家族企業(yè)資本結構

　　近年來(lái)，家族企業(yè)上市的問(wèn)題倍受關(guān)注，仍然有許多家族企業(yè)在股票市場(chǎng)之外徘徊。這必然會(huì )同時(shí)影響到中國家族企業(yè)和中國股票市場(chǎng)的發(fā)展，因此從家族企業(yè)的資本結構來(lái)分析中國的股票市場(chǎng)對雙方來(lái)說(shuō)都是具有重大意義的。

　　一、家族企業(yè)的界定

　　到底什么是家族企業(yè)?過(guò)去學(xué)者一般是從家族企業(yè)組織的合理性與管理效率的角度來(lái)研究，因此持不同看法的學(xué)者大都沒(méi)有深究家族企業(yè)的定義，大體認為家族企業(yè)就是企業(yè)資產(chǎn)所有權與經(jīng)營(yíng)控制權都歸家族所有的企業(yè)。由于這種認識過(guò)于籠統，我們的研究試圖從資本結構和治理結構的角度出發(fā)。美國著(zhù)名企業(yè)史學(xué)家錢(qián)德勒在其名著(zhù)《看的見(jiàn)的手》中對家族企業(yè)下的定義是：“企業(yè)創(chuàng )始者及其最親密的合伙人(和家族)一直掌有大部分股權。他們與經(jīng)理人員維持緊密的私人關(guān)系，且保留高階層管理的主要決策權，特別是在有關(guān)財務(wù)政策、資源分配和高階人員的選拔方面。”從錢(qián)德勒的定義看，這種家族企業(yè)并不是指由家族成員掌握全部所有權和經(jīng)營(yíng)控制權，而是一種大部分和基本掌握上述兩種權利的企業(yè)組織形式。這個(gè)定義顯然未將家族企業(yè)的全部外延包括進(jìn)來(lái)。

　　臺灣學(xué)者葉銀華根據以前學(xué)者的研究，提出以臨界控制持股比率將個(gè)別公司的股權結構的差異性與家族的控制程度納入家族控股集團的界定，于是，具備以下三個(gè)條件就可認定為家族企業(yè)：⑴家族的持股比率大于臨界持股比率;⑵家族成員或其二代親以?xún)戎�親屬擔任董事長(cháng)或總經(jīng)理;⑶家族成員或其三代親以?xún)戎�親屬擔任公司董事席位超過(guò)公司全部董事席位的一半以上。應該說(shuō)，這個(gè)定義比較準確，而且從股權和經(jīng)營(yíng)控制權的角度把家族企業(yè)看成是一個(gè)連續分布的狀況，從家族全部擁有兩權到擁有多數控制權再到臨界控制權，都是家族企業(yè)。一旦突破臨界控制權，家族企業(yè)就蛻變?yōu)楣�眾公司。根據這個(gè)定義，中國很多民營(yíng)企業(yè)都是家族企業(yè)或者說(shuō)都帶有家族性。

　　家族企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展在中國有著(zhù)深厚的文化基礎，隨著(zhù)中國經(jīng)濟戰略性結構調整，將會(huì )出現更多的家族企業(yè)，同時(shí)將會(huì )與中國的資本市場(chǎng)相互影響。

　　二、家族企業(yè)資本結構的成因分析

　　家族企業(yè)資本結構的形成特點(diǎn)制約了中國股票市場(chǎng)的發(fā)展。中國家族企業(yè)融資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是通過(guò)其它渠道融資而不是進(jìn)入股票市場(chǎng)。他們同銀行培養關(guān)系以取得營(yíng)運資本，從朋友處借錢(qián)，攢錢(qián)并逐漸轉化成安全投資如房地產(chǎn)，或存到銀行一段時(shí)間以備未來(lái)不時(shí)之需，靠股票市場(chǎng)融資不是中國的傳統做法。導致這種情況的發(fā)生大致有以下方面的原因：

　　(一)文化根源

　　儒家文化是導致家族企業(yè)融資方式的文化根源。儒家文化的影響相當深遠，儒家文化的倫理道德規范便很自然地成為中國人乃至整個(gè)華裔群體和東方社會(huì )根深蒂固的行為準則。因此，儒家文化中關(guān)于重視家庭，把家庭看作是社會(huì )經(jīng)濟生活基本單位的思想;關(guān)于家庭和家族內應該體現尊卑的倫理觀(guān)念和思想;關(guān)于家庭或家族權力的傳遞應該基于血緣關(guān)系的思想;關(guān)于重視包括血緣、親緣以及姻緣在內的人緣關(guān)系，任人唯親和裙帶關(guān)系的觀(guān)念和做法，對中國人具有較強的影響，并在其中形成了非常穩固的家族觀(guān)念。在創(chuàng )辦和發(fā)展企業(yè)的過(guò)程當中，這種根植于儒家文化的家族觀(guān)念便很自然地被引入到企業(yè)中，由此形成了企業(yè)的家族性，并在企業(yè)運營(yíng)過(guò)程中形成了由家族成員治理企業(yè)的家族治理模式。這也許可以視為中國企業(yè)組織形式選擇的一個(gè)“潛規則”。

　　同時(shí)，由于存在于思想意識深處的儒家文化的潛在影響，導致以家族思想為直接指導的中國企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)不能放權，對企業(yè)的所有權和控制權有過(guò)分強烈的保護意識，害怕控制權旁落，害怕家族利益遭到損害和蒙受損失，因此在一定程度上不愿出售股份，企業(yè)的成長(cháng)因此受到限制。即使家族企業(yè)想在股票市場(chǎng)融資，企業(yè)所有者一般也只會(huì )將少于50%的資產(chǎn)放到股票市場(chǎng)以保持家族對企業(yè)的控制權，如果所融資金不夠，企業(yè)將面臨資金嚴重短缺的問(wèn)題，這種情況下，一般的家族企業(yè)寧可另外尋找融資途徑也不愿失去企業(yè)控制權。由此引致的直接結果就是家族企業(yè)需要大量依賴(lài)債務(wù)融資，從而導致企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險增加，這是因為債務(wù)本息支出的硬約束性使得企業(yè)在債務(wù)到期時(shí)必須履行支付本息的義務(wù)，并且企業(yè)的負債水平達到一定程度以后，其邊際融資成本會(huì )超過(guò)企業(yè)的承受能力，企業(yè)將無(wú)法獲得債務(wù)融資。

　　(二)與非對稱(chēng)信息有關(guān)

　　一個(gè)最優(yōu)的融資決策是使融資成本最低的融資決策。在新古典經(jīng)濟學(xué)假設的完善的資本市場(chǎng)上，用什么方式融資是無(wú)關(guān)緊要的，因為融資方式與資金成本是無(wú)關(guān)的(ModiglianiandMiller,1958)。

　　但是，現實(shí)中的資本市場(chǎng)總是不完善的。在一個(gè)不完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)就要考慮不同的融資方式的不同融資成本。之所以導致資本市場(chǎng)不完善，是因為總是存在企業(yè)家與出資人之間的信息不對稱(chēng)。一般來(lái)說(shuō)，與出資人相比，企業(yè)家具有信息優(yōu)勢。

　　非對稱(chēng)信息有兩類(lèi)：一類(lèi)是外生的、事前非對稱(chēng)信息，或稱(chēng)知識的非對稱(chēng);另一類(lèi)是內生的、事后非對稱(chēng)信息，或稱(chēng)行為的非對稱(chēng)。第一類(lèi)非對稱(chēng)導致逆向選擇(adverseselection)，第二類(lèi)非對稱(chēng)導致道德風(fēng)險(moralhazard)。非對稱(chēng)信息在資本市場(chǎng)上表現為三個(gè)方面：一是關(guān)于投資項目質(zhì)量的非對稱(chēng);二是有關(guān)行為選擇的非對稱(chēng);三是關(guān)于經(jīng)營(yíng)能力的非對稱(chēng)。其中由于行為的不可觀(guān)察性而導致激勵問(wèn)題。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)將代理成本與企業(yè)的融資方式相聯(lián)系，提出了有關(guān)企業(yè)融資政策的理論。

　　詹森和梅克林首先注意到，伴隨著(zhù)不同的融資方式，代理成本有所不同。在部分所有的情況下，企業(yè)家消費額外收益時(shí)，他得到全部好處卻只承擔一部分成本，于是，其工作積極性不高，卻熱衷于追求額外消費。于是企業(yè)價(jià)值小于他是完全所有者時(shí)的價(jià)值。比如，假設M是一位家族企業(yè)所有者，原來(lái)?yè)碛衅髽I(yè)100%的股份，現在M要上市，將50%的股份拿到股票市場(chǎng)出售，這時(shí)，上市本身給M提供了努力工作的反向激勵。因為原來(lái)每損失一元錢(qián)都是M自己的，現在每損失一元錢(qián)有五毛是別人的。從投資者的角度來(lái)看，假如企業(yè)值100萬(wàn)元，上市后可能要打折扣，因為上市后，投資者推斷M會(huì )偷懶、亂花錢(qián)。結果，市場(chǎng)對其的資本貼現率高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就要打折扣。這個(gè)原因也使得許多家族企業(yè)不愿上市。

　　導致家族企業(yè)不愿上市還有另外一個(gè)可能的原因，仍然與信息不對稱(chēng)有關(guān)。對于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，企業(yè)家相對于投資者具有信息優(yōu)勢。沿用上面那個(gè)例子，M對于企業(yè)價(jià)值心中有數，當市場(chǎng)高估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，M則愿意發(fā)行股票。而投資者也會(huì )理性地推斷，如果沒(méi)有什么特別的理由，發(fā)行股票意味著(zhù)股票價(jià)值被高估了。這樣的話(huà)，好的企業(yè)就不會(huì )愿意發(fā)行股票，因為不想影響別人對企業(yè)的評價(jià)。

　　中國家族企業(yè)融資的第二個(gè)特點(diǎn)是由于信息披露問(wèn)題而使大家對股票市場(chǎng)的態(tài)度仍像賭博一樣，甚至情況越來(lái)越糟。股票市場(chǎng)的理念是通過(guò)注重強而有力的信息披露來(lái)提高市場(chǎng)運作透明度，“信息披露”可以說(shuō)是股票市場(chǎng)的一個(gè)重要的進(jìn)入門(mén)檻。隨著(zhù)企業(yè)規模越來(lái)越大，當然要求企業(yè)披露的信息也越來(lái)越多，但還是有很多企業(yè)有很多的信息由于交易和財務(wù)資產(chǎn)的復雜性而沒(méi)有披露，在中國的股票市場(chǎng)融資風(fēng)險大，并且有的企業(yè)不愿意讓競爭對手知道自己的商業(yè)秘密，以免損害家族的利益，由此也導致家族企業(yè)不愿上市進(jìn)場(chǎng)。

　　除此之外還有技術(shù)上的原因。發(fā)行股票有著(zhù)很高的發(fā)行成本，支付給承銷(xiāo)商、會(huì )計事務(wù)所的費用非常大。據美國統計，股票發(fā)行成本要占到總融資額的2%~5%，最高達10%。

　　以上種種原因使得家族企業(yè)的資本結構特點(diǎn)得以形成，而這樣會(huì )導致沒(méi)辦法建立強有力的股票市場(chǎng)。中國建立強有力的股票市場(chǎng)的難題就在于中國家族企業(yè)主根本不可能將大部分資產(chǎn)放在股票市場(chǎng)進(jìn)行融資。而股票市場(chǎng)不強大和不規范，將會(huì )影響投、融資的信心，而且會(huì )反作用于市場(chǎng)，影響企業(yè)的活力。

　　三、中國股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢

　　中國當前特定的經(jīng)濟金融體制主要是為國有企業(yè)服務(wù)的，股市也不例外。當年厲以寧教授提出股份制的概念，從理念上突破了原有國有企業(yè)體制，推動(dòng)了國企股份制改革，中國的股票市場(chǎng)才隨之建立，使中國的經(jīng)濟改革邁入了新的時(shí)代。股市的指導思想也是為了國有企業(yè)解困，再加上股票市場(chǎng)的準入門(mén)檻比較高，政府壟斷了上市資源，使得“殼”資源稀缺，

　　導致在目前這種情況下，家族企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的困難較大。

　　現實(shí)的情況是，家族對企業(yè)控股，是事實(shí)上的絕對大股東。股權的集中化或者說(shuō)股權的公眾化程度低導致控制權不可能按比例分配，也就是說(shuō)可能擁有百分之四十股份的人就擁有了對企業(yè)百分之百的控制權，這種情況使得外部中小股東行使法律賦予他們的投票權的成本高昂。這在伯利(Berle)和米恩斯(Means)(1932)的研究中得到證明，當存在有力股東或大股東時(shí)，少數股東或小股東的意志是很難通過(guò)投票權得到尊重的。而法律對中小股東的權益的保護程度是與股票市場(chǎng)的健全正相關(guān)的。中小股東的權益保護得越好，股票市場(chǎng)越健全，投資者就愿意投資，股票市場(chǎng)就越活躍。

　　中國上市的家族企業(yè)多采取金字塔型的控股公司的形式控制下屬的系列企業(yè)。所謂金字塔型的控股公司指的是，以一個(gè)家族的控股公司為核心，按事業(yè)或地區持有下屬幾個(gè)公司的大部分或全部股權，再由這些公司去持有更多公司的股權。這種控股方式為關(guān)聯(lián)交易的出現提供了可能。因此中國的股票市場(chǎng)在保護弱小的外部投資者方面，一個(gè)重要的機制就是要對企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易做出限制。香港的上市條理中規定，所有的關(guān)聯(lián)交易都要得到中小股東的批準。對中小投資者的保護具有廣泛的意義。像韓國，對投資者沒(méi)有很好的保護，只能通過(guò)政府強迫銀行貸款，結果造成金融危機，代價(jià)相當沉重。如何有效地保護中小投資者的利益這個(gè)問(wèn)題不解決，長(cháng)期發(fā)展下去，就會(huì )成為中國股票市場(chǎng)的一顆毒瘤。

　　20世紀90年代以來(lái)，伴隨著(zhù)世界范圍的科技進(jìn)步，新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，中國涌現了一大批中小型的家族企業(yè)，為擴大就業(yè)，活躍我國經(jīng)濟，以及提升產(chǎn)業(yè)結構水平做出了貢獻。然而，家族企業(yè)的出生背景，使得資金、人才、管理等方面的弱勢成為扼制他們發(fā)展的瓶頸，尤其是融資渠道少，資信程度低，籌資能力弱等問(wèn)題，一直困擾著(zhù)家族企業(yè)。而通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資更是難上加難，在事實(shí)上局限了企業(yè)的發(fā)展。正如前文所述的種種原因，再加上家族企業(yè)自身的特點(diǎn)，使很多家族企業(yè)無(wú)法成為主板市場(chǎng)的上市公司，因此，建立二板市場(chǎng)是中國股票市場(chǎng)迫切需要解決的另一個(gè)問(wèn)題。

　　二板市場(chǎng)即創(chuàng )業(yè)板，也稱(chēng)股票第二交易市場(chǎng)。在國外，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)又叫另類(lèi)股票市場(chǎng)，主要是針對中小型公司、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。開(kāi)設創(chuàng )業(yè)板旨在支持那些一時(shí)不符合主板上市要求但又有高成長(cháng)性的中小企業(yè)，特別是高科技企業(yè)的上市融資，促進(jìn)那些有潛力、有能力、有前景的中小企業(yè)的發(fā)展。中國的股票市場(chǎng)應該呈現多級化，幫助符合條件的中小企業(yè)上市融資，特別鼓勵科技型中小企業(yè)爭取在二板市場(chǎng)上市籌集資金，積極發(fā)展直接融資，支持中小企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。通過(guò)現有證券市場(chǎng)和組建地區產(chǎn)權交易市場(chǎng)等方式，為企業(yè)股權托管和轉讓、資產(chǎn)和土地使用權交易等提供便利，突破企業(yè)股權的流動(dòng)限制，改善企業(yè)的所有權結構、資本結構和治理結構。尤其是對家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠使得其股權公開(kāi)化和社會(huì )化，促使其將自己的“家族事業(yè)”融入到我國的“民族事業(yè)”中去，而且以市場(chǎng)為導向的金融機構和資本市場(chǎng)會(huì )從自身利益出發(fā)，對家族企業(yè)的融資過(guò)程和治理發(fā)揮更大的監督作用。

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