淺談行為財務(wù)理論的發(fā)展及啟示

　　現代財務(wù)理論的開(kāi)端一般被認為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結構理論和股利無(wú)關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權定價(jià)理論、代理理論，以及80年代的市場(chǎng)微觀(guān)結構理論和現代公司控制理論，至今財務(wù)理論和財務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對財務(wù)主體決策過(guò)程的探索，促成了一門(mén)新的科學(xué)--行為財務(wù)學(xué)。

　　一、行為財務(wù)理論的提出與發(fā)展

　　行為財務(wù)理論是在對"有效市場(chǎng)假說(shuō)"（EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱(chēng)EMH）的質(zhì)疑和挑戰中提出來(lái)的。EMH是標準財務(wù)理論的基礎性假設。EMH宣稱(chēng)金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應和大量實(shí)證數據的支持，并在經(jīng)濟、金融、財務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異�，F象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現，表明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì )系統性的偏離標準財務(wù)理論所設定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統計平均而消除。諸如此類(lèi)的現象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

　　事實(shí)上，現代財務(wù)理論要解決兩個(gè)問(wèn)題：（1）通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程。標準財務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題。但在第二個(gè)問(wèn)題上，標準財務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預測財務(wù)主體的實(shí)際決策過(guò)程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運行狀況，財務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個(gè)新的研究范式，即行為財務(wù)（behavioralfinance）。

　　行為財務(wù)研究的起源可追溯到20世紀初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗方法的可能性》和《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結合起來(lái)。1972年，Slovic發(fā)表的《人類(lèi)判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》開(kāi)啟了行為財務(wù)研究的先河。而這時(shí)，以EMH為基礎的標準財務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著(zhù)名的期望理論，為行為財務(wù)的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過(guò)度反應了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開(kāi)始重視和研究行為財務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財務(wù)理論的實(shí)證檢驗也隨之展開(kāi)：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗心理學(xué)方法驗證了期望理論中個(gè)體在面對收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現在股票市場(chǎng)上投資者?往對虧損股票存在較強的惜售心理，即是偏好風(fēng)險的，在盈利面前趨向回避風(fēng)險，愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤；Lakonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場(chǎng)對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學(xué)者也開(kāi)展了對行為財務(wù)理論的經(jīng)驗研究：孫培源和施東暉（2002）通過(guò)對中國股市的數據進(jìn)行描述性統計分析和回歸分析，驗證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險偏好是不同的。①

　　行為財務(wù)的興起有幾個(gè)方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟學(xué)。

　　二、行為財務(wù)理論的內容

　�。ㄒ唬┬袨樨攧�(wù)的理論基礎

　　1、期望理論（prospecttheory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下簡(jiǎn)稱(chēng)KT）發(fā)表論文《期望理論：風(fēng)險下的決策分析》，給出了解釋人們在不確定條件下的決策行為的模型，不同于傳統的預期效用理論，KT稱(chēng)之為期望理論。通過(guò)實(shí)驗調查，KT把違反傳統預期效用理論的部分歸納為三種效果：確定效果（certaintyeffect）、反射效果（reflectioneffect）、分離效果（isolationeffect）。此外，KT也提出理論模型來(lái)解釋個(gè)人在面對不確定性時(shí)是如何決策的。他們定義了兩種函數來(lái)描述人的選擇行為：一種是價(jià)值函數V（x），替代了預期效用理論中的效用函數；另一種是決策權重函數π（p），用決策權重替代了預期效用函數中的概率。然后，KT通過(guò)模型的設計和推導，給出了期望理論的幾個(gè)要點(diǎn)：（1）個(gè)人在不確定性條件下的決策是以相對于某個(gè)參考點(diǎn)的利得或損失為依據，而不是傳統理論所認為得期末的財富或消費，即以結果和開(kāi)始設想的差距為基礎，而不是結果本身；（2）價(jià)值函數或個(gè)人的效用函數是S型的。在面對損失時(shí)是凸函數，面對利得時(shí)是凹函數，這表明投資者每增加一單位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個(gè)單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用；（3）價(jià)值函數中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個(gè)單位帶來(lái)的效用降低要大于獲取一個(gè)單位利得所帶來(lái)得效用增加，也就是說(shuō)個(gè)人是厭惡損失的；（4）個(gè)人對極端但概率很低的事件會(huì )過(guò)度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，KT把這稱(chēng)為"小數法則偏差"。隨后，KT繼續他們的研究工作：1980年，KT提出了期望理論中"參考點(diǎn)"的概念；1992年，KT針對概率轉換的問(wèn)題，提出了累積期望理論（cumulativeprospecttheory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基礎上，對期望理論進(jìn)行了補充和發(fā)展。

　　2、心理學(xué)。行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展與在財務(wù)理論中引入心理學(xué)的研究成果是分不開(kāi)的。心理學(xué)家們通過(guò)一系列的實(shí)驗證明，個(gè)人在面臨不確定條件時(shí)會(huì )表現出如下心理特征：（1）損失回避（lossaversion）。個(gè)人對利得和風(fēng)險的態(tài)度是不一樣的，損失帶來(lái)的影響是同樣大小的利得的2.5倍；（2）心理賬戶(hù)（mentalaccounting）。所謂心理賬戶(hù)，是指每個(gè)人皆根據自身的參考點(diǎn)來(lái)訂出一個(gè)決策的方案。例如，不同的股票，在買(mǎi)進(jìn)時(shí)有不同的價(jià)格，投資者面對這種現象，會(huì )根據自身的心理賬戶(hù)做出適合自身的決策；（3）過(guò)度自信（overconfidence）。心理學(xué)家們發(fā)現人們對自己的知識和能力都表現出過(guò)分自信。例如，對一項關(guān)于司機對于駕駛能力的自我判斷的調查顯示，有65%到80%的司機都認為自己的能力是"超過(guò)平均水平"（aboveaverage）的；（4）傾向于確認偏差（pronetoconfirmationbias）。人們往往只是重視條件概率（即所直觀(guān)到現象），而忽視了先驗概率（以往存在的知識）。例如，如果你在電視中看到壞人中30％面貌丑陋，那么以后你看到這類(lèi)面孔的人一定會(huì )認之為壞人。這個(gè)實(shí)驗說(shuō)明，在人們的認知過(guò)程中，夸大了按"常識"得到的條件概率，也就是夸大"典型"的作用。

　�。ǘ�）行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論和行為投資組合理論

　　標準財務(wù)理論的基礎是和馬科維茨的投資組合理論與夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型相聯(lián)系的，二者皆以投資者理性為前提。行為財務(wù)學(xué)認為，部分投資者因非理性或非標準偏好的驅使會(huì )做出非理性的行為，而且具有標準偏好的理性投資者無(wú)法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求�；�于此，HershShefrin和MeirStatman（1994）提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論（behavioralcapitalassetpricingtheory，簡(jiǎn)稱(chēng)BCAPT），對傳統的CAPM進(jìn)行了調整。BCAPT指出金融市場(chǎng)上除了嚴格按照傳統的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分投資者并不按傳統的CAPM行事，他們信息不充分，會(huì )犯各種認知偏差錯誤。金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類(lèi)投資者共同決定：當前者在市場(chǎng)上起主導作用時(shí)，市場(chǎng)是有效的；當后者在市場(chǎng)上起主導作用時(shí)，市場(chǎng)是無(wú)效的。BCAPT還指出，傳統的資本預算中的貼現率是按以CAPM為基礎計算出來(lái)的，這個(gè)貼現率是以市場(chǎng)有效和管理者理性為前提的。但事實(shí)并非如此，按行為財務(wù)的觀(guān)點(diǎn)，應以BCAPT為基礎來(lái)重新計算貼現率。

　　HershShefrin和MeirStatman（2000）以L(fǎng)opes（1987）和KT的期望理論為基礎，發(fā)展出行為投資組合理論（behavioralportfoliotheory，簡(jiǎn)稱(chēng)BPT）。他們利用單一心理賬戶(hù)（singlementalaccount，BPT-SA）和多個(gè)心理賬戶(hù)（multiplementalaccount，BPT-MA）來(lái)推導BPT。BPT-SA投資者關(guān)注各資產(chǎn)間的相關(guān)系數，他們會(huì )將投資組合整和在同一個(gè)心理賬戶(hù)里，而B(niǎo)PT-MA投資者將投資組合分散到多個(gè)心理賬戶(hù)，忽視資產(chǎn)間的相關(guān)系數。BPT認為投資者的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的識別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。而且，HershShefrin和MeirStatman發(fā)展了一個(gè)兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險偏好：底層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規避風(fēng)險；高層代表為了暴富，追逐風(fēng)險。

　�。ㄈ�）行為財務(wù)理論模型

　　1、DSSW模型。解釋了噪聲交易者對金融資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預期收益。噪聲即市場(chǎng)中虛假或誤判的信息。模型認為，市場(chǎng)中存在理性套利者和噪音交易者兩類(lèi)交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性。這樣金融資產(chǎn)的價(jià)格明顯偏離基本價(jià)值。而且噪聲會(huì )扭曲資產(chǎn)價(jià)格，但他們也可因承擔自己創(chuàng )造的風(fēng)險而賺取比理性投資高的回報。

　　2、BSV模型。解釋了金融資產(chǎn)的價(jià)格如何偏離EMH。模型認為，投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的，上述兩種偏差使投資者會(huì )作出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2。根據判斷1，投資者認為收益變化是一種暫時(shí)現象，未能及時(shí)調整自身對未來(lái)收益的預期，即反應不足；根據判斷2，投資者認為近期股票價(jià)格的同方向變化反應公司收益的變化是趨勢性的，并對這一趨勢外推，導致過(guò)度反應。

　　3、DHS模型。解釋了股票回報的短期連續性和長(cháng)期的反轉。模型認為，市場(chǎng)中的投資者分無(wú)信息和有信息兩類(lèi)，前者不存在判斷偏差，后者表現出過(guò)度自信和自我偏愛(ài)兩種判斷偏差。過(guò)度自信導致投資者夸大對股票價(jià)值判斷的私人信息的準確性；自我偏愛(ài)導致對私人信息的反應過(guò)度和公共信息的反應不足。因此，股票價(jià)格短期內會(huì )保持連續性，但從長(cháng)期來(lái)看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時(shí)，股票價(jià)格會(huì )因前期的過(guò)度反應而回調。

　　4、HS模型。解釋了反應不足和過(guò)度反應。與BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息觀(guān)察者和動(dòng)量交易者兩類(lèi)。在對股票價(jià)格預測時(shí)，消息觀(guān)察者完全不依賴(lài)當前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據其獲得的關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的信息；動(dòng)量交易者則把他們的預測建立在一個(gè)對過(guò)去歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數上。同時(shí)模型假設私人信息在消息觀(guān)察者中是逐步擴散的。HS模型認為最初消息觀(guān)察者對私人信息反應不足，動(dòng)量交易者試圖利用這一點(diǎn)進(jìn)行套利，但結果恰恰導致股價(jià)的過(guò)度反應。

　　5、羊群效應模型。解釋了投資者在市場(chǎng)中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅使以及"群體壓力"等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲和其他個(gè)體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個(gè)決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設兩個(gè)投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現為收益服從高斯分布，傾向較強時(shí)則表現為市場(chǎng)崩潰，這與傳統的零點(diǎn)對稱(chēng)、單一型態(tài)的厚尾分布不一致。

　　三、行為財務(wù)理論的啟示

　　在KT之前，經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)在研究個(gè)人決策行為上有著(zhù)極大的區別：經(jīng)濟學(xué)認為外在的激勵形成人們的行為，而心理學(xué)認為內在的激勵才是決定人們行為的因素。通過(guò)KT以及后來(lái)一大批學(xué)者的努力，將心理學(xué)的研究視角和經(jīng)濟科學(xué)結合起來(lái)，不再單純地僅用外界因素來(lái)解釋人們復雜的決策行為，而是考慮他們決策時(shí)的心理和行為特征，從而發(fā)展成了行為經(jīng)濟學(xué)。行為財務(wù)是利用行為經(jīng)濟學(xué)的分析框架，通過(guò)對行為主體在金融市場(chǎng)上真實(shí)行為的觀(guān)察，探索行為主體在決策過(guò)程中的心理因素和行為特征，并以此來(lái)解釋和預測其在金融市場(chǎng)中的真實(shí)行為。從行為財務(wù)理論的發(fā)展中我們可以得到如下啟示：

　　1、財務(wù)學(xué)是一門(mén)研究財務(wù)主體選擇的科學(xué)。而一直以來(lái)，財務(wù)主體的選擇過(guò)程都被視為一個(gè)"黑箱"，行為財務(wù)則試圖揭開(kāi)這一"黑箱"。此外，社會(huì )經(jīng)濟和文化的差異已被證實(shí)是影響財務(wù)主體決策的因素之一，在財務(wù)國際化的腳步越來(lái)越快的情況下，對人們的行為進(jìn)行本土化研究就成了一個(gè)很重要的課題。行為財務(wù)注重從投資者的心理特征、資本市場(chǎng)的條件、政府行為等來(lái)分析財務(wù)問(wèn)題，以更好地解釋和預測財務(wù)主體的實(shí)際行為。因此，行為財務(wù)應成為我們研究公司財務(wù)理論和實(shí)踐一個(gè)新的范式，這方面，已經(jīng)有很多學(xué)者做出了努力。

　　2、行為財務(wù)理論的提出與發(fā)展得益于心理學(xué)、社會(huì )學(xué)等的研究成果，因此在研究中理所當然地要充分吸收這些學(xué)科的有關(guān)知識，來(lái)豐富和完善行為財務(wù)的理論體系。同時(shí)，應避免斷章取義地從一些投資者的行為片段去組合對投資者行為的假設，雖然可能得出令人感興趣的結論，但合理性卻不能保證（Shefrin，2000）。

　　3、盡管行為財務(wù)是在對標準財務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來(lái)的，但不能將兩者簡(jiǎn)單的對立起來(lái)。從行為財務(wù)的發(fā)展過(guò)程中可看到，它是在標準財務(wù)的基礎上通過(guò)引入心理變量，對傳統的理論模型加以調整。而且，行為財務(wù)尚不能對金融市場(chǎng)中的各種現象做出普遍的解釋?zhuān)�再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和應用行為財�?wù)理論時(shí)，正確的態(tài)度是把兩者相結合，BPT，BCAPT就是很好的例子。

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