談期權理論的現實(shí)應用

[論文關(guān)鍵詞]期權定價(jià)　金融期權　實(shí)物期權
　　[論文摘要]期權根據標的資產(chǎn)的內在特性及其賴(lài)以交易的市場(chǎng)的不同，有金融期權和實(shí)物期權之分。在金融市場(chǎng)中，金融期權的價(jià)值可以通過(guò)構造一個(gè)證券組合動(dòng)態(tài)地復制，從而得到均衡價(jià)格。實(shí)物期權則在公司的資本負債定價(jià)方面有很好的應用，其中投資項目決策是實(shí)物期權中最發(fā)達的領(lǐng)域。
　　全面認識期權理論在現實(shí)中的應用具有重要的意義。眾所周知，利用期權轉嫁不利的不確定性是有成本的。但是在現實(shí)中一些隱性的轉嫁成本卻經(jīng)常被忽略。合理的利用不確定性可以為企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值，但這一觀(guān)念沒(méi)有被大多數人所認識。這些都可以歸因于對期權理論的現實(shí)應用的認識不全面。
　　期權（option）這一概念有廣義和狹義之分。狹義的期權即作為衍生金融工具的期權，由于自上世紀七、八十年代以來(lái)期權市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮，作為衍生金融工具的期權幾乎已經(jīng)成為人們心目中期權的全部。但從實(shí)際意義上說(shuō)，狹義期權只是廣義期權的一個(gè)特例。廣義上的期權是一種或有要求權，和標準期權合約一樣，其要求與否取決于某些不確定事件的結果。例如，股票就可以被看作是一種或有要求權，股票持有者的權益取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況，如果公司破產(chǎn)，股票持有者的權益將喪失�；蛴幸�求權作為一種客觀(guān)事物，在現實(shí)中大量存在，它不僅充斥了金融領(lǐng)域，而且充斥著(zhù)整個(gè)經(jīng)濟社會(huì )。由于許多事物包含有或有要求權，又由于狹義期權領(lǐng)域研究成果斐然，這就使得借助狹義期權理論為其它或有要求權所用成為可能。
　　期權從不同的角度有很多種分類(lèi)。例如上面的廣狹義之分就是其中之一。這里我們結合期權理論的現實(shí)應用，根據標的資產(chǎn)的內在特性及其賴(lài)以交易的市場(chǎng)的不同把期權分為金融期權和實(shí)物期權兩大類(lèi)。之所以這樣分類(lèi)，是因為期權價(jià)值的確定和變動(dòng)是以其標的資產(chǎn)的價(jià)值為基礎，而標的資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)又由它的內在特性和它賴(lài)以交易的市場(chǎng)來(lái)決定。本文將主要就期權理論在金融期權和實(shí)物期權兩個(gè)領(lǐng)域的現實(shí)應用進(jìn)行闡述。
　　一、期權定價(jià)理論簡(jiǎn)介
　　在期權定價(jià)理論中，布萊克-斯科爾斯模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)B-S模型）和兩叉樹(shù)模型是兩個(gè)基本的定價(jià)模型。B-S模型是針對標的資產(chǎn)價(jià)格是連續型隨機變量的期權，而兩叉樹(shù)模型是針對標的資產(chǎn)價(jià)格是離散型隨機變量的期權。兩者從理論本質(zhì)上是一致的。兩個(gè)模型的核心思想都是運用標的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險借貸資產(chǎn)構造的等價(jià)資產(chǎn)組合來(lái)復制出期權的現金流，在無(wú)套利均衡和風(fēng)險中性的假定下，用無(wú)風(fēng)險利率折現得出期權價(jià)格。兩叉樹(shù)模型拓展的期數越多，其計算結果越趨向于B-S模型的結果。
　　影響期權價(jià)值的五項因素分別為標的資產(chǎn)的當前價(jià)格，期權合約中的約定執行價(jià)格，無(wú)風(fēng)險利率水平，期權的有效期限，標的資產(chǎn)價(jià)格的預期波動(dòng)。這也是在上述兩個(gè)模型中計算期權價(jià)格的五個(gè)要素，只不過(guò)最后一項在B-S模型中表現為預期的標的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，在兩叉樹(shù)模型中表現為預期的標的資產(chǎn)價(jià)格的上升比率或下降比率。
　　二、金融期權
　　金融期權是以金融資產(chǎn)為標的資產(chǎn)的期權。相對實(shí)物資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)有很多好的特性，如貨幣性、可分割性、可逆性（退出投資變現的成本）、流動(dòng)性、風(fēng).險性、可轉換性等，這些特性使金融市場(chǎng)與實(shí)物市場(chǎng)相比有著(zhù)特殊的交易機制和均衡機制。金融資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中很容易形成大規模、連續性的標準化交易，使得無(wú)套利均衡原理和風(fēng)險中性的假定成立。在有豐富資產(chǎn)種類(lèi)的金融市場(chǎng)中，期權的價(jià)值可以容易地通過(guò)構造一個(gè)證券組合來(lái)動(dòng)態(tài)地復制，從而得到均衡價(jià)格。金融期權又有普通期權和嵌入式期權兩種。
　�。ㄒ唬┢胀ㄆ跈�。普通期權即作為衍生金融工具的期權，也就是上面所說(shuō)的狹義的期權。它包括在期權市場(chǎng)中交易的場(chǎng)內標準化期權合約和場(chǎng)外交易的期權合約。它的標的資產(chǎn)為股權類(lèi)、債務(wù)類(lèi)和衍生類(lèi)金融產(chǎn)品，如股票期權、外匯期權、利率期權、股票指數期權以及期貨期權等都屬于這一類(lèi)。它是現代金融領(lǐng)域一項重要的金融工具。首先，它是一種避險工具，通過(guò)交納一定的期權費就可以鎖定期望的價(jià)格上限或下限，避開(kāi)市場(chǎng)風(fēng)險。在風(fēng)險管理中，投資組合中的期權起著(zhù)重要的作用。其次，期權是現代金融工程的核心工具，通過(guò)對簡(jiǎn)單期權的組合可以構造出范圍非常廣泛的損益狀態(tài)來(lái)滿(mǎn)足不同的投資需求。另外，它還有價(jià)格發(fā)現、活躍金融市場(chǎng)等功能。期權市場(chǎng)已經(jīng)成為許多國家金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是國際金融市場(chǎng)的重要組成部分。我國目前還沒(méi)有建立起獨立完整的期權市場(chǎng)，但一些商業(yè)銀行已經(jīng)在國際金融市場(chǎng)上從事期權交易。隨著(zhù)我國市場(chǎng)化改革的深化，市場(chǎng)需求的增加，市場(chǎng)條件和環(huán)境的成熟，在不遠的將來(lái)，建設和發(fā)展我國的期權市場(chǎng)將是必要的，也是可行的。
　　以上第一部分所述的期權定價(jià)理論就是主要為這一類(lèi)期權定制開(kāi)發(fā)的，所以可以很好地解決該類(lèi)期權的定價(jià)問(wèn)題。
　�。ǘ�）嵌入式期權。嵌入式期權指嵌入到另一種證券中的期權，如可贖回證券、可退還證券、可轉換證券等都包含有期權。認股權證一般依附于債券發(fā)行，即使單獨的認股權證，其購買(mǎi)或出售也與購買(mǎi)或出售股票類(lèi)似，而不需要期權清算公司的參與，故也歸入此類(lèi)�？哨H回債券規定發(fā)行公司可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格購回債券。這種債券的持有者相當于出售給發(fā)行公司一個(gè)看漲期權，即可贖回債券包含了一個(gè)以債券本身為標的資產(chǎn)的看漲期權空頭�？赏诉�債券規定持有者可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格提前用持有的債券兌換現金。這種債券的持有者不但購買(mǎi)了債券，而且還購買(mǎi)了債券的看跌期權，即可退還債券包含了一個(gè)以債券本身為標的資產(chǎn)的看跌期權多頭�？赊D換債券可以在將來(lái)約定的時(shí)期按約定的轉換比率轉換成同一公司發(fā)行的普通股，相當于一個(gè)包含以股票為標的資產(chǎn)的看漲期權多頭的債券�？哨H回優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股類(lèi)似于相應的債券。而認股權證本身就是一個(gè)股票的看漲期權。
　　以上嵌入式期權的標的資產(chǎn)都是股票、債券等金融資產(chǎn)，因此可以用上述的定價(jià)理論來(lái)定價(jià)。包含嵌入式期權的證券的價(jià)格等于單獨證券的價(jià)格加上（減去）嵌入其中的多頭（空頭）期權價(jià)格。對于認股權證和可轉換債券嵌入式期權價(jià)格的計算，要考慮到它們的稀釋效應，用算出的嵌入式期權的價(jià)格乘以其稀釋因子就可以得出它的真正的嵌入式期權價(jià)格。
　　通過(guò)對證券嵌入各種期權可以豐富金融市場(chǎng)的金融產(chǎn)品品種，增加企業(yè)籌資的靈活性，也更好地滿(mǎn)足了投資者的需求。
　　三、實(shí)物期權
　　實(shí)物期權是存在最為普遍的一種期權。它的標的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)指的是可以創(chuàng )造財富的資產(chǎn)，同金融資產(chǎn)市場(chǎng)一樣，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格也反映實(shí)物資產(chǎn)的供應和需求。資產(chǎn)數量取決于價(jià)格，而價(jià)格又趨向于市場(chǎng)的出清水平。但實(shí)物資產(chǎn)較差的流動(dòng)性和可逆性決定了實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)中許多交易都是非連續的，甚至是非市場(chǎng)化的。因此，投資時(shí)機選擇權對實(shí)物資產(chǎn)而言有著(zhù)非常重要的意義，投資時(shí)機選擇權也就成為了實(shí)物期權的基本類(lèi)型之一。影響實(shí)物期權價(jià)值的不確定因素的來(lái)源比較復雜，既有標的資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險（價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險），又有非市場(chǎng)風(fēng)險。
　　由于實(shí)物資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)物期權的上述特性，實(shí)物期權比金融期權更難以估價(jià)。標準的金融期權定價(jià)公式應用于實(shí)物期權有時(shí)是無(wú)效的。B-S模型和兩叉樹(shù)模型建立的前提條件是可以運用標的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險借貸資產(chǎn)構造等價(jià)資產(chǎn)組合來(lái)復制期權的現金流，這個(gè)條件在金融市場(chǎng)上成立，在實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)上卻不充分，因為在實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)上套利是不可行的。套利的前提是資產(chǎn)必須是可交易的，并且必須是可連續交易的，市場(chǎng)上也必須有豐富的資產(chǎn)品種。這些前提實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)都不完全具備，套利也就不能有效進(jìn)行，而不能套利就無(wú)法形成無(wú)套利均衡，不具備均衡價(jià)格的形成機制。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，這一結論也要視資產(chǎn)類(lèi)型和市場(chǎng)狀況的具體情況而定，在有的情況下，標準的金融期權定價(jià)方法，特別是針對離散狀態(tài)的兩叉樹(shù)模型，可以較好地應用于實(shí)物期權。 　　實(shí)物期權主要應用于以下兩個(gè)方面：
　�。ㄒ唬┕�司的資本和負債定價(jià)。公司股票和債券定價(jià)的傳統方法是未來(lái)現金流折現法。這一方法的缺陷是沒(méi)有把公司將來(lái)破產(chǎn)的可能性考慮在內，這是和現實(shí)不相符的。如果把破產(chǎn)的可能性考慮進(jìn)去，公司的股票和債券其實(shí)都是一種實(shí)物期權，它們的收益取決于標的資產(chǎn)——公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的變化。
　　我們先來(lái)看一下股票。假設一個(gè)公司只有債券一種負債，如果在債券到期日公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格V小于債券的還本付息之和B，正常情況下公司將破產(chǎn)，股票持有者將一無(wú)所有。如果V大于B，股票的價(jià)值S等于V-B，這和看漲期權的到期收益結構相似，所以我們可以把股票看作一個(gè)看漲期權多頭。它的標的資產(chǎn)為公司資產(chǎn)；執行價(jià)格為債券到期日的本息和；期限為債券的到期時(shí)間；根據歷史或同類(lèi)資料估算出公司資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，或推測出公司資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變動(dòng)的兩叉樹(shù)圖；再加上無(wú)風(fēng)險利率，有了影響期權價(jià)值的五項因素的數值，就可以用以上兩種定價(jià)方法計算出股票的價(jià)值。
　　前面的分析的實(shí)質(zhì)是這樣的，認為公司的債券持有人擁有公司的資產(chǎn)，同時(shí)又賣(mài)掉一個(gè)看漲期權給股票持有人。這一看漲期權的執行價(jià)格為債券到期的本息和。而股票持有人則相當于買(mǎi)進(jìn)了這樣一個(gè)對公司資產(chǎn)的看漲期權。按照以上的分析，債券的價(jià)值等于公司資產(chǎn)的價(jià)值加一個(gè)看漲期權空頭。優(yōu)先股和不同等級的債券也都可以用這一分析模式來(lái)定價(jià)。
　　用期權方法對公司的資本和負債進(jìn)行定價(jià)有重要的現實(shí)意義。首先可以用該方法計算的結果與傳統方法計算的結果相互對照和修正；其次，因為考慮到了破產(chǎn)的可能性，期權方法就有其理論上的優(yōu)越性，特別是對于風(fēng)險型企業(yè)就更具意義。
　�。ǘ�）投資項目決策。投資項目決策是實(shí)物期權運用中最發(fā)達的領(lǐng)域。投資項目決策中的實(shí)物期權的標的資產(chǎn)是某個(gè)投資項目，期權的執行與否取決于投資項目?jì)r(jià)值的變化，它具體表現為在投資管理活動(dòng)中以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權利�；蛴袥Q策指在信息不斷披露的條件下，視情況而定的決策行為。在決策時(shí)決策者保留下一步當情況發(fā)生變化或有新的信息被獲得時(shí)進(jìn)行決策的權利，而不必就未來(lái)會(huì )做出何種決策作出具體承諾。傳統投資理論將決策依據的重心放在了過(guò)于狹隘的財務(wù)分析上，忽略了不確定性和管理靈活性帶來(lái)的價(jià)值。
　　按照或有決策具體形式的不同，投資項目決策中的實(shí)物期權大致可分為：推遲期權、放棄期權、增長(cháng)期權、轉換期權、改變經(jīng)營(yíng)規模的期權、懸置期權、分段期權和交互式期權。推遲期權相當于看漲期權，其執行價(jià)格為投資成本。放棄期權相當于看跌期權，是企業(yè)放棄項目獲得清算價(jià)值引起的。增長(cháng)期權是指作為后期投資前提的前期投資可以為企業(yè)獲得未來(lái)的增長(cháng)機會(huì )，它相當于看漲期權。轉換期權是由企業(yè)改變投入品組合或產(chǎn)出品組合引起的，可以是看跌期權、看漲期權或看漲期權與看跌期權的組合。改變經(jīng)營(yíng)規模期權包括擴張期權和收縮期權。擴張期權是由市場(chǎng)狀況好于預期市場(chǎng)狀況時(shí)，企業(yè)擴張規模引起的，相當于看漲期權；收縮期權是由市場(chǎng)狀況差于預期狀況時(shí)，企業(yè)收縮規模引起的，相當于看跌期權。懸置期權是指市場(chǎng)狀況變壞時(shí)暫時(shí)停工，好轉時(shí)重新開(kāi)工，相當于看漲期權和看跌期權的組合。分段期權是針對階段投資項目的，相當于復合期權。交互式期權是由多個(gè)實(shí)物期權的相互作用而產(chǎn)生的，其價(jià)值不一定是單個(gè)期權之和。實(shí)物期權可以應用到各種投資環(huán)境，例如研發(fā)投資、風(fēng)險投資、資源開(kāi)發(fā)和企業(yè)并購等領(lǐng)域。限于篇幅，本文不能一一介紹，僅用兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明一下在實(shí)物投資環(huán)境中確定、發(fā)現實(shí)物期權的基本思路。例如，企業(yè)開(kāi)發(fā)或購買(mǎi)某項專(zhuān)利技術(shù)可以被看作一個(gè)增長(cháng)期權，也就是看漲期權。因為擁有了專(zhuān)利以后就擁有了利用該項專(zhuān)利進(jìn)行生產(chǎn)的可能。利用專(zhuān)利進(jìn)行生產(chǎn)的項目是期權的標的資產(chǎn)，它的價(jià)格為項目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的凈現金流量的總現值，為項目付諸實(shí)施所支付的初始投資額便是期權的執行價(jià)格。
　　假定投資支出在建設周期內是均勻分布的，則可將建設周期的一半看作是期權到期時(shí)間的長(cháng)度。又如，租賃可以被看作放棄期權，也就是看跌期權。如果企業(yè)購買(mǎi)某項專(zhuān)用性很強的設備，由于它不易轉讓?zhuān)�企業(yè)就無(wú)法擁有放棄期權。但是，如果企業(yè)是租賃該項設備情況就不同了，合同到期后企業(yè)可以根據具體情況決定是否退出該領(lǐng)域。
　　上面曾對實(shí)物期權的定價(jià)進(jìn)行了分析，指出實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)不完全具備實(shí)物期權均衡價(jià)格的形成機制。投資項目決策中的實(shí)物期權的價(jià)值受非市場(chǎng)風(fēng)險的影響很大，期權的有效期限長(cháng)而且不易確定，種類(lèi)多而且產(chǎn)生原理較復雜，所以這一領(lǐng)域的期權定價(jià)更是困難。定價(jià)中的具體處理辦法，應根據期權種類(lèi)的不同而不同。定價(jià)的基本思想是通過(guò)實(shí)物期權與金融期權的對稱(chēng)關(guān)系，在金融市場(chǎng)上找到相應的孿生證券替代實(shí)物資產(chǎn)，通過(guò)二項式公式和B-S模型予以解決。
　　期權在現實(shí)世界中廣泛存在，本文只是對其在經(jīng)濟領(lǐng)域中應用的主要方面進(jìn)行了綜述。它還可以擴展到非經(jīng)濟領(lǐng)域，可以說(shuō)只要是以某一不確定性事物為標的的或有要求權都可以被看作期權，可以用期權理論對它進(jìn)行分析。在我國目前的經(jīng)濟環(huán)境下，期權理論的應用主要體現在以下三個(gè)方面：一是利用已有的期權品種解決現實(shí)問(wèn)題。例如股票期權本身是用于避險和投機的金融衍生工具，但它也可以用來(lái)解決公司治理結構中的激勵問(wèn)題。二是在現實(shí)中發(fā)現和創(chuàng )造期權，從而創(chuàng )造價(jià)值。在投資項目決策的實(shí)物期權當中，推遲期權和放棄期權都是自然產(chǎn)生的，只需發(fā)現便可利用；而增長(cháng)期權和轉換期權必須規劃、創(chuàng )造才能被利用。三是估計期權的價(jià)值并做出決策。期權定價(jià)模型大都建立在一些假定條件之上，生搬硬套會(huì )降低其有效性和準確性�？偟膩�(lái)說(shuō)，應用期權定價(jià)理論應充分考慮市場(chǎng)的發(fā)展狀況，采取謹慎的態(tài)度。

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