企業(yè)資本結構動(dòng)態(tài)優(yōu)化的戰略性探討

一、引言
傳統以為戰略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財務(wù)治理作為的一種職能治理，只是企業(yè)治理的一個(gè)側面，不帶有全局性特征，沒(méi)有戰略成分可言，更不用說(shuō)資本結構。然而，隨著(zhù)企業(yè)組織規模的日益擴大和市場(chǎng)競爭的不斷加劇，企業(yè)因資本結構等重大財務(wù)安排不當而導致企業(yè)財務(wù)危機甚至經(jīng)營(yíng)危機的諸多教訓越發(fā)清楚地告訴我們，企業(yè)財務(wù)并非僅限于戰術(shù)層面，也有著(zhù)事關(guān)企業(yè)全局和長(cháng)遠的，資本結構及其調整不僅是企業(yè)的財務(wù)，而且關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰略，并隨著(zhù)企業(yè)競爭環(huán)境的變化而變化。，大多數對于資本結構的僅僅停留在企業(yè)治理和財務(wù)籌資等方面，并沒(méi)有將其提升到戰略和競爭力層面進(jìn)行研究。而事實(shí)上，企業(yè)的資本結構完全關(guān)系到一個(gè)企業(yè)財務(wù)競爭力的強弱和戰略選擇。
Modigliani和Miller在1958年提出的MM以及后來(lái)學(xué)術(shù)界對此理論的擴展和解釋?zhuān)�產(chǎn)生了稅收、破產(chǎn)本錢(qián)、代理本錢(qián)及信息不對稱(chēng)等理論，它們考察了資本結構對企業(yè)資本本錢(qián)、企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)治理結構等方面的，但是這些理論還是難以解釋現實(shí)中的“財務(wù)守舊行為”以及處于相同宏觀(guān)環(huán)境和行業(yè)背景中個(gè)體企業(yè)的資本結構差異，這說(shuō)明清償務(wù)的稅盾收益和資本本錢(qián)并不是企業(yè)在資本結構治理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。直到上世紀八十年代中期，一批研究企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)決策互動(dòng)關(guān)系的文章先后問(wèn)世，研究的視角也逐漸從企業(yè)的融資決策擴展到投資決策及經(jīng)營(yíng)決策等；同時(shí)，資本結構研究中非制度性因素日益受到很多學(xué)者的重視。本文從 “資本結構跟隨戰略”的視角，研究企業(yè)戰略與企業(yè)資本結構的聯(lián)系。
所謂“資本結構跟隨戰略”是指企業(yè)資本結構的動(dòng)態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的總體戰略以及各個(gè)分戰略相適應。假如離開(kāi)了企業(yè)戰略，資本結構的研究則帶有局限性和不正確性。企業(yè)戰略的重要特性之一便是它的適應性，企業(yè)戰略夸大企業(yè)能夠運用自己已經(jīng)占有的資源和可能占有的資源往適應組織外部環(huán)境和內在條件的變化。這種適應是一種極為復雜的動(dòng)態(tài)調整過(guò)程，適應的特殊性決定了這種適應不是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性運動(dòng)，因戰略因素的變化而變化的最優(yōu)資本結構只可能存在于某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，可以說(shuō)，企業(yè)的資本結構是在“無(wú)窮個(gè)均衡”中實(shí)現優(yōu)化的。
由于企業(yè)戰略是隨著(zhù)企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，資本結構的調整是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，所謂的最優(yōu)資本結構是一個(gè)力求完美的追求過(guò)程，適宜的(或最優(yōu)的)資本結構只是一種暫時(shí)的平衡，一旦企業(yè)各生產(chǎn)要素的投進(jìn)和外界市場(chǎng)環(huán)境的變化打破了這種平衡，就需要重新調整，以使其保持“最優(yōu)”。企業(yè)在變化迅速的、遞增的、不連續的市場(chǎng)環(huán)境下，能及時(shí)迅速地調整或者利用資本結構才是實(shí)現創(chuàng )造并保持財務(wù)競爭上風(fēng)的源泉。因而，戰略對資本結構具有較強的解釋能力，資本結構要隨著(zhù)戰略因素的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)的優(yōu)化，即資本結構的調整要服從于企業(yè)的戰略，企業(yè)戰略要與資本結構狀況相適應。具體而言，企業(yè)資本結構的動(dòng)態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的財務(wù)成長(cháng)戰略、產(chǎn)品市場(chǎng)競爭戰略、資產(chǎn)重組戰略相適應。
二、資本結構的動(dòng)態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的財務(wù)成長(cháng)戰略
資本題目是所有企業(yè)成長(cháng)中所面臨的共同題目，資本對企業(yè)成長(cháng)的支撐是其他任何要素都無(wú)法替換的，資本的持續進(jìn)進(jìn)總是表現為企業(yè)成長(cháng)的基本支撐氣力，企業(yè)融資一直是企業(yè)發(fā)展中的突出題目。同時(shí)，融資過(guò)程中關(guān)于資本結構的決策又是企業(yè)成長(cháng)過(guò)程中不得不面對的題目。
財務(wù)成長(cháng)戰略是公司戰略治理的重要內容，而戰略治理的核心是維持公司的可持續發(fā)展。它作為一種發(fā)展目標和戰略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對企業(yè)可持續發(fā)展戰略的研究，一方面，很多企業(yè)超越可持續發(fā)展的財務(wù)資源的約束，盲目高速發(fā)展，從而導致財務(wù)危機甚至破產(chǎn)；另一方面，很多企業(yè)卻失往了持續、快速、健康發(fā)展的機遇。企業(yè)發(fā)展得越快、在市場(chǎng)上的成功度越高，其缺乏財務(wù)前瞻性的危險就可能越大。當企業(yè)進(jìn)進(jìn)新的發(fā)展階段或面臨一個(gè)新的巨大的市場(chǎng)機遇時(shí)，它必須要解決的是如何調整原有的資本結構，這樣才能最大限度地防范財務(wù)危機的發(fā)生。企業(yè)的財務(wù)成長(cháng)戰略就其成長(cháng)性來(lái)說(shuō)，有快速擴張型、穩定發(fā)展型和防御型三個(gè)戰略形態(tài)，在不同的財務(wù)成長(cháng)階段，企業(yè)的資本結構也有與之相適應的戰略選擇。
企業(yè)在成長(cháng)初期或者當有利于企業(yè)自身發(fā)展的機遇存在的時(shí)候，企業(yè)會(huì )采取擴張戰略。擴張戰略是以實(shí)現企業(yè)資產(chǎn)規模的快速擴張為目的的一種財務(wù)戰略。為了實(shí)施這種戰略，企業(yè)往往需要將盡大部分乃至全部利潤保存，以期彌補內部積累相對企業(yè)擴張需要的不足。同時(shí)，企業(yè)也會(huì )大量的進(jìn)行外部籌資，企業(yè)會(huì )利用更多的負債，這時(shí)候企業(yè)資本結構的資產(chǎn)負債率水平的變化主要取決于企業(yè)對未來(lái)現金流的預期水平，假如預期水平較高，則負債水平較高，假如預期水平較低，則負債水平較低。
穩健發(fā)展的企業(yè)，表現為穩健的財務(wù)政策，它是以企業(yè)資產(chǎn)規模穩健擴張為目的的一種財務(wù)戰略。實(shí)施穩健發(fā)展型財務(wù)戰略的企業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現有資源配置和進(jìn)步現有資源的使用效率，將利潤積累作為實(shí)現企業(yè)資產(chǎn)規模擴張的基本資金來(lái)源。為了防止過(guò)重的利息負擔，這類(lèi)企業(yè)對利用負債實(shí)現企業(yè)資產(chǎn)規模的擴張從而實(shí)現經(jīng)營(yíng)規模的擴張往往持十分謹慎的態(tài)度，所以，實(shí)施穩健發(fā)展型財務(wù)戰略的企業(yè)的資本結構特征往往是較低的負債率。
防御性戰略企業(yè)是以預防出現財務(wù)危機和求得生存和新發(fā)展為目的的一種財務(wù)戰略。由于這類(lèi)企業(yè)多在以往的發(fā)展中經(jīng)歷過(guò)挫折，也可能曾經(jīng)實(shí)施過(guò)快速擴張的戰略，因而過(guò)往所形成的負債包袱和當前經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的困難，迫使實(shí)在施防御性的企業(yè)戰略。在資本結構中，自有資金的比例較大，而負債金額則相對于快速擴張和穩健發(fā)展戰略更少。因此，實(shí)施防御性戰略的企業(yè)較前兩個(gè)戰略客觀(guān)上也要求具有較低的負債率。
三、資本結構的動(dòng)態(tài)優(yōu)化與的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭戰略
由于技術(shù)和市場(chǎng)的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境布滿(mǎn)不確定性。企業(yè)的資本結構決策盡不是一個(gè)能夠提前抉擇的，而是一個(gè)在復雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調整的過(guò)程。參與市場(chǎng)競爭的所有企業(yè)無(wú)時(shí)不在尋求能夠獲得競爭上風(fēng)的途徑，但由于現實(shí)中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的資本結構的因素，無(wú)法事前把握“客觀(guān)”的經(jīng)濟活動(dòng)，從而做出“最優(yōu)”資本結構決策。
企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)處于不斷的變化之中，資本結構決策不僅是實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過(guò)不斷調整資本結構，以實(shí)施相應的外部競爭戰略。企業(yè)假如忽視產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境變化，夸大或專(zhuān)注于所謂的“最優(yōu)資本結構”，可能會(huì )喪失持續的競爭上風(fēng)。
在企業(yè)進(jìn)行項目決策時(shí)，投資項目的選擇在一定程度上受資本結構影響。模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實(shí)證均表明，資本結構影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競爭能力(包括后續投資能力和價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績(jì)。一方面，在一個(gè)充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿輕易導致企業(yè)后續投資能力不足，另一方面，高財務(wù)杠桿還輕易導致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)競爭中的財務(wù)承受能力不足，***削減資本投資甚至退出。在產(chǎn)品市場(chǎng)競爭過(guò)程必然出現價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)戰，利潤和經(jīng)營(yíng)現金流進(jìn)隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)輕易最先陷進(jìn)財務(wù)危機，引起客戶(hù)、具有談判地位的供貨商、債權人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險控制的考慮采取對企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜的行動(dòng)(Maksimovc和Titman，1991)，導致銷(xiāo)售下降和市場(chǎng)份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內外融資能力進(jìn)一步減弱，終極退出市場(chǎng)。
在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LB0)，導致財務(wù)杠桿高時(shí)，財務(wù)杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動(dòng)采取增加廣告投進(jìn)、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等市場(chǎng)手段發(fā)動(dòng)價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)戰，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營(yíng)現金流進(jìn)，逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷進(jìn)財務(wù)危機以降低競爭程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。
因此，企業(yè)與債權人所簽訂的最優(yōu)債務(wù)契約雖最小化了企業(yè)代理題目，但同時(shí)也最大化了其競爭企業(yè)采取掠奪性策略的激勵，因而企業(yè)的最優(yōu)負債水平的決定必須在降低企業(yè)內部的代理題目以及減輕掠奪性定價(jià)的激勵兩者之間進(jìn)行戰略性權衡。所以，在主要競爭對手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭上風(fēng)因素，企業(yè)要在產(chǎn)品市場(chǎng)上與競爭對手展開(kāi)競爭戰略，必須要對自身的資本結構有清醒的熟悉，并有意識的調整資本結構。
四、資本結構的動(dòng)態(tài)優(yōu)化與資產(chǎn)重組戰略
所謂資產(chǎn)重組戰略即通過(guò)存量調整和產(chǎn)權的活動(dòng)實(shí)現資產(chǎn)與債務(wù)的轉換，使企業(yè)之間相互購并，產(chǎn)權不斷活動(dòng)和交融，實(shí)現資產(chǎn)的公道配置，形成了多個(gè)所有者的有效制衡，保證企業(yè)競爭的活力和競爭力。資產(chǎn)重組戰略其核心就是:通過(guò)資產(chǎn)的重新組合和資本結構的變化，淘汰落后產(chǎn)品和落后企業(yè)，使企業(yè)盡快從衰退企業(yè)中退出，使企業(yè)資產(chǎn)向效益較高的領(lǐng)域轉移。
企業(yè)重組可以改變資產(chǎn)的組合(即企業(yè)的邊界)和現金流的分布,從而改變相應的最佳資本結構和企業(yè)價(jià)值。一般而言，當企業(yè)重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的預期現金流的期看值增加，新企業(yè)或者新項目有利可圖的概率增大，企業(yè)的債務(wù)水平應降低以給予治理者更多的自由進(jìn)行投資；相反，當重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的預期現金流的期看值減少，新的業(yè)務(wù)或者企業(yè)獲利的概率不大，企業(yè)的債務(wù)水平應增加以對治理者更多較多的約束。
企業(yè)重組一定要與資本結構的調整相結合，根據理論，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟里，假如重組前的資本結構是公道的，重組的起因是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益波動(dòng)的互為沖減性。重組以后假定新企業(yè)或者新的投資項目的預期利潤率大于零，公司會(huì )源源不斷地獲得相對比較穩定的現金流，那么，重組后企業(yè)(團體)的最佳債務(wù)水平應高于合并前企業(yè)的最佳債務(wù)水平，這主要是由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的降低同時(shí)，可以承擔較大的財務(wù)風(fēng)險，有較強的能力往利用負債所帶來(lái)的好處。這一結論和近年的一個(gè)關(guān)于美國公司的研究相一致。人們發(fā)現在成功的跨行業(yè)吞并企業(yè)中，債務(wù)與股本的比率從吞并前的33%～34%上升到吞并后的38%～40%。這一結果與吞并的益處有直接關(guān)系。在吞并之前，每一個(gè)預期獲得有利可圖項目的企業(yè)都擔心投資不足的題目，因此負債水平較低；而吞并以后，現金流更加平穩，對于投資不足的擔心減少，因此負債水平應有所上升。
另外，企業(yè)在重組戰略中的多元化與資本結構也有密切的關(guān)系，根據企業(yè)各戰略經(jīng)營(yíng)單位（SBUs）之間相關(guān)性，多元化戰略可分為垂直多元、相關(guān)多元和非相關(guān)多元。理論研究表明，經(jīng)營(yíng)單位相關(guān)性對債權融資本錢(qián)和股權融資本錢(qián)影響方式不同，前者隨經(jīng)營(yíng)相關(guān)性降低而遞減，后者則與經(jīng)營(yíng)相關(guān)性成倒U型關(guān)系；在一定范圍內，杠桿水平與經(jīng)營(yíng)相關(guān)性是負相關(guān)。由此可推測，三種多元化經(jīng)營(yíng)對應的杠桿水平由高到低依次為非相關(guān)多元，相關(guān)多元，垂直多元。因此，企業(yè)在資產(chǎn)重組戰略中，應根據企業(yè)的多元化特征調整債務(wù)水平，通過(guò)調整資本結構來(lái)降低企業(yè)的多元化風(fēng)險。
五、資本結構動(dòng)態(tài)優(yōu)化決策的戰略標準
1．企業(yè)把握市場(chǎng)機會(huì )的能力。在市場(chǎng)體系中，機會(huì )是在一個(gè)由變化、無(wú)序、混亂、自相矛盾、信息滯后、領(lǐng)先、缺失，以及一個(gè)產(chǎn)業(yè)或市場(chǎng)的其他“縫隙”所組成的環(huán)境中產(chǎn)生的，在市場(chǎng)機會(huì )變化和的過(guò)程中，企業(yè)通過(guò)動(dòng)態(tài)優(yōu)化資本結構來(lái)把握適合自己的“市場(chǎng)機會(huì )窗口”，這是由于在競爭環(huán)境下企業(yè)融資選擇和資本結構影響產(chǎn)品市場(chǎng)后續競爭能力及財務(wù)承受能力。每個(gè)企業(yè)自身的特殊資本結構是企業(yè)的一種標識，特殊的資本結構決定了其自身的后續投資能力和財務(wù)承受能力。因此，公道并不斷優(yōu)化的資本結構對每個(gè)企業(yè)而言，資本結構會(huì )直接影響其機會(huì )空間或者機會(huì )“窗口”。
2．企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩定性。企業(yè)引進(jìn)債務(wù)資本與權益資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，終極獲得利潤。這兩種資本中，假如權益資本占較高的比例，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)較多地是利用自有資本，沒(méi)有發(fā)揮財務(wù)杠桿效應，但對企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩定性來(lái)講，則沒(méi)有較多損害。假如在資本結構中，債務(wù)占較高比例，假如經(jīng)營(yíng)成功，則發(fā)揮了財務(wù)杠桿效應，但如經(jīng)營(yíng)失敗，則會(huì )使企業(yè)面臨破產(chǎn)和清算的危險。事實(shí)上，有數據表明，較高的資產(chǎn)負債率對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果有不利影響。假如治理部分決定在整個(gè)風(fēng)險不超過(guò)某一限度的條件下，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，企業(yè)就必須承擔較高的財務(wù)風(fēng)險；反之亦然。另外，假如企業(yè)的外部環(huán)境不穩定，處于不斷變化之中，企業(yè)所承受的外部競爭壓力越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險越大，這時(shí)越要考慮企業(yè)資本結構對于經(jīng)營(yíng)的穩定性的影響。
3．企業(yè)長(cháng)期發(fā)展能力。資本結構中假如自有資金比例較高，則使這個(gè)企業(yè)較易通過(guò)向外部進(jìn)行債務(wù)融資形成企業(yè)新的生產(chǎn)能力，企業(yè)擴張的潛力較大，但是假如負債率較高，則會(huì )損傷企業(yè)形象。這種被損傷的形象首先會(huì )制約企業(yè)銷(xiāo)售市場(chǎng)的進(jìn)一步拓寬，然后不利于企業(yè)獲得外部融資，由于債務(wù)高，風(fēng)險大，無(wú)論債權人或股權人都會(huì )對企業(yè)的長(cháng)期穩定性持懷疑態(tài)度。相反，假如負債率較低，則不能充分利用稅盾收益和降低資金本錢(qián)，降低了企業(yè)當前的價(jià)值，企業(yè)的中長(cháng)期發(fā)展能力也會(huì )受到影響。所以，資本結構優(yōu)化的過(guò)程中，不僅要考慮企業(yè)當前的利益，還要注重企業(yè)的中長(cháng)期發(fā)展能力。

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