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論信息披露與公司價(jià)值
[摘 要] 所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離使信息披露成為降低所有者和經(jīng)營(yíng)者之間信息不對稱(chēng)性、增強彼此信任的有效途徑。有效的 信息披露能充分揭示公司的內在價(jià)值，進(jìn)而提升公司價(jià)值。投資者關(guān)系管理是上市公司實(shí)現企業(yè)價(jià)值增值的戰略管 理行為，自愿性信息披露則是投資者關(guān)系管理工作的核心。重視投資者關(guān)系管理，做好信息披露，特別是自愿性信息 披露，將有利于公司價(jià)值的提升。[關(guān)鍵詞] 信息披露；公司價(jià)值；投資者關(guān)系管理
資本市場(chǎng)是一個(gè)自由度很大的市場(chǎng)，投資者和上市公司在這里互相尋求著(zhù)各自的目標：上市公司希望通過(guò)向市場(chǎng)展示以往成功的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，合理、規范的公司治理結構，良好的業(yè)務(wù)發(fā)展前景和有序的財務(wù)管理，樹(shù)立起有實(shí)力、有能力的市場(chǎng)形象，爭取投資者的信任，以便從資本市場(chǎng)上得到經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的充足資本；投資者則希望在這里找到尊重股東，能使自身利益實(shí)現最大化的投資對象，滿(mǎn)足自己的投資需求。在面對眾多不同行業(yè)、質(zhì)量不一的上市公司時(shí)，投資者如何確定自己的投資對象，將自己的寶貴資金化作上市公司的資本，獲得理想的增值，同時(shí)，上市公司又如何脫穎而出，得到投資者的青睞，取得公司運作所需要的寶貴資金，實(shí)現公司的經(jīng)營(yíng)目標?信息成為了搭建投資者和上市公司之間的橋梁：信息將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、財務(wù)狀況等通過(guò)信息披露的方式向市場(chǎng)傳達，使市場(chǎng)參與各方了解企業(yè)的實(shí)際狀況，判斷企業(yè)的投資價(jià)值，做出自己的投資決策。上市公司也因自己的信息披露行為而得到相應的經(jīng)濟成果，是公司體現其價(jià)值的重要途徑。
有鑒于此，本文擬對信息披露與公司價(jià)值提升之間的關(guān)系和途徑做一探討。
一、現代企業(yè)中委托——代理關(guān)系的建立是信息披露制度產(chǎn)生的直接動(dòng)因
現代企業(yè)制度下，企業(yè)的所有者為了取得最大化利益，通常將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權委托給職業(yè)經(jīng)理人行使，形成企業(yè)的所有權和經(jīng)營(yíng)權相分離，股東希望以此為自己牟取更大的利益。然而，這一委托行為本身就充滿(mǎn)了風(fēng)險和不確定性。首先，在形成委托——代理關(guān)系時(shí)，是股東對經(jīng)理人的委托在先，而且還沒(méi)有充分可靠的證據證明經(jīng)理有為股東創(chuàng )造更多財富的能力。其次，經(jīng)理人是否能夠實(shí)現股東的期望，在將來(lái)取得預期回報，經(jīng)理人也沒(méi)有充分的把握，因為整個(gè)市場(chǎng)本身就充滿(mǎn)了不確定性。同時(shí)，作為受托人，經(jīng)理人也存在著(zhù)是否能根據委托——代理契約的約定從股東處取得足夠的權力進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并獲得約定回報的擔心。委托人和受托人的這些擔心和疑問(wèn)始終貫穿整個(gè)委托——代理活動(dòng)始終，這也可以看作是股東和經(jīng)理人之間在能否履約方面的信息不對稱(chēng)。
事實(shí)上，這種信息不對稱(chēng)并不妨礙委托——代理關(guān)系的最終形成。因為股東與經(jīng)理人之間存在著(zhù)信任關(guān)系，即所有者對他們所委托的經(jīng)營(yíng)者完成所委托的目標能力有一定的認識，同時(shí)，相信經(jīng)營(yíng)者會(huì )按照他們的意愿去實(shí)現委托，除此之外，經(jīng)理人不會(huì )有其他更好的選擇。并且，受托人確信委托人能夠按照自己的預期兌現有關(guān)報酬承諾。因此，委托方與受托方的相互信任是委托——代理關(guān)系形成的重要基礎。信息披露制度就成為股東與經(jīng)理人之間進(jìn)行監督、維系信任的有效方式。企業(yè)經(jīng)理人向股東報告企業(yè)的有關(guān)信息，是現代企業(yè)制度下的一項義務(wù)，它使股東能夠了解經(jīng)理人作為受托人的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jì)效，同時(shí)，經(jīng)理人也希望通過(guò)披露公司的有關(guān)信息使股東們相信他們的委托是正確的，經(jīng)理人能夠實(shí)現他們的委托并為他們帶來(lái)滿(mǎn)意的收益。通過(guò)信息披露，經(jīng)營(yíng)者希望達到以下幾個(gè)目的：
1.向股東報告受托資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況，履行與股東簽訂的委托——代理契約。經(jīng)理人獲得股東的委托經(jīng)營(yíng)受托資產(chǎn)后，作為企業(yè)一個(gè)特殊的雇傭者，需要向股東報告經(jīng)營(yíng)情況。例如，財務(wù)信息就應包括企業(yè)在一定時(shí)間內的財務(wù)狀況，資產(chǎn)、負債和股東投入的資本變動(dòng)情況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等，使股東了解所投入資本的實(shí)際狀態(tài)，向股東說(shuō)明在受托經(jīng)營(yíng)期間的各項經(jīng)營(yíng)、財務(wù)行為，使股東能對經(jīng)理人的實(shí)際業(yè)績(jì)進(jìn)行評估。
2.為投資人和潛在投資人提供投資決策的依據。股東在將資產(chǎn)委托給經(jīng)理經(jīng)營(yíng)后，是否需要將該企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)下去?是要繼續擴大經(jīng)營(yíng)規模還是調整自己的投資策略?都需要有經(jīng)理提供的企業(yè)信息作為依據。它使股東能夠直接或通過(guò)中介機構進(jìn)行判斷、驗證。財務(wù)會(huì )計的一個(gè)重要職能就是為會(huì )計信息的使用者提供決策信息。
3.為股東提供對經(jīng)理人進(jìn)行業(yè)績(jì)考核的依據。經(jīng)理人對外披露公司信息，一個(gè)主要的動(dòng)力是使股東對他們在受托經(jīng)營(yíng)期間的業(yè)績(jì)有一個(gè)恰當的評價(jià)，他們除了要求得到股東根據委托——代理契約規定的報酬外，還希望通過(guò)披露公司的好消息，使股東感到經(jīng)理為自己帶來(lái)了超出委托合同的收益，從而得到更多的獎勵。股東也希望從公司披露的信息判斷經(jīng)理是否按約經(jīng)營(yíng)，實(shí)現股東的委托目標，有否損害股東利益的行為，并據此決定對經(jīng)理人的獎懲和是否繼續委托。
4.公司進(jìn)行對外信息披露，也是經(jīng)理人自我保護的一個(gè)手段。將公司的各項信息向股東及其他利益相關(guān)者披露，使之了解經(jīng)理人在受托經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)的各種作為，確認經(jīng)理人是按照股東的委托進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，他們所采取的各項行動(dòng)是合法的，合乎股東的委托，這有利于解除經(jīng)理人的受托責任，避免非經(jīng)營(yíng)責任風(fēng)險。
5.有利于企業(yè)的持續發(fā)展。經(jīng)理人對外披露公司的信息，除了滿(mǎn)足股東的需要外，還希望得到股東和社會(huì )各相關(guān)部門(mén)在今后繼續對其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給予資金、權力上的支持，使之能夠繼續根據自己的經(jīng)營(yíng)策略運作企業(yè)資產(chǎn)。
二、信息披露是提升公司價(jià)值的重要途徑
公司進(jìn)行的信息披露根據其內容可以分為強制性披露和自愿性披露。
強制性信息披露就是上市公司根據法律、法規以及資本市場(chǎng)監管部門(mén)的要求，按照規定的格式，在指定的時(shí)間內，將特定的信息向外界進(jìn)行披露，如上市公司的年報、半年報等。根據阿克洛夫(1970)提出的“逆向選擇”理論，信息不對稱(chēng)會(huì )使資本市場(chǎng)象二手車(chē)市場(chǎng)那樣出現“優(yōu)汰劣勝”的現象，使資本市場(chǎng)成為一個(gè)“劣貨”市場(chǎng)，失去優(yōu)化資源配置的功能，甚至使投資者退出資本市場(chǎng)，造成資本市場(chǎng)的萎縮和關(guān)閉。作為一種以法律法規強制進(jìn)行的信息披露行為，強制性信息披露制度是為了解決由于資本市場(chǎng)中的信息不完備而可能導致的的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，在公司和投資者之間建立必要的信息溝通，使投資者能夠獲得進(jìn)行投資決策的基本信息。
自愿性信息披露是“上市公司除按強制性規定披露信息外，主動(dòng)、及時(shí)地披露所有可能對股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的信息，并保證所有股東有平等的機會(huì )獲得信息”(中國證監會(huì )、國家經(jīng)貿委，2002)。自愿性信息披露作為對強制性信息披露的補充和深化，對提高公司的信息披露質(zhì)量，充分展示公司的經(jīng)營(yíng)前景和價(jià)值具有積極的作用。國外資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，當投資者對上市公司的信息披露質(zhì)量不滿(mǎn)、證券市場(chǎng)面臨“誠信”危機時(shí)，自愿性信息披露就成為有實(shí)力的公司展示自身“核心競爭力”、描繪公司未來(lái)前景、實(shí)現和利益相關(guān)者有效溝通的重要途徑。相對于強制性信息披露所涉及的內容，自愿性信息披露所揭示的內容，更多的是企業(yè)根據其信息披露戰略自愿向資本市場(chǎng)公開(kāi)的有關(guān)其核心競爭力的“軟”信息，它滿(mǎn)足了投資者在當今競爭日益激烈的資本市場(chǎng)中選擇“滿(mǎn)意”投資對象的信息需求。 現代企業(yè)由于所有權和經(jīng)營(yíng)權的分離，企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者對企業(yè)有關(guān)信息的獲得及了解程度是不一致的，因而對公司價(jià)值有不同的判斷和理解，這也造成了常見(jiàn)的公司價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的背離，在資本市場(chǎng)上就表現為公司股價(jià)被高估或低估。盡管資本市場(chǎng)動(dòng)蕩起伏，但從長(cháng)期來(lái)看，公司的股價(jià)始終是圍繞著(zhù)公司的價(jià)值波動(dòng)的。無(wú)論采用哪種方法定義公司價(jià)值，都不能忽視信息這一關(guān)鍵因素。信息直接影響投資者的行為，并最終表現為影響市場(chǎng)價(jià)格的形成。作為在不完備市場(chǎng)中降低交易成本的一項重要手段，信息披露能夠通過(guò)向外界公布投資者關(guān)心的企業(yè)信息，減少因信息不對稱(chēng)而對公司價(jià)值產(chǎn)生的錯誤判斷，使股價(jià)能夠最大限度地反映出公司的價(jià)值。
三、投資者關(guān)系管理是提升公司價(jià)值的戰略管理活動(dòng)
投資者關(guān)系管理作為一種以上市公司為主體進(jìn)行的戰略管理活動(dòng)，可以及時(shí)有效地將公司的各類(lèi)信息向市場(chǎng)及投資者傳播，提高公司信息披露的質(zhì)量，降低股東和公司之間的信息不對稱(chēng)。那些業(yè)績(jì)優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)規范“好”的公司其投資價(jià)值可以因此得到發(fā)掘，公司在股東心目中的形象和市場(chǎng)公信力可以得到提高，避免出現“價(jià)值折價(jià)”現象(張宗新，朱偉驊，2005)。上市公司也可以因此減少相關(guān)利益主體對公司未來(lái)前景不確定性的擔憂(yōu)，使公司價(jià)值得到提升(宋獻中，2006)。
投資者關(guān)系管理作為一種典型的市場(chǎng)經(jīng)濟的產(chǎn)物，是上市公司的戰略管理行為。它通過(guò)運用各種手段，加強公司與股東、投資分析人員的信息溝通，強化公司的對外信息披露，使企業(yè)與外界建立充分的信任，最終形成上市公司和股東之間的良性互動(dòng)關(guān)系，實(shí)現公司價(jià)值最大化和股東利益最大化。
自2002年起，以東風(fēng)汽車(chē)為代表的一批上市公司提出“尊重投資者，回報投資者”的理念，率先在國內開(kāi)展投資者關(guān)系管理工作以來(lái)，投資者關(guān)系管理日益得到廣大投資者和眾多上市公司的認可和接受。2005年開(kāi)始的股權分置改革更使投資者關(guān)系管理理念深入人心。深、滬證券交易所、中國證監會(huì )等市場(chǎng)監管部門(mén)先后對在上市公司中建立投資者關(guān)系管理工作提出了規范性意見(jiàn)，予以大力推動(dòng)。
目前，我國上市公司中的投資者關(guān)系管理工作正處于一個(gè)方興未艾的發(fā)展階段，隨著(zhù)股權分置改革的不斷深化，上市公司和廣大投資者對此都有了更深刻的了解，其作用也日益顯現出來(lái)。主要表現在：
1.上市公司和股東(投資者)之間建立起了一定的信任關(guān)系。根據深圳證券交易所的統計，2005年，所有深市上市公司均按照要求嚴格履行了股改承諾事項，其中G索芙特成為第一家因業(yè)績(jì)未能達到承諾水平而觸發(fā)承諾條款履行追送程序的公司。
2.投資者關(guān)系管理成為上市公司與投資者之間實(shí)現充分信息披露的橋梁。上市公司通過(guò)多種形式加強了與投資者的溝通和改善投資者關(guān)系。例如，寶鋼股份建立了自己的投資者關(guān)系管理體系；華僑城邀請股東實(shí)地考察公司的投資項目；北大荒邀請投資者“回家看看”，請股東對公司投資項目和生產(chǎn)一線(xiàn)進(jìn)行實(shí)地考察，等等。中國銀行還利用投資者關(guān)系管理開(kāi)展了上市前的“危機公關(guān)”，避免了此前發(fā)生的兩起金融犯罪案件對公司上市可能造成的不良影響。
3.上市公司自愿性信息披露增多。據深交所的統計，2005年的公司年報中，在“管理層討論與分析”部分，上市公司普遍注重定量信息與定性分析的有效結合，增強了前瞻性信息的披露，增加了自愿性信息的披露，初步呈現出個(gè)性化披露的特色。
四、做好自愿性信息披露，提高我國上市公司的投資者關(guān)系管理水平
自愿性信息披露作為投資者關(guān)系管理的核心，是上市公司信息披露戰略的重要組成部分(李心丹等，2005)。在資本市場(chǎng)競爭日益激烈的今天，單一的強制性信息披露已經(jīng)很難適應投資者對信息的需求。因此，上市公司應建立起以公司價(jià)值為導向，以股東及相關(guān)者利益最大化為目標的信息披露制度，增加市場(chǎng)信息供給，減少信息不對稱(chēng)，提升公司價(jià)值。在開(kāi)展自愿信息披露工作的同時(shí)，應注意以下幾個(gè)問(wèn)題：
1.自愿信息披露的內容應圍繞公司的核心競爭力。由于企業(yè)未來(lái)的價(jià)值預期能否實(shí)現，在很大程度上取決于公司的核心能力，因此，向資本市場(chǎng)披露企業(yè)的核心能力，能夠使企業(yè)增強在資本市場(chǎng)上的競爭力，使投資者對企業(yè)的未來(lái)產(chǎn)生合理的預期，這有助于上市公司提高在資本市場(chǎng)上的融資效率，降低資本成本，提升自身價(jià)值。
2.自愿信息披露應堅持前后一貫的原則。由于自愿性披露所涉及的內容取決于上市公司自身，因此，在確定所披露的信息內容時(shí)，上市公司應本著(zhù)誠信、客觀(guān)的原則，不能“報喜不報憂(yōu)”。通常，對于好的信息，上市公司都樂(lè )于向外界披露，但當出現了對公司不利的消息時(shí)，作為負責任的公司也應積極的通過(guò)合適的方式將信息傳遞給投資者，取得他們的理解和支持。在誠信危機日益嚴重的今天，如果一家上市公司能夠和股東們坦誠相待，彼此建立起充分的信任合作關(guān)系，將會(huì )在市場(chǎng)上樹(shù)立起誠信的形象，贏(yíng)得投資者的極大信任和支持。在近期資本市場(chǎng)上，中國銀行、“三一重工”實(shí)施的“危機公關(guān)”，就是上市公司以誠待人的成功例子。
3.自愿信息披露是一個(gè)持續的過(guò)程。增加信息披露，提高公司透明度，不斷提升公司價(jià)值是上市公司在資本市場(chǎng)中的一個(gè)長(cháng)期任務(wù)。公司不僅應在特定時(shí)期向外界進(jìn)行信息披露，還應通過(guò)各種渠道將可能對投資者和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生影響的信息進(jìn)行披露，保證市場(chǎng)參與各方都能有平等的機會(huì )獲得信息。
4.有效的監管是保證自愿信息披露制度長(cháng)期有效的機制。作為市場(chǎng)的監管部門(mén)，證監會(huì )和交易所應該在不斷強化強制性信息披露監管的同時(shí)，鼓勵上市公司圍繞核心競爭力展開(kāi)自愿信息披露，制訂類(lèi)似美國“安全港”制度，引導和保護上市公司進(jìn)行披露，不斷提高和完善公司治理水平，使上市公司整體價(jià)值得到提升。
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