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可轉債融資假說(shuō)及其政策含義探析

時(shí)間:2024-08-11 20:52:07 金融畢業(yè)論文 我要投稿
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可轉債融資假說(shuō)及其政策含義探析

可轉債融資假說(shuō)及其政策含義探析 摘要:隨著(zhù)現代資本結構理論的發(fā)展,西方若干可轉換債券融資動(dòng)因假說(shuō)從不同的角度對公司可轉債融資行為做出了解釋?zhuān)@些理論模型的政策含義被實(shí)證研究學(xué)者和公司財務(wù)決策者所關(guān)注。本文對理論模型的政策含義進(jìn)行了較為系統的分析和總結,并對實(shí)證方法進(jìn)行了簡(jiǎn)要評價(jià)。
關(guān)鍵詞:可轉換債券 融資假說(shuō) 政策含義

企業(yè)為什么會(huì )發(fā)行可轉換債券,在什么情況下應該選擇可轉換債券作為合適的融資工具。隨著(zhù)現代資本結構和公司治理理論的發(fā)展,西方學(xué)者對這一問(wèn)題提出了相應的理論假說(shuō),這些理論模型的政策含義為企業(yè)財務(wù)者所關(guān)注,也是學(xué)界對理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗的基礎。

一、西方學(xué)者關(guān)于可轉換債券融資動(dòng)因的主要理論假說(shuō)
(一)風(fēng)險轉移(或資產(chǎn)替換)假說(shuō)(Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis)
基于公司股東與債權人之間潛在的利益沖突,JensenandMeckling(1976);Green(1984)在委托代理理論框架下提出了風(fēng)險轉移模型。當一個(gè)公司存在風(fēng)險負債務(wù)時(shí),最大化公司股東價(jià)值和最大化公司價(jià)值將會(huì )導致公司不同的投資政策,股東與債權人之間的一種潛在沖突來(lái)源于公司采用的投資政策的風(fēng)險水平。公司通過(guò)發(fā)行普通債券得到資金后,將傾向于將資金用于比當初融資時(shí)宣布的項目具有更高風(fēng)險的項目,以期得到更高的回報,而債券投資者將承受與當初約定的回報不相稱(chēng)的風(fēng)險。而在可轉換債券契約下,企業(yè)投資更高風(fēng)險項目時(shí),如果項目成功,債券投資者可通過(guò)轉股來(lái)分享公司更多的收益;如果項目失敗,公司股東要承受和債券投資者一樣的損失。通過(guò)可轉債融資就減少了公司投資政策的風(fēng)險偏好,減輕了公司股東與債權人之間的沖突。
(二)風(fēng)險估計假說(shuō)(Theestimationriskhypothesis)
BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz(BS,1998)建立了一個(gè)引入投資者對發(fā)行人資產(chǎn)風(fēng)險估值存在困難的模型。當公司尋求外部融資時(shí),由于信息不對稱(chēng)的存在,外部投資者和內部投資者對公司風(fēng)險看法不一致,直接發(fā)行股票將損害公司原有股東的利益,而普通債券的票息對企業(yè)風(fēng)險的敏感性很強,這時(shí)公司通過(guò)普通證券工具融資將面臨很大融資成本。而發(fā)行可轉換債券(由于可轉債對風(fēng)險的不敏感性)則可降低外部融資成本。Essig(1992)對風(fēng)險估計成本以及可轉換債券影響這種成本的機制進(jìn)行了分析,指出通過(guò)發(fā)行可轉換債券將可以大降低這種估值成本。
(三)“后門(mén)權益融資”假說(shuō)(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)
在Mayers-Majluf(1984)模型的基礎上,Stein(1992)提出了“后門(mén)權益融資”假說(shuō)。該假說(shuō)認為,當存在信息不對稱(chēng)的逆向選擇成本而導致公司現時(shí)股權融資的成本很高時(shí),可轉債融資可以作為一種延時(shí)獲得股權融資的方式。Stein證明,相對于質(zhì)量好和質(zhì)量差的公司,中等質(zhì)量的公司通過(guò)發(fā)行可轉債獲得了一個(gè)合理的定價(jià),且不會(huì )面臨任何可能的財務(wù)困境,因為它總是可通過(guò)較早地執行回購而強迫外部投資者轉股,即通過(guò)延遲的方式實(shí)現了股權融資。
(四)連續(或階段)融資假說(shuō)(Thesequential-financinghypothesis)
連續融資假說(shuō)是由Mayers(1998)提出,是目前用來(lái)解釋可轉換債券融資動(dòng)因的熱門(mén)假說(shuō)之一。所謂連續融資,是指企業(yè)的投資項目分為幾個(gè)階段,而且不同階段間有依存關(guān)系,每個(gè)階段的融資需要在上一個(gè)階段結束后才能決定是否決定,投資者也要根據企業(yè)發(fā)展情況決定是否為企業(yè)繼續提供資金。Mayers在模型中討論公司的融資決策主要考慮兩個(gè)重要的因素:一是發(fā)行成本;二是過(guò)度投資問(wèn)題。Mayers通過(guò)比較普通債券、普通股票和可轉債三種融資方案,得出通過(guò)發(fā)行可轉換債券可以解決階段融資的信息不對稱(chēng)引起的高發(fā)行成本和委托代理引起的過(guò)度投資問(wèn)題。
(五)管理者塹壕假說(shuō)(Theentrenchmentmodel)
從公司內部管理者的塹壕觀(guān)點(diǎn)來(lái)解釋公司的融資決策(Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000)是公司融資選擇理論的熱點(diǎn)之一,與此前基于公司外部股東和債券人利益的融資選擇理論不同,這種理論認為,公司管理者的融資選擇是基于其自身利益最大化。管理者的利益體現在對公司的控制和不斷地投資的新項目(不管項目的盈利如何),公司的融資決策取決于管理者的這種利益是否能夠得到滿(mǎn)足。如果公司不存敵意收購的威脅,則管理者沒(méi)有發(fā)行債券的動(dòng)力,因為發(fā)行債券有可能導致公司破產(chǎn)進(jìn)而導致管理者被更換。相反,如果公司存在敵意收購的可能,按照傳統的融資決策理論,公司應該發(fā)行普通債券,使管理者作出不實(shí)施價(jià)值減少項目的承諾,降低公司破產(chǎn)的概率。這個(gè)置信承諾增加了公司事前的價(jià)值,從而使管理者能夠有效消除潛在的敵意收購。但是,這樣的決策由于債券的增加依然使公司存在破產(chǎn)的可能性,只是這種可能性由于實(shí)施了價(jià)值增加的項目而變小,管理者的利益最大化依然得不到保證。NobuyukiIsagawa(2000,2002)在Zweibel模型的基礎上,提出了可轉換債券融資的塹壕假說(shuō)。由于可轉換債券具有轉股行為不確定和靈活性的突出特征,通過(guò)使用設計良好的可贖回可轉換債券,管理者可以在實(shí)施價(jià)值增加項目的同時(shí),有效消除來(lái)自敵意收購和破產(chǎn)的威脅。

二、各理論假說(shuō)的主要政策含義
前述關(guān)于可轉換債券融資動(dòng)因的理論假說(shuō)隱含著(zhù)具體的可實(shí)證的政策含義,總體上,這些理論假說(shuō)及其政策含義得到了實(shí)證的支持。在參考相關(guān)文獻的基礎上,本文對這些政策含義做了進(jìn)一步分析,并歸納總結成如下表1。從表中可以看出,這些理論假說(shuō)在解釋可轉債融資選擇行為時(shí),并不是相互排斥的,可轉債融資主要適合于某些特定類(lèi)型的公司。一般地,當公司在外部融資決策中同時(shí)面臨較高的代理成本和逆向選擇成本時(shí),可轉債融資比普通債券融資和股票融資更具有優(yōu)勢,可轉債融資特別適合于擁有較多投資機會(huì )、正處于快速成長(cháng)期的公司。
表1:西方若干可轉債融資假說(shuō)的政策含義
理論假說(shuō) 主要政策含義(適合發(fā)行可轉債的公司)
風(fēng)險轉移假說(shuō)①具有高財務(wù)杠桿和高財務(wù)困境可能性的公司;
②在公司資產(chǎn)結構中以投資期權形式存在的資產(chǎn)占有更高比例的公司;
③規模小或年輕而擁有較好成長(cháng)性的公司。
風(fēng)險估計假說(shuō) ①被市場(chǎng)認為是高風(fēng)險或風(fēng)險難以估計的公司;
②進(jìn)行巨額資本投資但擁有較少實(shí)物資產(chǎn)的公司;
③以投資期權形式持有其大部分資產(chǎn)的公司;
④規模小或年輕而擁有較好成長(cháng)性的公司;
⑤那些具有較低資產(chǎn)負債率的公司。
后門(mén)權益融資假說(shuō) ①較高研發(fā)投資的公司;
②具有較高無(wú)形資產(chǎn)比例的公司;
③規模小或年輕而擁有較好成長(cháng)性的公司;
④產(chǎn)品獨特或銷(xiāo)售耐用商品的公司(需要提供售后服務(wù));
⑤高財務(wù)杠桿而收入又不穩定。
階段融資假說(shuō) ①具有較多的投資機會(huì )、高成長(cháng)性和需要巨額外部融資的公司,且當各階段的投資項目具有較強的正相關(guān)關(guān)系;
②專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司。
管理者塹壕假說(shuō) ①規模大,且具有較好的現金流的公司;
②存在敵意收購的公司;
③管理者持股比例較低的公司。

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