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基于期權理論的資本投資決策分析
摘 要 將以NPV法為核心的傳統投資決策與期權結合，并對其進(jìn)行改進(jìn)，確定以基于期權理論的資本投資決策準則，從而為投資決策提供依據。關(guān)鍵詞 投資決策 投資期權
將期權理論引入資本投資決策的理論越來(lái)越引起國內有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從研究的情況看，國內學(xué)者大多否認以NPV法為核心的傳統投資決策方法，而從其他途徑尋求解決的方法。相反，近年來(lái)國外學(xué)者卻并不完全否認傳統的投資決策方法，而是將其與期權理論結合，對其進(jìn)行改進(jìn)，從而更好地解決資本投資決策問(wèn)題。這種改進(jìn)方法的關(guān)鍵是確定基于期權理論的資本投資決策準則。本文將利用資本投資決策的期權特性來(lái)對投資決策重新進(jìn)行評估，從而為投資決策提供依據。
1 現階段投資決策的特征
1.1 投資的不可逆性
所謂投資不可逆性是指當環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現。資產(chǎn)專(zhuān)有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專(zhuān)有性，而專(zhuān)有性資產(chǎn)在二級市場(chǎng)上的流動(dòng)性較差。換言之，這些具有某個(gè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛](méi)成本�，F階段投資的不可逆性更加突出，每個(gè)企業(yè)都想開(kāi)發(fā)出具有市場(chǎng)獨占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤。這種產(chǎn)品往往是以前是市場(chǎng)從未出現的，對其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內外投資者無(wú)法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。
1.2 投資的可推遲性
所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長(cháng)的時(shí)間內可以被推遲的可能性。也就是說(shuō)投資機會(huì )是可以選擇的。多數投資選擇并不是那種“now or never”的機遇，即“要么現在投資，要么永遠不投資”。這是說(shuō)投資者在投資時(shí)機上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動(dòng)以獲得有關(guān)未來(lái)的更多信息。在大多數情況下，只要某項投資存在可推遲性，則在面臨外生風(fēng)險的情況下，企業(yè)就可能通過(guò)推遲現在的投資以期獲得更多的收益。
1.3 資本的未來(lái)回報是不確定的
理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來(lái)的所得回報或收益的概率為1的情況。因此，在嚴格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個(gè)不同的可能發(fā)生的價(jià)值狀態(tài)的聯(lián)合。一般地，不確定性有兩個(gè)方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質(zhì)角度而言，可把不確定性分為上的和技術(shù)上的不確定性。經(jīng)濟上的不確定性與經(jīng)濟的總體運行(產(chǎn)業(yè)價(jià)格、運行成本)相互關(guān)聯(lián)。技術(shù)上的不確定性與經(jīng)濟行業(yè)的總體運行不存在相互關(guān)聯(lián)性。這種不確定性是由決策過(guò)程內生的。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時(shí)，對投資回報的任何估計總是不精確的。投資的這種不確定性與期權有著(zhù)密切的相關(guān)性。一般來(lái)講，投資的不確定性越大，期權的價(jià)值就越大。
2 投資決策的期權特性
期權是一種選擇權，期權最核心的特點(diǎn)是，期權持有人有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權利，而并非義務(wù)。換言之：期權最后是否被執行，完全取決于持有人，如果最后不執行，其最大損失僅以付出的權利金為限。公司得到一個(gè)投資機會(huì )如同擁有一種購入期權，它擁有可選擇在未來(lái)某個(gè)時(shí)間購入一項資產(chǎn)的權利(但不是義務(wù))，以求從項目中獲得利潤流的權利。因而，投資決策權類(lèi)似于市場(chǎng)中的期權。其中，企業(yè)為獲取某一投資機會(huì )，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當于支付的期權費。企業(yè)在已獲得這一投資機會(huì )后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權利，即相當于擁有了買(mǎi)方期權。企業(yè)可以在有利的條件下進(jìn)行投資，即相當于行使期權，此時(shí)投資機會(huì )具有的價(jià)值就喪失，轉化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業(yè)也可以在不利的條件下不進(jìn)行投資，即相當于放棄期權，損失的也只是已支付的期權費。
3 基于期權理論的投資決策與傳統投資決策理念的比較分析
傳統投資決策方法是指以?xún)衄F值(NPV)法為核心、根據NPV大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法的統稱(chēng)。它是目前國內外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦NPV非負，項目即可投資；反之，則投資不可行。
舉例說(shuō)明：假設一個(gè)投資項目投資額為110萬(wàn)元，1年后，該項目產(chǎn)生的現金流有兩種可能性：市場(chǎng)向好為180萬(wàn)元，若不景氣為60萬(wàn)元，以后一直保持不變。從目前測算，其現金流為100萬(wàn)元。項目的壽命為1年。再假定市場(chǎng)向好、向壞的概率各為50%，無(wú)風(fēng)險利率為8%。由資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)估算出的資金成本為20%。
由傳統的NPV法則，可求出：
NPV＝E(C1) /(1＋k)－I0
＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110
�。剑�10
因為NPV＝－10
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