企業(yè)資產(chǎn)證券化角度看資本結構的優(yōu)化

摘 要 將資產(chǎn)證券化作為的一種新型融資工具，從融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本、權益資本收益率、可持續增長(cháng)比率等角度系統地論述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本結構優(yōu)化的效果，并通過(guò)建立模型進(jìn)行了直觀(guān)的說(shuō)明。最后在此基礎上論述了企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國轉軌時(shí)期企業(yè)融資困境的意義。
　　關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結構優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值
　　
1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結構性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過(guò)信用增級、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過(guò)了傳統的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應收款、未來(lái)收益、特殊資源等有未來(lái)現金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來(lái)能產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結構和技術(shù)實(shí)現了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內滿(mǎn)足融資和投資需求，實(shí)現資源的優(yōu)化配置。
2 傳統融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系
資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風(fēng)險的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴大融資來(lái)源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著(zhù)如何通過(guò)融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實(shí)現企業(yè)資本結構與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡。公司財務(wù)以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業(yè)價(jià)值；Vu—無(wú)負債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產(chǎn)成本現值；PVdc—代理成本現值。
由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷(xiāo)商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過(guò)信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本等。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險。根據風(fēng)險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負債率，提高了資產(chǎn)權益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱(chēng)，使得企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問(wèn)題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，通過(guò)企業(yè)與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場(chǎng)和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會(huì )減少甚至會(huì )增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場(chǎng)折扣。
（3）降低代理成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買(mǎi)給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來(lái)現金流的監督成本，也使得這些現金流不會(huì )受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費的可能性，作為一種機會(huì )成本的節約，降低了自由現金流的代理成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務(wù)預算了解經(jīng)理人使用現金流的動(dòng)機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。
3.2 收益增長(cháng)率的增加
一般來(lái)講，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續增長(cháng)率Rg、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA （ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業(yè)將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高�；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴大生產(chǎn)，同樣也會(huì )提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長(cháng)遠的利益，往往會(huì )留存部分收益以滿(mǎn)足擴大生產(chǎn)對資金的需要，因而會(huì )提高b。同時(shí)由上面的可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續增長(cháng)比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過(guò)上述的分析表明：三者都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績(jì)和較高的可持續增長(cháng)率帶來(lái)了較高的市場(chǎng)價(jià)值。
3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險的降低
企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現，克服了未來(lái)市場(chǎng)的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷(xiāo)售收入，降低持有大量資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現金流所暴露的風(fēng)險與企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險真正的分離開(kāi)來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險，增加了投資收益。
3.4 企業(yè)未來(lái)現金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)中競爭的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉化為流動(dòng)性極高的現金，實(shí)現了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著(zhù)可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當于提供了一種流動(dòng)性的補充機制，可以滿(mǎn)足企業(yè)當前和長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來(lái)現金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價(jià)值的提升見(jiàn)圖2。
4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長(cháng)期的資產(chǎn)流動(dòng)性補充機制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉化為高流動(dòng)性的現金流，有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化出售部分債權資產(chǎn)獲得現金流可以?xún)斶�原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負擔，提高了企業(yè)權益資本收益率和資產(chǎn)報酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場(chǎng)；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以?xún)?yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負債結構和期限結構。我國債券市場(chǎng)不發(fā)達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業(yè)負債結構以短期為主，企業(yè)資金使用的穩定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業(yè)負債上的上述缺陷。

1 沈藝峰,沈洪濤.公司財務(wù)主流[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2004
2 汪平.財務(wù)理論[M].北京:經(jīng)濟管理出版社，2003
3 羅斯·韋斯特菲爾德·喬丹.公司理財精要[M].北京:人民郵電出版社，2003

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