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現代企業(yè)資本結構分析
根據融資順序偏好理論和西方有效資本市場(chǎng)的融資順序，先內部融資、其次無(wú)風(fēng)險或低風(fēng)險的舉債融資，最后是新的股權融資，而我國上市公司的融資順序則幾乎相反，股權融資優(yōu)先于債務(wù)融資，具有強烈的股權融資偏好。
一、我國企業(yè)資本結構現狀及存在的問(wèn)題
(一)上市公司存在股權融資偏好
由于我國市場(chǎng)競爭機制不完善和缺乏相應的監督約束機制，進(jìn)入市場(chǎng)體系的企業(yè)在融資結構的選擇上主要是考慮有效的和更多的資金供給，而融資的成本差異和風(fēng)險衡量已變得無(wú)關(guān)重要。許多企業(yè)一旦經(jīng)過(guò)股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首先途徑。另一方面，融資成本較低是企業(yè)偏好股權融資的經(jīng)濟動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股票融資分紅的“軟約束”使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資，而股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機行為也加劇了股票市場(chǎng)的非理性發(fā)展，長(cháng)期以來(lái)股票發(fā)行的“賣(mài)方市場(chǎng)”和“賺錢(qián)效應”使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗的先例。因而，在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行，上市后推出高比例的配股，發(fā)生虧損后采取股權重組來(lái)吸收新資本的注入，這種“一年發(fā)股，二年配股，三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實(shí)寫(xiě)照，也正是市場(chǎng)治理機制失衡的反映。這種做法不僅不利于企業(yè)資本結構的改善，使上市公司持續盈利能力下降，也不利于企業(yè)投資者對經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵。
(二)非上市公司偏重于銀行債務(wù)融資，資產(chǎn)負債率過(guò)高
1.存在對銀行借款籌資的非理性需求
當前，我國未上市的企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中主要依靠負債籌資尤其是銀行借款籌資來(lái)解決其生存和發(fā)展的資金需求。從純經(jīng)濟的角度分析，較高的資產(chǎn)負債率具有較高的投資風(fēng)險;對企業(yè)來(lái)說(shuō)，就要求有較高的財務(wù)成本;對投資者而言，就要求有較高的投資效益。
2.忽視保持資本結構彈性，產(chǎn)生了不合理的債務(wù)結構和不良債務(wù)
企業(yè)的資本結構必須隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及金融市場(chǎng)等外部因素的變化適時(shí)調整，否則，企業(yè)就不能靈活適應金融市場(chǎng)的變化，也就不能充分利用財務(wù)杠桿。我國有相當一部分企業(yè)存在債務(wù)來(lái)源單一、歸還期限集中、債務(wù)資金使用頻率不當等與債務(wù)結構相關(guān)的問(wèn)題，資本結構缺乏彈性，造成了企業(yè)債務(wù)來(lái)源結構、債務(wù)期限結構和債務(wù)使用結構的不合理現象，增加了企業(yè)的償債風(fēng)險。當企業(yè)的抗風(fēng)險能力較弱時(shí)，就會(huì )使企業(yè)陷入難以自拔的困境。
(三)外部籌資比例不平衡，債券融資比例偏低
目前，我國上市公司股權融資占外部融資的73%，我國企業(yè)債券的發(fā)行總量尚不及股票市值的1/15，在發(fā)達國家的資本市場(chǎng)上，公司的債權融資比例要大于股權融資比例。
中國上市公司的債券融資與股權融資相比規模顯得微不足道。1991年以來(lái)，中國企業(yè)債券市場(chǎng)的籌資呈顯著(zhù)下降趨勢，1996年以后，與股票融資相比，債券融資只占10%—20%。我國企業(yè)債券融資力度不夠，債券市場(chǎng)結構不合理。造成這些現象根本原因就在于我國資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展之中，許多市場(chǎng)機制尚待完善、發(fā)展。
二、優(yōu)化資本結構對策
(一)借鑒現代資本結構理論，立足資本市場(chǎng)，構建我國企業(yè)資本結構微觀(guān)基礎
從客觀(guān)角度分析，企業(yè)從無(wú)舉債經(jīng)營(yíng)到有舉債經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在初期增加舉債比重時(shí)，企業(yè)綜合成本呈下降趨勢，而企業(yè)價(jià)值呈上升趨勢;當舉債籌資比重增加到一定水平時(shí)，增加的成本超過(guò)能夠得到的利益，因此，綜合成本開(kāi)始上升，此時(shí)的債務(wù)性資本與權益性資本的比例，應為最優(yōu)資本結構。
1.控制籌資風(fēng)險，確定合理的負債規模實(shí)行籌資運作的市場(chǎng)化和籌資方式的證券化，在改進(jìn)籌資理念的同時(shí)，改善資本構成比例。第一，要科學(xué)地預測企業(yè)的資金需要量。企業(yè)舉債時(shí)，為了避免盲目負債，必須對未來(lái)若干期間內的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行合理規劃，根據資金余缺狀況，對企業(yè)的固定資金、流動(dòng)資金進(jìn)行分析，匡算出合理的負債額度，以確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利進(jìn)行;第二，合理確定負債與權益資本的比例。根據負債的財務(wù)杠桿效應、企業(yè)借入資金的利息率和期望投資收益率的對比，確定負債和權益資本的合理比例;第三，綜合考慮舉債的附帶條件。要綜合全面考慮使用資金付給債權人的報酬與自己使用資金投資而期望得到的報酬率的關(guān)系。
2.有效利用資本市場(chǎng)運營(yíng)方式，實(shí)現資本結構優(yōu)化
(1)資產(chǎn)重組。作為資本運營(yíng)的一種方式，資產(chǎn)重組通過(guò)不同法人主體的法人財產(chǎn)權、出資人所有權及債權人債權進(jìn)行符合資本最大增值目的的相互調整和改變，對企業(yè)各種資本重新組合。具體包括：資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入。
(2)資本擴張。通過(guò)兼并、收購等外部交易型戰略的多次運用，實(shí)現資本擴張，取得規模效益、市場(chǎng)份額和競爭優(yōu)勢。
(二)從宏觀(guān)政策手段來(lái)看，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，其中制度安排是關(guān)鍵
1.大力發(fā)展債市，優(yōu)化證券市場(chǎng)結構
解決中國資本市場(chǎng)的結構性矛盾，一是要加快金融工具的創(chuàng )新，如：實(shí)施資產(chǎn)證券化，提高債務(wù)資本的流動(dòng)性;利用利率調換，減少融資決策時(shí)破產(chǎn)成本的限制，獲取最大的賦稅收益等。二是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高上市公司的債務(wù)融資比例。
發(fā)展債市應從以下幾方面著(zhù)手：深化債券利率市場(chǎng)化改革，取消企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法，穩步擴大企業(yè)債券利率浮動(dòng)范圍，實(shí)現企業(yè)債券完全根據市場(chǎng)需求確定利率水平的市場(chǎng)化利率形成機制;要穩步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革，政府應淡化或者逐步取消計劃或規模管理，變行政審批制為核準制，最終建立政府有效監管下的企業(yè)債券市場(chǎng)體系;建立健全信用評級制度，大力發(fā)展信用評級機構;建立多層次債券交易市場(chǎng)體系，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，通過(guò)企業(yè)債券的增加，強化企業(yè)融通資金的社會(huì )監督和社會(huì )約束，分化企業(yè)對銀行信貸融資的依賴(lài)。
2.培育理性的投資者
大力發(fā)展我國的投資銀行業(yè)務(wù)，減少上市公司財務(wù)決策中的盲目性。在我國，投資銀行的作用還遠未被充分認識，許多投資、融資活動(dòng)根本就沒(méi)有通過(guò)投資銀行的認真咨詢(xún)與分析。在政策及法規方面應該規定，凡是要求發(fā)行證券以及增發(fā)證券的公司一定要有咨詢(xún)機構的詳細論證，對發(fā)行的債券要進(jìn)行評級等。以此促進(jìn)中介服務(wù)機構的發(fā)展，同時(shí)使投資、融資行為更加理性化。對投資者群體的教育和培訓是其中重要的一環(huán)。在這一方面，資本市場(chǎng)發(fā)達的國家有許多成功的經(jīng)驗。一種新投資工具的推出是否成功，與投資者對它的認識與接受程度密切相關(guān)。而投資者行為的理性是整個(gè)市場(chǎng)理性化的一個(gè)重要前提，也就是說(shuō)只有有了理性的投資者，才會(huì )有理性的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)也才能發(fā)揮其最大的效率與作用。
3.進(jìn)一步完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度
充分發(fā)揮負債的作用是建立健全有效的公司治理機制的一個(gè)重要組成部分，負債的作用在抑制經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險，傳遞公司內部信息，在公司處于破產(chǎn)邊緣時(shí)通過(guò)控制權的轉移，由債權人對公司進(jìn)行重組和再建，使公司獲得新生等方面都發(fā)揮著(zhù)重要作用。但是，負債作用的有效發(fā)揮取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度。這種退市和破產(chǎn)制度至少應在以下兩方面是有效的：第一，破產(chǎn)必須要對公司經(jīng)營(yíng)者的金錢(qián)和非金錢(qián)收益都產(chǎn)生影響;第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權人對公司進(jìn)行重組和再建時(shí)，公司的控制權一定要由股東和經(jīng)營(yíng)者手中轉移到債權人手中。在退出機制和破產(chǎn)機制正常有效發(fā)揮作用的基礎上，強化債權人的“相機性控制”，提高公司治理結構的效率，有利于資本結構的優(yōu)化。
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