企業(yè)資本結構及其決策方法探析

企業(yè)資本結構及其決策方法探析 【內容提要】
資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)的資本結構是否適當決定著(zhù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的成敗。
企業(yè)的籌資方式可分為債務(wù)籌資和權益籌資兩大類(lèi)。一般意義上的資本結構就是指債務(wù)資本和權益資本（自有資本）的比例關(guān)系。
對于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，什么樣的資本結構才是最好的呢？比較普遍的觀(guān)點(diǎn)是這樣的，使綜合資本成本（加權平均資本成本）最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結構是最佳的。在實(shí)踐中，這樣的標準是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務(wù)資本比例越高，綜合資本成本就會(huì )越低，而當債務(wù)資本比例達到一定程度時(shí)，企業(yè)將不可避免地面臨嚴重的財務(wù)危機。因此，我們有必要研究更加具有實(shí)踐意義的資本結構理論和具有可操作性的資本結構決策方法。本文通過(guò)對資本結構理論和影響資本結構的因素進(jìn)行深入的探討和研究，找出評價(jià)資本結構的標準，建立一個(gè)可以進(jìn)行量化分析的資本結構決策數學(xué)公式，使其能夠應用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的資本結構決策。
【關(guān)鍵詞】資本結構 決策
【正文】
企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中，經(jīng)常會(huì )遇到這樣的問(wèn)題：當企業(yè)準備投資一個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項目時(shí)，資金怎樣解決。企業(yè)自有資金是否充足?是否需要借款?需要借多少款項等等。也就是需要確定一個(gè)合理的自有資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系。合理的資本結構可以使企業(yè)所有者獲得最大的經(jīng)濟利益，同時(shí)又能夠保證企業(yè)順利地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不至于發(fā)生財務(wù)危機。
在資本結構決策中，怎樣合理地利用債務(wù)籌資是決策者必須認真考慮的一個(gè)問(wèn)題。合理地利用債務(wù)籌資對企業(yè)無(wú)疑是有益的。第一，使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，股權投資的風(fēng)險大于債權投資，其要求的報酬率就會(huì )相應提高。因此債務(wù)資本的成本要明顯地低于權益資本。在一定的限度內合理提高債務(wù)籌資比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。第二，利用債務(wù)籌資可以獲取財務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息是固定不變的，當稅息前利潤增大時(shí)，單位利潤所承擔的固定利息就會(huì )相應減少，從而分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會(huì )相應增加。因此，利用債務(wù)籌資可以給企業(yè)所有者帶來(lái)財務(wù)杠桿利益。第三，企業(yè)可以在稅前支付債務(wù)利息，獲得節稅利益。根據會(huì )計制度的規定，利息是作為財務(wù)費用從稅前利潤中扣除的，這樣應納稅所得額就會(huì )減少，相應的企業(yè)所得稅額也會(huì )減少。
但是債務(wù)籌資也會(huì )給企業(yè)帶來(lái)財務(wù)風(fēng)險，債務(wù)籌資的比例越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大。企業(yè)應在利益和風(fēng)險之間做出合理選擇，這是資本結構決策的關(guān)鍵所在。
對于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，什么樣的資本結構才是最好的呢？
本文試圖以具體投資項目為對象，通過(guò)對資本結構理論和影響資本結構的因素進(jìn)行深入的探討和研究，找出正確確定資本結構的方法，建立一個(gè)可以進(jìn)行量化分析的資本結構決策模型，以利于企業(yè)資本結構決策。
一、什么是最佳資本結構
關(guān)于資本結構理論，國外的一些財務(wù)管理理論研究人員進(jìn)行了許多有益的探索，提出了許多有價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)。這些觀(guān)點(diǎn)主要是圍繞資本結構對企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最佳資本結構提出的。
⑴凈利法認為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為債務(wù)成本一般較低，負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當負債比率達到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達到最大。
⑵營(yíng)業(yè)凈利法認為，如果企業(yè)增加債務(wù)資本，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險，也會(huì )導致權益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此導出"企業(yè)不存在最佳資本結構"的結論。
⑶傳統法認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會(huì )導致權益成本上升，但在一定限度內并不會(huì )完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來(lái)的好處，因此會(huì )使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過(guò)某一限度，權益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，而且債務(wù)成本也會(huì )上升，從而導致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙�的轉折點(diǎn)，便是其最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結構達到最佳。
⑷ MM理論認為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，由于權益成本會(huì )隨著(zhù)負債程度的提高而增加，這樣，增加負債所帶來(lái)的利益完全被上漲的權益成本所抵消。因此，風(fēng)險相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負債及負債程度的影響。但MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在節稅利益，企業(yè)價(jià)值會(huì )隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì )越大。
⑸權衡理論以MM理論為基礎，又引入財務(wù)危機成本概念。它認為，當負債程度較低時(shí)，不會(huì )產(chǎn)生財務(wù)危機成本，于是，企業(yè)價(jià)值因節稅利益的存在會(huì )隨負債水平的上升而增加。當風(fēng)險加大，潛在的財務(wù)危機成本提高，當負債達到一定界限時(shí)，負債節稅利益開(kāi)始為財務(wù)危機成本所抵消。當邊際負債節稅利益等于邊際財務(wù)危機成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結構實(shí)現最佳;此后，若企業(yè)繼續追加負債，企業(yè)價(jià)值因財務(wù)危機成本大于負債節稅利益而下降，負債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。
那么到底什么是最佳資本結構呢？是否存在最佳資本結構？資本結構與企業(yè)價(jià)值是什么樣的關(guān)系呢？
凈利法和營(yíng)業(yè)凈利法顯然是站不住腳的，當債務(wù)資本多到無(wú)法償還的情況下，企業(yè)將會(huì )破產(chǎn)，企業(yè)已無(wú)價(jià)值可言，更談不上資本結構最佳。營(yíng)業(yè)凈利法僅強調了資本結構對資本成本的影響，卻忽視了資本結構變化產(chǎn)生的財務(wù)杠桿作用，片面地認定不存在最佳資本結構是沒(méi)有科學(xué)根據的。
后三種觀(guān)點(diǎn)相對比較接近，都認為當債務(wù)資本達到一個(gè)合適的比例時(shí)，企業(yè)收益和風(fēng)險處于最佳平衡關(guān)系狀態(tài)，綜合資本成本最低, 同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的資本結構是最佳的。當債務(wù)資本超過(guò)一定比例時(shí)，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險將會(huì )上升，債權人在這種情況下會(huì )要求較高的回報率來(lái)平衡，同時(shí)，股東對投資回報的要求也會(huì )相應上升，最終導致企業(yè)綜合資本成本提高。
是不是資本結構最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值最大呢？綜合資本成本最低時(shí)的資本結構是不是最佳的呢？
我們知道，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)未來(lái)各年現金流量按反映一定風(fēng)險程度的貼現率計算的總現值。它反映了企業(yè)在一定風(fēng)險條件下凈現金流量的大小，是對企業(yè)全部資產(chǎn)獲利能力的一種反映。
所謂資本結構最優(yōu)化，是從股東（企業(yè)所有者）的角度對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提出來(lái)的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務(wù)管理目標所要求的。在一定風(fēng)險范圍內，兩個(gè)同樣現金流量的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項目，當資本結構不同時(shí)，股東的回報率是不同的。這主要通過(guò)凈資產(chǎn)收益率指標反映出來(lái)。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說(shuō)明企業(yè)對股東的回報率高。
我們認為資本結構最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值未必一定最大。大家知道，影響企業(yè)價(jià)值的最主要因素是企業(yè)營(yíng)業(yè)項目的獲利能力和項目的風(fēng)險程度，一般來(lái)說(shuō)，在企業(yè)規模相同、財務(wù)風(fēng)險一定的情況下，獲利能力大的項目，其現金流量也大，企業(yè)價(jià)值就大，反之，企業(yè)價(jià)值就小。
企業(yè)價(jià)值與資本結構的關(guān)系反映在兩個(gè)方面。其一是反映在項目的財務(wù)風(fēng)險上。當總資本中債務(wù)資本所占比例過(guò)大時(shí)，由于財務(wù)風(fēng)險加大會(huì )導致企業(yè)價(jià)值下降；其二是由于資本結構變化引起付現成本和現金流量的變化，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。此時(shí)，債務(wù)資本比例越大，凈資產(chǎn)收益率越高，而企業(yè)價(jià)值反而越小。這是因為一方面由于債務(wù)資本加大帶來(lái)的節稅利益不足以抵償債務(wù)利息這一付現成本的增加，導致了現金流量減小。另一方面由于風(fēng)險加大，同樣也會(huì )引起企業(yè)價(jià)值變小。因此，認為資本成本最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的觀(guān)點(diǎn)是值得商榷的。
綜合資本成本最低時(shí)的資本結構最佳的觀(guān)點(diǎn)顯然是站不住腳的，那樣的話(huà)，就意味著(zhù)債務(wù)資本比例越高，資本結構就越好，因為債務(wù)資本成本低于權益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業(yè)追求股東財富最大化和滿(mǎn)足資金需要雙重目標所要求的，但企業(yè)追求的應該是在一定風(fēng)險范圍內的綜合資本成本最低。
按期償還債務(wù)應該是優(yōu)化資本結構的前提條件，如果到期不能償還債務(wù)，企業(yè)是否能夠存在下去都是一個(gè)未知數，無(wú)論怎樣的資本結構都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根據以上分析，我們認為確定企業(yè)最佳資本結構的最主要標準是:
1．確保企業(yè)可以按期償還債務(wù)，資金能夠順暢周轉，保證企業(yè)的持續發(fā)展。
2．企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目的是擴大所有者收益。企業(yè)在確定資本結構時(shí)，力求使負債經(jīng)營(yíng)所獲收益盡可能多地超過(guò)負債經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而提高所有者的資本收益率。
二、資本結構的影響因素
在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，有很多影響資本結構的因素。這些因素大致可以分為宏觀(guān)因素與微觀(guān)因素。
（一）宏觀(guān)因素
（1）行業(yè)因素。不同行業(yè)的企業(yè)資本結構是不相同的。一般來(lái)說(shuō)，高風(fēng)險行業(yè)的企業(yè)負債率不高。高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險的組合必然加大企業(yè)的總風(fēng)險，而企業(yè)不會(huì )盲目追求高收益卻不考慮風(fēng)險，因此企業(yè)就會(huì )適當減少負債以降低企業(yè)的風(fēng)險；資產(chǎn)流動(dòng)性強的行業(yè)的企業(yè)負債率普遍高于其它行業(yè)。這些企業(yè)的資金流動(dòng)性強，周轉快，流動(dòng)性資產(chǎn)就可以應付隨時(shí)到期的債務(wù)，降低財務(wù)風(fēng)險，此時(shí)企業(yè)就能以較高的債務(wù)比例經(jīng)營(yíng)。
（2）利息率。眾所周知，由于財務(wù)杠桿的作用，合理的運用債務(wù)籌資，可以為企業(yè)帶來(lái)更多的收益，即財務(wù)杠桿利益，如果運用不當，相應的也會(huì )給企業(yè)帶來(lái)財務(wù)風(fēng)險。
我們知道，在會(huì )計期末企業(yè)是否繳納所得稅要看企業(yè)當期是否有稅前利潤，企業(yè)在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計算方法是不同的。具體計算公式如下：
當企業(yè)盈利時(shí)，

當企業(yè)虧損時(shí)，

其中：iS — 資本金利潤率
EBIT— 稅息前利潤
I — 利息率
D — 債務(wù)籌資額
S — 權益籌資額
T — 所得稅率
假設自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會(huì )導致債務(wù)籌資額D減少；若利息率I下降，則會(huì )使債務(wù)籌資額D增加。換句話(huà)說(shuō)，低利息率會(huì )促進(jìn)企業(yè)舉債，反之高利息率會(huì )阻礙企業(yè)舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業(yè)自有資本收益率iS是負值，這種情況下企業(yè)舉債是無(wú)益的，舉債產(chǎn)生的利息反而會(huì )沖抵企業(yè)的利潤甚至是自有資本，此時(shí)企業(yè)應當盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務(wù)籌資和資本結構決策的關(guān)鍵因素。
（3）所得稅率。按照稅法規定，債務(wù)利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業(yè)資本成本的角度，債務(wù)籌資與股權籌資相比，債務(wù)籌資具有明顯的節稅效應。由于節稅效應的存在，使企業(yè)在一定情況下會(huì )傾向于債務(wù)籌資。
（4）通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)是有益的，因為貨幣存在時(shí)間價(jià)值，企業(yè)償還的是更廉價(jià)的貨幣。但實(shí)踐證明，只有當資產(chǎn)報酬率大于利息率時(shí)，企業(yè)才會(huì )隨著(zhù)通貨膨脹的增加而增加債務(wù)比例。有些企業(yè)盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來(lái)的利益，但當資產(chǎn)報酬率小于利息率時(shí)，通貨膨脹反而會(huì )加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險并損害企業(yè)的健康發(fā)展。因此企業(yè)不能盲目的利用通貨膨脹調整資本結構。
（二）微觀(guān)因素
（1）企業(yè)規模。一般來(lái)說(shuō)，規模較大的企業(yè)所需的資本較多，不可能也無(wú)需全部是權益籌資，而且適當的債務(wù)籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業(yè)收益，此時(shí)大企業(yè)的債務(wù)比例要更高一些。另外，大企業(yè)的信用要好于小企業(yè)，其抗風(fēng)險的能力也強于小企業(yè)，因此大企業(yè)更有可能獲得債權人的支持。

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