上市公司控制結構披露的市場(chǎng)反應分析

上市公司控制結構披露的市場(chǎng)反應分析 要全面加強中國上市公司控制結構信息的披露與監管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監管水平——上市公司控制結構披露的市場(chǎng)反應分析
　　報告摘要
　　關(guān)鍵詞：控制利益控制結構最終控制人實(shí)際控制人價(jià)值影響市場(chǎng)反應
　　本研究報告從公司控制（CORPORATECONTROL）的經(jīng)濟內涵出發(fā)，在詳細闡述公司控制結構概念的基礎上，建立了關(guān)于控制結構的基本分析框架，揭示了公司控制結構與公司價(jià)值之間的理論關(guān)系，并結合信息披露及其價(jià)值影響的理論分析，提出了關(guān)于控制結構披露市場(chǎng)反應的統計研究假說(shuō)。在上述理論分析的基礎上，報告以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發(fā)生實(shí)際控制權轉移時(shí)的控制結構披露事件為基礎，以按照研究目的調整后的事件為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。研究樣本市場(chǎng)反應的測量結果及其回歸檢驗結果表明：（1）披露控制結構與不披露控制結構相比，表現在短窗口內超額收益率的市場(chǎng)反應，前者明顯高于后者；（2）在披露控制結構的情形下，表現在短窗口內超額收益率的市場(chǎng)反應顯著(zhù)大于零。最后，基于理論與實(shí)證的分析結果，結合國內外資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐與經(jīng)驗，報告進(jìn)一步提出了研究的實(shí)踐意義與政策建議。
　　報告認為，雖然中國上市公司的控制結構信息披露在不斷加強，但從本報告提出的控制結構分析框架來(lái)看，在持股方式與董事來(lái)源等重要方面的信息披露上仍然存在相當的缺陷，需要全面加強公司控制結構信息的披露與監管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監管水平———尤其是對上市公司資本系的監管。
　　引言
　　中國資本市場(chǎng)歷經(jīng)十幾年的快速成長(cháng)正逐漸進(jìn)入規范化發(fā)展階段，市場(chǎng)創(chuàng )新不斷深化，上市民營(yíng)企業(yè)的數量不斷增加，上市公司的結構發(fā)生了顯著(zhù)變化，為資本市場(chǎng)的發(fā)展注入了相當的活力。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，中國資本市場(chǎng)上也逐漸形成了以某一法人機構或自然人為核心或控制紐帶的關(guān)聯(lián)上市公司系（簡(jiǎn)稱(chēng)“資本系”）。由于對上市公司控制結構信息披露的要求到最近兩年才引起監管機構的重視，因而大部分上市公司所屬集團內部以及上市公司"資本系"內部的控制關(guān)系非常隱蔽，給上市公司的監管帶來(lái)了諸多問(wèn)題。
　　正因為如此，2002年底，中國證監會(huì )頒布實(shí)施了《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，要求信息披露義務(wù)人在大宗股份發(fā)生變動(dòng)時(shí)詳細披露股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，同時(shí)2002年與2003年的上市公司年度報告披露準則也開(kāi)始要求上市公司披露其與實(shí)際控制人之間的控制關(guān)系。
　　國內的現有研究則表明，股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系等控制結構因素作為公司治理的重要層面，對公司價(jià)值有著(zhù)非常重要的影響。那么，實(shí)踐中，在中國這種缺乏系統性投資者保護的“新型 轉軌”經(jīng)濟的國家中，類(lèi)似這種披露是否有助于保護投資者利益？或者說(shuō)，投資者基于價(jià)值判斷的市場(chǎng)反應如何呢？這是一個(gè)需要回答的理論與政策問(wèn)題。
　　本報告主要以現階段上市公司實(shí)際控制權轉移過(guò)程中的控制結構披露為樣本，研究披露事件前后不同樣本市場(chǎng)反應的差異，研究披露行為對市場(chǎng)反應的影響程度，并在理論分析與實(shí)證模型檢驗結果的基礎上結合當前中國上市公司控制結構披露制度的現狀，提出本研究的實(shí)踐意義與政策建議。
　　控制結構及其披露的理論與假說(shuō)
　　1、控制結構的經(jīng)濟內涵
　　本文中，控制結構指的是：最終控制人試圖通過(guò)一致行動(dòng)、差額投票權、多重塔式持股、交叉持股、董事會(huì )形成機制、董事提名機制等方式實(shí)現其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最終控制人與上市公司之間的控制關(guān)系。在一定的控制結構下，最終控制人能否以最大限度的低成本實(shí)現其在公司中的控制地位，不僅取決于是否采用塔式持股等持股方式，而且還取決于董事會(huì )的形成機制與董事的提名機制，相對控制人之間博弈的集中體現就是董事會(huì )的構成。
　　LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES

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