- 相關(guān)推薦
關(guān)于上市公司行業(yè)環(huán)境、資本結構與公司業(yè)績(jì)研究
[論文摘要]實(shí)證研究發(fā)現，處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。處于高復雜性的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)正相關(guān)；相反，處于低復雜性的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。這充分說(shuō)明，資本結構與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會(huì )影響到上市公司的業(yè)績(jì)。
[論文關(guān)鍵詞]行業(yè)環(huán)境；資本結構；公司業(yè)績(jì)
戰略管理學(xué)認為，一個(gè)組織為了生存及發(fā)展，一定要尋求做到競爭環(huán)境與內部管理系統達到最佳匹配。顯然，公司資本結構決策與其競爭環(huán)境是密切相關(guān)的，那么面對特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，上市公司應如何安排其資本結構，使之與環(huán)境相匹配，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jì)呢?在特定的環(huán)境條件下，資本結構的安排對業(yè)績(jì)又有何影響呢?筆者預期從財務(wù)理論和戰略管理融合的角度，按照戰略管理的研究范式，探討行業(yè)環(huán)境、資本結構與公司業(yè)績(jì)之間的關(guān)系。
一、理論分析及研究假設
代理理論對股東與債權人之間的關(guān)系進(jìn)行了重要分析：股東更加關(guān)注的是償還債務(wù)之后的投資收益，而債權人卻是主要關(guān)心合約中特定的債務(wù)支付情況。較之債權人而言，股東有時(shí)會(huì )更偏好具有高風(fēng)險性的投資項目(環(huán)境不確定性強)。但債權人也清楚地知道，一旦投資項目失敗，債權人將承擔全部風(fēng)險。在這種情況下，債權人可以索要更高的債務(wù)價(jià)格，采取強有力的措施阻止高層管理者將資本投資于高風(fēng)險性的項目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的代理成本，債權人很可能不會(huì )投資于從事高風(fēng)險性行為的公司。
交易成本經(jīng)濟學(xué)所關(guān)注的是公司內部之間以及公司內部與外部之間的聯(lián)系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關(guān)系的資產(chǎn)專(zhuān)用性。對于那些專(zhuān)用性強的資產(chǎn)，在不完全合約情況下，人們無(wú)法通過(guò)要素市場(chǎng)詳細了解這些資產(chǎn)的現在及未來(lái)價(jià)值，因此，增加了其交易成本及風(fēng)險在這種情況下，債務(wù)籌資已不再是最佳選擇，而應選擇權益籌資。而戰略管理的研究者們則主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：企業(yè)的外部環(huán)境、內部資源和能力以及企業(yè)戰略。戰略管理的研究范式為資本結構決策的研究提供了一種新的研究思路。
戰略管理理論認為，外部因素是影響資本結構決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決于公司對于競爭性環(huán)境的壓力做出反映的能力。代理理論、交易成本經(jīng)濟學(xué)、戰略管理理論及財務(wù)理論的融合，為我們從戰略視角來(lái)研究資本結構提供了堅實(shí)的理論基礎。依據以上理論，并結合Dess和Beard提出的環(huán)境計量模型，我們使用兩個(gè)維度(資源豐度、復雜性)來(lái)進(jìn)一步分析行業(yè)環(huán)境、資本結構(財務(wù)杠桿)與公司業(yè)績(jì)之間的關(guān)系。
資源豐度指的是在一個(gè)行業(yè)中資源的豐足性。一個(gè)公司的資源越豐足，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件就越好，越能夠創(chuàng )造更多的現金流量；使得公司資產(chǎn)保值增值，意味著(zhù)公司未來(lái)發(fā)生危機的可能性減弱，破產(chǎn)成本較低，從而取得債權性融資將更容易些。也即意味著(zhù)一個(gè)行業(yè)的資源越豐足，其環(huán)境不確定性越弱，公司越傾向于采用債權融資。戰略管理學(xué)和組織經(jīng)濟學(xué)一致認為：組織的戰略必須與其環(huán)境相匹配。在不同的行業(yè)環(huán)境下，應做出不同的資本結構決策選擇。同時(shí)，不同程度的環(huán)境變化對行業(yè)中同一經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì )產(chǎn)生不同的影響，不同企業(yè)會(huì )表現出完全不同的環(huán)境適應力，而適應能力強弱又會(huì )進(jìn)一步影響企業(yè)的績(jì)效。由此，可以提出如下假設：
假設1．1：處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jì)正相關(guān)。
假設1．2：處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。
復雜性指的是行業(yè)環(huán)境中的異質(zhì)性與資源的集中度，該指標的兩個(gè)極端值反映出該行業(yè)是完全壟斷型或是完全競爭型。如果一個(gè)公司屬于壟斷行業(yè)，其資源集中度高，資源優(yōu)勢明顯，能夠獲得較高的超額利潤。所有這些都意味著(zhù)壟斷行業(yè)的環(huán)境不確定性較弱，從而更易于獲得債權性融資。但在一個(gè)充分競爭的行業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導致企業(yè)后續投資能力的不足和企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)競爭中的財務(wù)承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當業(yè)內主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購導致財務(wù)杠桿高時(shí)，財務(wù)杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動(dòng)地發(fā)動(dòng)價(jià)格戰或營(yíng)銷(xiāo)戰，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營(yíng)現金流人，從而逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷人財務(wù)危機，降低競爭程度。因此，在競爭激烈的行業(yè)中，低財務(wù)杠桿成為一項競爭優(yōu)勢因素。同時(shí)，企業(yè)資本結構決策的選擇要與其外部環(huán)境相匹配，否則其業(yè)績(jì)將會(huì )受損。由此，可以提出以下假設：
假設2．1：處于復雜性高的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jì)正相關(guān)。
假設2．2：處于復雜性低的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。
二、研究設計
(一)樣本選取及數據來(lái)源
本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的所有A股制造業(yè)下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學(xué)，電子，金屬非金屬，機械設備儀表，醫藥生物制品等八個(gè)子行業(yè)上市公司的財務(wù)數據。在剔除了ST、*ST上市公司數據及一些財務(wù)指標極端異常的數據之后，最終選取2001年至2005年共計2659個(gè)樣本數據作為研究對象。由于2006年的財務(wù)數據受股權分置影響較大，所以并未選取2006年公司的數據。本文所使用的數據主要源自香港理工大學(xué)中國會(huì )計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《中國股票市場(chǎng)研究數據庫——上市公司財務(wù)數據庫(2007版)》。
(二)方程設定及變量定義
本文分別取資源豐度、復雜性?xún)蓚�(gè)指標的各行業(yè)平均值作為分界線(xiàn)將樣本數據分為高資源豐度組、高復雜性組和低資源豐度組、低復雜性組，并建立如下多元回歸模型，分別表示為模型1．1、1．2、1．3、1．4：
其中各變量符號的名稱(chēng)及其定義解釋如下：資本結構(Leverage)：總負債／總資產(chǎn)；公司業(yè)績(jì)(Performance)：每股收益(Eps)；資源豐度(Sg)：將行業(yè)銷(xiāo)售收入與時(shí)間啞變量進(jìn)行回歸，再用回歸系數除以行業(yè)收入的均值來(lái)加以計量。復雜性(Sc)：先對行業(yè)中每一個(gè)企業(yè)所占的市場(chǎng)份額(單個(gè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入占整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售收入)加以平方，然后再將各項平方值加總。公司規模(Size)：總資產(chǎn)的自然對數；公司成長(cháng)性(Growth)：凈利潤增長(cháng)率；第一大股東控制權(Firstsecond)：第一大股東持股比例／第二大股東持股比例；環(huán)境變化分組(Dummy)：當公司所處行業(yè)變化穩定時(shí)，該虛擬變量取1，否則取0。
三、實(shí)證結果及研究結論
從回歸結果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回歸結果)中我們發(fā)現，在未考慮資源豐度時(shí)，無(wú)論是高資源豐度組還是低資源豐度組，其資本結構與公司業(yè)績(jì)均存在顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。但考慮資源豐度變量后，資源豐度對業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響。資源豐度與資本結構交互作用使得高資源豐度組的資本結構與公司業(yè)績(jì)呈現正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在高資源豐度的情況下，選擇高比例負債有利于提高公司業(yè)績(jì)；資源豐度與資本結構交互作用使得低資源豐度組的資本結構與公司業(yè)績(jì)呈現負相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在低資源豐度的情況下，選擇高負債比例不利于降低公司業(yè)績(jì)；這與前面分析相一致，驗證了本章的假設1．1和假設1．2。說(shuō)明資源豐度對中國上市公司的資本結構與公司業(yè)績(jì)具有顯著(zhù)的修正作用。我們還發(fā)現，資源豐度分組變量對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響，說(shuō)明處于不同的資源豐度組的公司其公司業(yè)績(jì)有顯著(zhù)差異。從而又一次驗證了假設1．1和假設1．2。
在未考慮復雜性時(shí)，無(wú)論是高復雜性組還是低復雜性組，其資本結構與公司業(yè)績(jì)均存在顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。但考慮復雜性變量后，復雜性對業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響。復雜性與資本結構的交互作用使得高復雜性組的資本結構與公司業(yè)績(jì)呈現正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在高復雜性的情況下，選擇高比例的負債會(huì )提高公司業(yè)績(jì)；復雜性與資本結構的交互作用使得低復雜性組的資本結構與公司業(yè)績(jì)呈現負相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在低復雜性的情況下，選擇高比例的負債會(huì )降低公司業(yè)績(jì)；這與前面分析相_致，驗證了本章的假設2．1和假設2．2。說(shuō)明復雜性對中國上市公司的資本結構與公司業(yè)績(jì)具有顯著(zhù)的修正作用。另外，還發(fā)現，復雜性分組變量對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響，說(shuō)明處于不同的復雜性組的公司其公司業(yè)績(jì)有顯著(zhù)差異。從而又一次驗證了假設2．1和假設2．2。此外，本文發(fā)現公司規模、公司成長(cháng)性對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)正向影響；第一大股東控制權對公司業(yè)績(jì)的影響效果非常小，幾乎可以忽略不計。
本文實(shí)證結果驗證了處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。處于高復雜性的行業(yè)中的公司，其資本結構與業(yè)績(jì)正相關(guān)；相反，處于低復雜性的行業(yè)中的公司，其資本結構與公司業(yè)績(jì)負相關(guān)。實(shí)證結果表明，行業(yè)環(huán)境是影響公司資本結構決策的重要因素；在不同的行業(yè)環(huán)境下，公司應采用不同的資本結構決策，以提高公司業(yè)績(jì)。因此，要想保證企業(yè)在競爭的環(huán)境中長(cháng)期生存下去，公司經(jīng)理人員的首要任務(wù)便是科學(xué)合理地選擇企業(yè)的資本結構，資本結構一定要與其行業(yè)環(huán)境相匹配。資本結構與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會(huì )影響到上市公司的業(yè)績(jì)。
【上市公司行業(yè)環(huán)境、資本結構與公司業(yè)績(jì)研究】相關(guān)文章：
基于上市公司資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)研究03-21
中國鋼鐵行業(yè)上市公司資本結構的影響因素研究12-09
我國上市公司資本結構影響因素研究02-26
資本成本與資本結構的關(guān)系研究05-12
從現代企業(yè)資本結構理論看我國上市公司的資本結構題目03-24
上市公司資本結構與公司投資行為之間關(guān)系的實(shí)證研究12-10
電力行業(yè)上市公司資本結構影響因素實(shí)證分析03-22
資本結構的地區差異研究03-20