論企業(yè)資本結構的優(yōu)化

論企業(yè)資本結構的優(yōu)化

　　摘 要：資本結構影響并決定著(zhù)公司治理結構，進(jìn)而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價(jià)值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀90年代初滬深兩市建立以來(lái)，我國資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展。資金來(lái)源的多元化使得我國企業(yè)資本結構影響因素和優(yōu)化問(wèn)題的研究也更具有理論意義和實(shí)際應用價(jià)值。本文首先對資本結構進(jìn)行了分析，接著(zhù)分析我國企業(yè)資本結構現狀及問(wèn)題，在分析問(wèn)題原因的基礎上提出了調整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結構的對策。

　　關(guān)鍵詞：資本結構；優(yōu)化；公司治理

　　改革開(kāi)放以來(lái)，在由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)體制轉軌的過(guò)程中，由于自身發(fā)展和體制轉換中長(cháng)期積累形成的深層次矛盾也日益凸現。其中企業(yè)資本結構不合理、過(guò)度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結構，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務(wù)。

　　盡管?chē)鴥葘W(xué)術(shù)界就這一問(wèn)題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見(jiàn)，但是，這一問(wèn)題仍然存在并將在相當長(cháng)的一段時(shí)期內繼續困擾我國轉軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究，結合轉軌經(jīng)濟這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現實(shí)，希望能從中找到問(wèn)題的癥結所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

　　一、資本結構相關(guān)概念解析

　�。ㄒ唬┵Y本結構

　　資本結構是指企業(yè)全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成，不僅包括長(cháng)期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專(zhuān)指長(cháng)期資本結構。本文所論述的時(shí)廣義的資本結構。

　�。ǘ�）資本結構優(yōu)化

　　所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結構。最優(yōu)資本結構是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、企業(yè)價(jià)值等要素之間實(shí)現優(yōu)化均衡的資本結構，它應作為企業(yè)的目標資本結構。資本結構優(yōu)化就是指企業(yè)通過(guò)籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)資本結構狀態(tài)的決策過(guò)程。

　�。ㄈ�）資本結構在企業(yè)中的作用

　　企業(yè)的資本結構作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著(zhù)企業(yè)治理結構，并代表著(zhù)企業(yè)的最終控制權結構。也就是說(shuō)，企業(yè)資本結構決定了企業(yè)的公司治理結構，并進(jìn)而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和績(jì)效，具體地說(shuō)：

　　1、融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預方式。投資者對企業(yè)控制權的實(shí)施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會(huì )影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì )因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì )進(jìn)入董事會(huì )，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權比較分散，單個(gè)股東的股權比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來(lái)間接實(shí)施對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預。

　　2、資本結構的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結構的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

　　3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎�，F代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會(huì )的權力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì )、監事會(huì )和經(jīng)理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。

　　二、我國企業(yè)資本結構現狀及問(wèn)題

　　隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，計劃經(jīng)濟逐步完成了向市場(chǎng)經(jīng)濟的轉變，特別是現代企業(yè)制度的逐步建立，我國資本市場(chǎng)取得了巨大的成就，然而就當前我國企業(yè)資本結構現狀來(lái)看，股權結構不合理、債務(wù)結構復雜、企業(yè)自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業(yè)資本結構優(yōu)化中存在的主要問(wèn)題。

　�。ㄒ唬┕蓹嘟Y構不合理

　　1、股權過(guò)于集中

　　目前在我國股票市場(chǎng)平均股權集中度達到60.39%，遠超過(guò)美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過(guò)50%，這說(shuō)明我國的股權結構一直十分集中，股權的過(guò)度集中，一方面使中小股東由于受到了與會(huì )股東最小持股數量的限制而無(wú)權參加股東大會(huì )，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長(cháng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會(huì )形同虛設，違背了現代公司產(chǎn)權主體的多元化和股權分散化的要求，也無(wú)法形成有效的公司治理結構。

　　2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

　　從歷年總股本結構來(lái)看，股權結構呈現著(zhù)國家股占絕對優(yōu)勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產(chǎn)權關(guān)系不清，在經(jīng)濟轉軌時(shí)期，國有資本投資主體具有不確定性�！罢�企不分”、“政資不分”問(wèn)題仍沒(méi)有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過(guò)大，又沒(méi)有對國有資產(chǎn)的約束和監督機制，勢必會(huì )形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。

　�。ǘ�）債務(wù)結構復雜

　　企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類(lèi)：銀行貸款、企業(yè)間往來(lái)債務(wù)、企業(yè)內部形成的債務(wù)等。近二十年來(lái)，隨著(zhù)企業(yè)從計劃經(jīng)濟體制向市場(chǎng)經(jīng)濟體制的轉變，使其債務(wù)資本變得日益復雜。其復雜性體現在債務(wù)資本的組成方面，集中表現在以下三個(gè)方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類(lèi)債務(wù)，對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些負債是被動(dòng)性舉債，其債務(wù)承擔主體應該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，只有靠負債籌集資金，主權資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì )普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。

　�。ㄈ�）企業(yè)自有資本比例不當

　　企業(yè)自有資本(又稱(chēng)實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著(zhù)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金中依靠?jì)仍葱匀谫Y的程度，反映著(zhù)企業(yè)的積累情況；其動(dòng)態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴張能力和風(fēng)險變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數國有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來(lái)也不會(huì )超過(guò)18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統經(jīng)濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開(kāi)放以來(lái)，一方面國家撥補企業(yè)資本金受?chē)�家財力的客觀(guān)限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí)，企業(yè)自我積累機制并未建立，一方面企業(yè)面臨著(zhù)國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內在積累沖動(dòng)。

　�。ㄋ模﹪�有上市公司的股權融資偏好

　　由于股權融資的市場(chǎng)負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式�？梢�(jiàn)，我國企業(yè)在進(jìn)行資本結構的決策時(shí)，并

　　沒(méi)有充分地考慮其優(yōu)化問(wèn)題，而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問(wèn)題，關(guān)于企業(yè)資本結構的科學(xué)決策問(wèn)題，并沒(méi)有得到企業(yè)的普遍重視。

　　三、我國企業(yè)資本結構的成因分析

　　資本結構不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟體制轉換中多種問(wèn)題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問(wèn)題又有現實(shí)問(wèn)題。

　�。ㄒ唬﹪�有企業(yè)產(chǎn)權制度改革滯后

　　產(chǎn)權主體缺位是影響整個(gè)國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導致企業(yè)資本結構不合理的主要原因之一。綜觀(guān)30年來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責任制等，都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權制度未根本改變的前提下對企業(yè)經(jīng)營(yíng)機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴(lài)政府財政融資的資本來(lái)源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過(guò)一定的效益，但離開(kāi)政府資金的無(wú)償供給，必然演變?yōu)閲�家通過(guò)銀行對國有企業(yè)進(jìn)行負債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業(yè)改革側重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自主權。由于企業(yè)產(chǎn)權邊界模糊，產(chǎn)權主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權約束，在這種情況下，國家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過(guò)度的負債擴張提供了客觀(guān)上的環(huán)境和主觀(guān)上的動(dòng)機。

　�。ǘ�）企業(yè)之間互相拖欠嚴重

　　企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運轉的突出問(wèn)題，雖然國家對“三角債”專(zhuān)門(mén)組織過(guò)清理，但由于整個(gè)經(jīng)濟運行秩序沒(méi)有得到根本改觀(guān)，還有加重之勢，2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達1.2萬(wàn)多億元，銀行逾期貸款數額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運行出現梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負擔。

　�。ㄈ�）資本金后天補充無(wú)路

　　資本金的先天不足需要后天來(lái)補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負債起家經(jīng)營(yíng)，但隨著(zhù)稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過(guò)多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業(yè)內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累專(zhuān)款專(zhuān)用，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來(lái)，企業(yè)無(wú)法擴大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開(kāi)市場(chǎng)是“等死”，進(jìn)行技術(shù)改造，又沒(méi)有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經(jīng)營(yíng)是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結構不合理的原因之一。

　�。ㄋ模┕蓹嗳谫Y資本成本低于債券融資成本

　　就中國的證券市場(chǎng)而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過(guò)股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒(méi)有利潤就不分紅，將公司的風(fēng)險部分轉嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了；同時(shí)，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著(zhù)重股票股利，輕現金股利的狀況，市場(chǎng)參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得，這些都助長(cháng)了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場(chǎng)的特殊性，實(shí)際上是對股票的供應進(jìn)行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國公司法規定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過(guò)1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來(lái)看，大盤(pán)股的發(fā)行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤(pán)股大致是1.2%，配股的承銷(xiāo)費用為1.5%。隨著(zhù)新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以?xún)�。企業(yè)增發(fā)新股會(huì )稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。

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