行為公司財務(wù)的最新發(fā)展及其啟示

「摘要」行為學(xué)已逐漸成為金融學(xué)中的一個(gè)重要領(lǐng)域，在它的下，公司財務(wù)領(lǐng)域內也形成了行為公司財務(wù)的研究范式。與經(jīng)典的公司財務(wù)相比，行為公司財務(wù)引進(jìn)了行為因素的影響，它以為外部市場(chǎng)的非有效性和內部治理者的非理性影響著(zhù)公司的財務(wù)決策和公司價(jià)值最大化的行為。文章簡(jiǎn)單了行為公司財務(wù)的最新研究進(jìn)展，也就是市場(chǎng)的非有效性和治理者的非理性對公司的融資政策、投資政策、股利政策和并購行為等各方面的影響。針對目前我國資本市場(chǎng)的非有效性，文章以為在我國上市公司的財務(wù)研究中應該引進(jìn)行為公司財務(wù)的理論范式和研究，才能使得研究條件和結果符合我國的實(shí)際情況。　　「關(guān)鍵詞」有效市場(chǎng)假設；行為公司財務(wù)；市場(chǎng)的非有效性；治理者的非理性　　一、引言　　公司財務(wù)理論起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所發(fā)表的著(zhù)名的MM理論。其主要是：在完美、有效的市場(chǎng)和完全套利的假設下，公司的融資結構和股利政策不會(huì )影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。它已經(jīng)成為現代公司財務(wù)研究的出發(fā)點(diǎn)，近半個(gè)世紀以來(lái)，大量的相關(guān)理論研究都是圍繞著(zhù)放松MM理論的種種嚴格的假定上來(lái)進(jìn)行的。學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)本錢(qián)，信息的非對稱(chēng)等因素，了權衡理論、非對稱(chēng)信息理論、公司治理理論等著(zhù)名的理論流派，但是幾乎所有的仍然是以半強式有效市場(chǎng)為假設的�！　》妒�。行為公司財務(wù)是公司財務(wù)理論和行為金融理論相互融合的產(chǎn)物，實(shí)質(zhì)是在行為金融的研究范式下來(lái)研究外部市場(chǎng)的無(wú)效性和內部治理層的非理性對公司的融資、投資、資本結構、股利政策和吞并收購等方面的影響。它為我們研究公司財務(wù)提供了一種新的角度和方法，更加貼近資本市場(chǎng)的現實(shí)情況。　　二、資本市場(chǎng)的非有效性對公司融資政策的影響　　融資題目特別是資本結構題目一直以來(lái)是公司財務(wù)研究中的重點(diǎn)。傳統的標準金融理論（MM理論）以為市場(chǎng)總是完美和理性的，內外部融資是可以相互替換的。而其后的權衡結構理論、非對稱(chēng)信息下的啄食順序理論、代理理論等以為公司可以在考慮現有的財務(wù)結構和投資需求的基礎上通過(guò)選擇不同融資方式來(lái)增加公司的價(jià)值�！　⌒袨楣�司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場(chǎng)的情況緊密聯(lián)系了起來(lái)。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場(chǎng)時(shí)機”理論，其主要內容是：當市場(chǎng)上投資者的非理性行為使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值時(shí)，股權融資的本錢(qián)相對于其他形式的融資本錢(qián)發(fā)生了變化，以最大化公司價(jià)值為目標的理性的治理職員應該充分利用這種本錢(qián)上風(fēng)進(jìn)行融資或回購。具體來(lái)說(shuō)，當公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，理性的治理職員會(huì )利用這種投資者情緒狂熱的有利時(shí)機，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當公司股票被低估時(shí)，治理層理性的做法是回購公司被低估的股票�！　�BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場(chǎng)時(shí)機理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場(chǎng)時(shí)機理論分析框架下的資本結構理論，即一個(gè)公司的資本結構是該公司融資決策的累積效應的結果。假如公司過(guò)往的M/B比率較高，說(shuō)明當時(shí)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估了，理性的治理層可能會(huì )利用這種融資本錢(qián)較低的有利時(shí)機，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現在的資本結構中的債務(wù)比率會(huì )較低，反之，假如過(guò)往的M/B比率較低，則公司現在的資本結構中的債務(wù)比率會(huì )較高�！　∈袌�(chǎng)時(shí)機理論作為一篇種子型的，引發(fā)了很多進(jìn)一步的相關(guān)研究，很多實(shí)證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實(shí)際證據明顯地與此分析框架相一致，強有力地支持了“市場(chǎng)時(shí)機”理論。市場(chǎng)時(shí)機理論在解釋公司是否進(jìn)行股權融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結構的題目上，只是表明公司現有的資本結構是其以往融資行為的一個(gè)歷史積累結果，而不考慮治理層根據公司的特點(diǎn)主動(dòng)調整資本結構的可能性，其對現實(shí)的解釋力還有待于更廣泛的實(shí)證檢驗。　　三、資本市場(chǎng)的非有效性對公司投資政策的影響　　在行為金融的范式下，市場(chǎng)并非能完全正確地反映公司或者項目的基本面情況，那么在這種情況下，股票市場(chǎng)的價(jià)格是否會(huì )影響公司的實(shí)際投資，公司治理層面對非理性的市場(chǎng)時(shí)如何來(lái)進(jìn)行其投資決策，這是行為公司財務(wù)所關(guān)心的題目。　�。ㄒ唬┦袌�(chǎng)錯誤定價(jià)對公司投資的影響　　行為公司財務(wù)以為市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)應該能影響到公司的實(shí)際投資，在并非有效的市場(chǎng)中，投資者的非理性使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值，引起了股權融資本錢(qián)和其他形式融資本錢(qián)之間的相對變化，這會(huì )影響到公司的股票發(fā)行進(jìn)而影響到公司的投資。具體來(lái)說(shuō)，當投資者過(guò)分悲觀(guān)時(shí)低估公司股價(jià)，可能會(huì )使公司因股權融資本錢(qián)太高而不得不放棄一些具有吸引力的投資機會(huì )。當投資者情緒高漲時(shí)，治理職員誤以為投資者具有他們所不知道的信息，從而把這種錯誤的樂(lè )觀(guān)看作是有基礎面支持的樂(lè )觀(guān)，因此可能會(huì )從事一些凈現值為負的項目投資。　�。ǘ�）市場(chǎng)錯誤定價(jià)和公司的資本預算　　公司在進(jìn)行資本預算時(shí)，其中一項重要的工作是要確定所適用的折現率，經(jīng)典的方法是先估算出該公司股票的風(fēng)險系數β后，再利用CAPM方法出所適用的回報率。但是在行為金融的范式中，就要考慮到市場(chǎng)無(wú)效情況，又可分為兩種情況：一是當公司股價(jià)被高估時(shí)，股權融資本錢(qián)降低，有財務(wù)約束的公司和無(wú)財務(wù)約束的公司都應該發(fā)行新股來(lái)融進(jìn)資金；但是是否將這筆資金用于投資新項目，則要看治理職員是短視還是長(cháng)視。當治理職員是短視時(shí)，他會(huì )利用較低的折現率進(jìn)行資本預算，并立即把這筆資金投進(jìn)到新的項目中。而長(cháng)視的治理職員仍然用CAPM為基礎來(lái)確定折現率，并不將此筆資金立即投進(jìn)到新的投資項目中往。二是當公司的股價(jià)被低估時(shí)，股權融資本錢(qián)上升。公司是否進(jìn)行投資及其折現率的確定要看公司是否面臨著(zhù)財務(wù)約束。無(wú)財務(wù)約束的公司有充分的借債能力，公司股價(jià)的低估并不會(huì )影響其融資本錢(qián)和實(shí)際投資，該類(lèi)公司的治理者仍然以CAPM為基礎來(lái)確定折現率；而有財務(wù)約束的公司缺乏其他的融資渠道，當面臨有利的投資機會(huì )時(shí)只能發(fā)行新股來(lái)融資，確定資本預算的折現率時(shí)就必須考慮到股票市場(chǎng)的錯誤定價(jià)因素。　　四、資本市場(chǎng)的非有效性對公司股利政策的影響　　公司股利政策是研究公司是否應該發(fā)放股利，發(fā)放多少股利，以什么方式來(lái)發(fā)放，股利的增長(cháng)率為多少等題目。已有的股利理論較多，但均不能同一解釋這些現象，所以“股利分歧”被稱(chēng)為是十個(gè)最重要的未解決的金融題目之一。行為金融則從投資者心理偏好的角度提出了自己對股利現象的解釋?zhuān)�主要包括以下三個(gè)方面：　�。ㄒ唬�對投資者“股利偏好之謎”的解釋　　歷史以來(lái)，股利比資本收益具有更高的稅率，這意味著(zhù)股票回購相對于股利支付是一個(gè)帕累托進(jìn)步的行為，但是為什么投資者看上往更喜歡股利呢？行為公司財務(wù)根據行為人的自我控制、心理賬戶(hù)和避免后悔理論三個(gè)心理基礎，對投資者為什么喜歡股利提出了一些行為學(xué)的解釋。1.股利的發(fā)放有助于設立簡(jiǎn)單的規則而克服人們的自我控制題目，防止人們過(guò)分花費他們的財富。2.投資者對不同來(lái)源的資金存在著(zhù)心理賬戶(hù)的現象，通過(guò)一個(gè)明確的股利支付，投資者可以非常輕易將收益從損失中分離出來(lái)，由此增加了他們的效用。3.通過(guò)支付股利有助于投資者避免后悔。具體來(lái)說(shuō)當公司不支付股利時(shí)，為了提供資金用于消費，投資者不得不賣(mài)掉股票。假如股票隨后上漲得很高，投資者會(huì )感覺(jué)到強烈的后悔，由于這是來(lái)自于采取行動(dòng)帶來(lái)的后悔；而當公司支付股利時(shí)，消費者能用它來(lái)進(jìn)行消費而無(wú)需賣(mài)出股票，假如隨后股價(jià)上升時(shí)，將不會(huì )引起投資者強烈的后悔，由于這是由于沒(méi)有采取行動(dòng)所帶來(lái)的后悔。　�。ǘ�）對公司是否支付股利的解釋　　BakerandWurgler（2003a）年提出了一個(gè)“股利迎公道論”，其主要內容是：假如治理者目的在于最大化公司的短期價(jià)值，他們將會(huì )朝著(zhù)投資者喜好的方向來(lái)改變他們的股利政策。當投資者偏好支付股利時(shí)，治理職員也會(huì )公布支付股利；反之當投資者不喜歡支付股利時(shí)，治理職員也會(huì )隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對改變，公司可以利用股利政策來(lái)促進(jìn)在市場(chǎng)上對自己股票的需求。為了檢驗他們理論的正確性，BakerandWurgler隨后作了一個(gè)實(shí)證研究，實(shí)證結果確實(shí)符合所謂的“股利迎公道論”�！　」衫�迎公道論能解釋股票市場(chǎng)上整體股利支付情況的變化趨勢，但對股利為什么是粘性的，為什么同一時(shí)期大型成熟公司和成長(cháng)性公司在股利發(fā)放上明顯不同等常見(jiàn)的股利支付現象不能做出解釋?zhuān)�這也是其局限處所在。也許治理層在制定股利政策時(shí)要考慮多個(gè)因素，市場(chǎng)因素只是其中的一個(gè)方面。　�。ㄈ�）如何決定股利支付的數目　　Lintner（1956）所發(fā)表的股利政策的調查報告提出了一個(gè)我們今天所謂的行為模型。在他的模型中，公司首先在公平的名義下建立一個(gè)目標股利支付政策（即將盈利中的多大部分回報給投資者是較為公平的），按照此目標比率從每年的盈利中支出股利；考慮到了投資者對股利增加和股利減少反應的不對稱(chēng)性，隨著(zhù)盈利的增長(cháng)，股利的增長(cháng)比率將會(huì )低于目標水平，公司只有在確信將來(lái)無(wú)需減少股利的情況下才會(huì )增加股利的支付。　　五、資本市場(chǎng)的非有效性對公司并購政策的　　傳統的以為并購的驅動(dòng)氣力主要來(lái)自一些公司基本面的因素，例如效率論和多元化經(jīng)營(yíng)論以為公司合并后可以進(jìn)步整體效率，產(chǎn)生協(xié)同效應，從而增加合并后的公司價(jià)值；代理本錢(qián)論以為公司的并購和重組有助于改善公司的治理結構，減少代理本錢(qián)從而有利于公司價(jià)值的進(jìn)步；但是部分實(shí)證研究表明，從合并后的整體來(lái)看，出現了“勝利者的詛咒”的現象，并購能否進(jìn)步盈利水平，很值得懷疑的�！　〖偃缯f(shuō)實(shí)際的并購并沒(méi)有進(jìn)步真實(shí)業(yè)績(jì)的作用，那么公司進(jìn)行并購的動(dòng)機來(lái)自于何方呢？部分行為學(xué)者從投資者和治理者的心理因素出發(fā)了并購的動(dòng)機。ShleiferandVishny（2001）通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的并購模型，解釋了美國20世紀60年代、80年代和90年代的三次并購浪潮的出現及其各自不同的特點(diǎn)。他以為治理者是理性的，而市場(chǎng)是非理性的，股票市場(chǎng)會(huì )錯誤估計主動(dòng)并購、目標企業(yè)和合并后的企業(yè)的價(jià)值，這種相對價(jià)值的扭曲是驅動(dòng)治理者進(jìn)行并購的主要氣力。這一結論與傳統的并購理論截然相反，但很多針對公司并購績(jì)效的實(shí)證研究結果表明了上述理論有一定的公道性。　　六、治理者的非理性對公司財務(wù)政策的影響　　以上我們所討論的是理性的治理職員面對非有效的市場(chǎng)時(shí)的行為，接下來(lái)我們需要關(guān)注的是當假設市場(chǎng)有效時(shí)，治理職員自身的非理性（特別是他們的過(guò)度樂(lè )觀(guān)和自信）對公司財務(wù)的影響。　�。ㄒ唬┲卫碚叩倪^(guò)度樂(lè )觀(guān)和自信對公司資本結構的影響　　行為公司財務(wù)以為樂(lè )觀(guān)自信的治理者相對于無(wú)偏見(jiàn)（完全理性的）的治理者來(lái)說(shuō)更傾向于進(jìn)行債權融資。由于相對于資本市場(chǎng)而言，具有樂(lè )觀(guān)自信品質(zhì)的治理者對公司較為樂(lè )觀(guān)，以為市場(chǎng)低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行融資，更傾向于進(jìn)行債權融資，除非他們已經(jīng)耗盡了公司的內源融資或者是借債能力�！　≡诖嘶�礎上，Hackbarth（2002）提出了一個(gè)預委托理論，該理論以為由于樂(lè )觀(guān)自信的治理者更傾向于進(jìn)行債權融資，所以非理性的公司治理職員內生地減少了治理者和持股者之間的來(lái)自于自由現金流的沖突。DirkHackarth（2002）了一個(gè)基于EBIT的資本結構模型來(lái)比較樂(lè )觀(guān)自信的治理者與無(wú)偏見(jiàn)的治理者的融資傾向，得出了以下結論：當存在著(zhù)代理本錢(qián)時(shí)和投資風(fēng)險時(shí)，由于樂(lè )觀(guān)自信的治理者傾向于進(jìn)行債權融資和承擔風(fēng)險，他們的決策能減輕治理者和持股者之間來(lái)自于自由現金流的沖突，并且為樂(lè )觀(guān)自信的治理者提供適當的激勵措施時(shí)花費的代價(jià)更少，因此雇傭具有適度樂(lè )觀(guān)自信的品質(zhì)的治理職員可能會(huì )對公司更加有利。　�。ǘ�）治理者的過(guò)度樂(lè )觀(guān)和自信對公司實(shí)際投資的影響　　行為公司財務(wù)以為，治理職員適度的樂(lè )觀(guān)和自信會(huì )增加公司的價(jià)值，但是過(guò)分的自信樂(lè )觀(guān)可能會(huì )損害公司的價(jià)值。由于風(fēng)險回避型的理性治理職員傾向于投資低風(fēng)險的項目或者是推遲執行投資期權，致使投資收益降低，與持股者的利益相背離。而適度樂(lè )觀(guān)和自信的治理職員對投資項目的遠景看好或者低估項目風(fēng)險從而樂(lè )于承擔項目，從而增加公司的價(jià)值。但是過(guò)分自信和樂(lè )觀(guān)的治理職員可能會(huì )由于承擔凈現值為負的項目，從而損害公司的價(jià)值。在已有的部分實(shí)證研究中確實(shí)發(fā)現那些具有過(guò)分樂(lè )觀(guān)的CEO的公司確實(shí)表現出了更高的投資對現金流的敏感性。　�。ㄈ�）治理者的過(guò)度樂(lè )觀(guān)和自信對并購行為的影響　　行為公司財務(wù)從治理人自身的行為因素分析了公司并購的影響因素，揭示了公司并購中的“贏(yíng)者的詛咒”的現象。Roll（1983）在有效市場(chǎng)和非理性治理者的假設下，提出了公司并購動(dòng)機的一種新的解釋?zhuān)�即“自傲假設”理論。主要是：固然市場(chǎng)在均勻水平上是有效的，但其中單個(gè)的經(jīng)理人會(huì )錯誤地估計目標公司的價(jià)值，當其對目標公司的估計值超過(guò)市價(jià)時(shí)，就可能對其發(fā)起并購行為。至于經(jīng)理職員為什么會(huì )高估目標公司的價(jià)值，是由于他們的自傲，例如他們確信公司合并后會(huì )產(chǎn)生較大的協(xié)同效應，或者自己接管目標公司后能夠更好地經(jīng)營(yíng)它。正如單個(gè)投資者的過(guò)分自信會(huì )導致過(guò)度交易一樣，治理職員的過(guò)分自信會(huì )導致過(guò)度并購的行為。　　七、行為公司財務(wù)的發(fā)展對我國公司財務(wù)研究的啟示　　由于轉軌的背景，我國股票市場(chǎng)成立的背景和定位是為了對國有企業(yè)脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉制度度合作博弈的結果是資本市場(chǎng)功能的混亂，尋租現象較多，炒作性和投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場(chǎng)相比。通過(guò)對我國股票市場(chǎng)的有效性的檢驗，發(fā)現我國上市公司的股票價(jià)格嚴重背離了公司的基本面價(jià)值，我國的資本市場(chǎng)目前還不具備弱式有效性�！　≠Y本市場(chǎng)的非有效性對我國公司財務(wù)研究提出了現實(shí)的挑戰。由于在以前的公司財務(wù)研究中，多采用西方經(jīng)典公司財務(wù)理論的理論框架和研究結論。經(jīng)典公司財務(wù)理論均是以有效市場(chǎng)為研究條件的，而我國的資本市場(chǎng)卻并非是有效的，而且上市公司的治理結構和財務(wù)決策行為與西方經(jīng)典理論的理論背景有很大的不同。因此，單純依靠西方經(jīng)典公司財務(wù)理論來(lái)指導我國公司財務(wù)的研究必然產(chǎn)生似是而非的結果，在我國上市公司金融研究中，一定要考慮到資本市場(chǎng)無(wú)效性的因素�！　≡谖覈�公司財務(wù)的研究中，假如要引進(jìn)資本市場(chǎng)無(wú)效性的因素，就要鑒戒行為公司財務(wù)的研究范式。行為公司金融實(shí)際上是在行為金融的研究范式下來(lái)研究外部市場(chǎng)的無(wú)效性和內部治理層的非理性對公司各項財務(wù)政策的影響。公司財務(wù)研究的范疇包括融資、投資、資本結構、股利政策和吞并收購等方面的內容，在具體的研究類(lèi)型上包括對公司實(shí)際財務(wù)政策的解釋性研究和最優(yōu)財務(wù)決策的設計性研究。筆者以為，在今后針對我國上市公司進(jìn)行公司財務(wù)研究時(shí)，無(wú)論進(jìn)行上述哪一類(lèi)型的研究，都應考慮到資本市場(chǎng)非有效性和治理職員非理性的影響，否則研究的結果可能就會(huì )偏離實(shí)際情況�！　⌒袨楣�司財務(wù)作為一個(gè)新的金融研究分支，目前其研究數目和研究?jì)热萆线�稍顯單薄，很多結論和觀(guān)點(diǎn)還有待商榷和檢驗。但它為我們研究公司金融提供了一種新的角度和，使理論研究更加貼近資本市場(chǎng)的現實(shí)情況。特別在我國目前尚不成熟、存在大量非理性行為的資本市場(chǎng)上，引進(jìn)行為公司金融的研究方法對深進(jìn)理解和改善上市公司的非理性行為尤其具有特別的意義。　　「」　　1.饒育蕾、劉達鋒。行為金融學(xué)[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.　　2.AndreiShleifer，趙英軍（譯）。并非有效的市場(chǎng)———行為金融學(xué)導論[M] 北京：人民大學(xué)出版社，2003　　3.朱武祥。行為公司金融：理論研究發(fā)展及實(shí)踐意義[N].證券市場(chǎng)導報，2003.5　　4.R.Glenn，“Hubbard，1997，Capital MarketImperfectionsandInvestment”，NBERWorkingPaperNo.5996　　5.RichardRoll，1986，“HubrisHypothesisofCorporateTakeovers”，TheJournalofFiannace，4，197 -216　　6.SimonGervais，J.B.HeatonandTerranceOdean，2002，“ThePositiveRoleofOverconfidenceandOptimisminInvestmentPolicy”，9，WorkingPaper　　7.JohnR.Graham，CampbellR.Harvey，2001，“TheTheoryandPracticeofCorporateFinance：Ev idencefromtheField”，JournalofFinancialEconomics，60，187 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