lái)，機構投資者擁金費用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾過(guò)，傭金費用在1982年大約每股17.8美分或市場(chǎng)價(jià)值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設備的大量使用、經(jīng)紀商在大宗交易中的返傭及手續費、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降�？偟膩�(lái)說(shuō)，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數中不會(huì )占據主要的位置�！　《�間接成本則包括：①買(mǎi)賣(mài)價(jià)差：做市商的買(mǎi)進(jìn)報價(jià)與賣(mài)出報價(jià)之間的差額。②市場(chǎng)影響成本：大額訂單得到迅速執行后引起的超過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的額外成本。即大額買(mǎi)進(jìn)訂單的迅速執行會(huì )引起價(jià)格上升，大額賣(mài)出訂單的迅速執行會(huì )使價(jià)格下降。訂單越大，為達到成交，賣(mài)出者、買(mǎi)入者越愿意在價(jià)格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現最優(yōu)價(jià)格的成本。搜索最優(yōu)價(jià)格費錢(qián)費時(shí)，如果價(jià)格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話(huà)，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價(jià)格。④延遲成本：即由于搜索而導致的交易時(shí)間的延遲而面臨的風(fēng)險所承擔的成本。對投資者而言，交易執行延遲和信息延遲的風(fēng)險在市場(chǎng)短期波動(dòng)劇烈的情況下更加顯著(zhù)�！　≡陂g接成本構成中，散戶(hù)進(jìn)行小額交易極少會(huì )導致顯著(zhù)的市場(chǎng)影響力，并且如果交易是以單一市場(chǎng)指令執行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計，所以散戶(hù)的交易成本主要包括直接成本和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，股票市場(chǎng)上最好的買(mǎi)賣(mài)報價(jià)經(jīng)常就是個(gè)人投資者的最佳執行價(jià)格。但是，機構投資者的情況要復雜的多。首先，機構投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報價(jià)里面，而且價(jià)格經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)也與市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)報價(jià)大相徑庭。其次，機構投資者的大額訂單如分割執行，則市場(chǎng)的不斷變化使得成本必須引入動(dòng)態(tài)分析，那么市場(chǎng)影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時(shí)間、交易間隔同樣是機構投資者必須考慮的（Easley

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