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基于上市公司資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)研究
摘要:合理的資本結構對任何一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)都是重要的,這不僅因為資本結構對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)有重大影響,更重要的是資本結構同時(shí)影響著(zhù)企業(yè)的治理結構。目前,我國上市公司因為歷史原因,導致資本結構不合理,進(jìn)而制約了公司治理結構的完善。研究資本結構對管理者利益侵占行為產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響,這表明負債融資不能抑制管理者的利益侵占行為,資本結構對公司業(yè)績(jì)的影響是非線(xiàn)性的,存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系,這一結果支持動(dòng)態(tài)權衡理論,證實(shí)了目標資本結構的存在,同時(shí),管理者利益侵占會(huì )對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響。文中主要論述了資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)的研究。關(guān)鍵詞:上市公司資本結構;管理者利益;公司業(yè)績(jì)
一、 前言
管理者利益侵占行為在國內外上市公司普遍存在,只是利益侵占程度各不相同。根據委托代理理論,公司管理者的利益與公司股東及債權人的利益不可能完全一致,最常見(jiàn)的侵占行為是過(guò)度的在職消費行為,管理者過(guò)度的利益侵占行為會(huì )造成企業(yè)價(jià)值下降。Jensen(1986)指出負債融資可以抑制管理者追求自身的利益最大化的行為,然而,債務(wù)融資這一約束作用在我國上市公司是否存在?如果將管理者利益侵占、公司資本結構以及公司業(yè)績(jì)放在一個(gè)系統的框架中,這兩個(gè)問(wèn)題的答案又將如何?國內外學(xué)者對債務(wù)融資對管理者利益侵占行為是否產(chǎn)生影響的問(wèn)題研究較少,同時(shí)研究管理者利益侵占行為對公司業(yè)績(jì)影響的文獻相對更少。
陳冬華和陳信元(2005)等研究了我國國有企業(yè)中薪酬管理者在職消費行為的影響,實(shí)證結果表明,我國上市公司中的管理者在職消費行為主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規模等因素的影響,他們發(fā)現負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿(mǎn)四(2006)研究了負債融資對管理者工資和在職消費的影響,分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為,并且發(fā)現在代理成本較高的樣本組中,在職消費對公司業(yè)績(jì)有負面影響;而在代理成本較低的樣本組中,在職消費與公司業(yè)績(jì)正向相關(guān)。
從以上研究成果可以看出,現有文獻在研究資本結構、管理者利益侵占與司業(yè)績(jì)三者之間的關(guān)系問(wèn)題時(shí),往往將其中之一作為被解釋變量,而其他兩個(gè)或其中之一作為解釋變量,建立單方程回歸模型進(jìn)行獨立研究,參數估計難免有偏和不一致。本文以權衡理論、代理理論以及融資次序理論為依據,將資本結構、管理者利益侵占和公司業(yè)績(jì)作為系統內生變量,建立聯(lián)立方程,采用8年上市公司的數據,運用三階段最小二乘法進(jìn)行系統估計,以期得出關(guān)于資本結構、管理者利益侵占和公司業(yè)績(jì)相互影響關(guān)系的研究結果,從而為我國上市公司的管理實(shí)踐提供有益參考。
二、資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)理論研究
本文將依據權衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業(yè)租金的思想闡述資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)之間的相互影響關(guān)系,并據此作為本文聯(lián)立方程模型的理論基礎。
1.權衡理論在考慮公司存在財務(wù)風(fēng)險、破產(chǎn)成本和代理成本情況下,闡釋價(jià)值與資本結構關(guān)系。權衡理論認為,由于企業(yè)負債率的上升所帶來(lái)風(fēng)險和相關(guān)費用的增加,企業(yè)不可能無(wú)限制的追求減稅收益(稅收擋板收益)。隨著(zhù)企業(yè)債務(wù)的增加,公司陷人財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性也會(huì )隨之增加,相應的破產(chǎn)成本、財務(wù)困境成本以及有關(guān)負債代理成本都會(huì )隨之增加,從而降低了企業(yè)價(jià)值。因此,資本結構會(huì )對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一種非線(xiàn)性的影響,即“倒U型”的影響關(guān)系,企業(yè)存在目標資本結構。
2.動(dòng)態(tài)權衡理論是在權衡理論的基礎上建立發(fā)展起來(lái)的,動(dòng)態(tài)權衡理論認為公司希望其資產(chǎn)負債率位于目標資本結構,但是由于存在“調整成本”,公司實(shí)際資本結構調整公司目前資本結構所帶來(lái)的利益大于調整成本時(shí),公司會(huì )進(jìn)行主動(dòng)的調整;跈嗪饫碚,我們可以把公司當前的資本結構狀態(tài)看成是公司主動(dòng)選擇目標資本結構所產(chǎn)生的一種結果。
3.在信息不對稱(chēng)的基礎上提出融資次序理論。根據融資次序理論,當公司擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)時(shí),公司更有可能從內部進(jìn)行融資以滿(mǎn)足其資金的需求,因此,業(yè)績(jì)優(yōu)良的公司擁有較低的資產(chǎn)負債率。與權衡理論和動(dòng)態(tài)理論相反,基于融資次序理論,我們可以把公司當前的資本結構,是公司在考慮融資需求的過(guò)程中被動(dòng)產(chǎn)生的一種資本結構狀態(tài)。
4.綜合權衡理論、動(dòng)態(tài)理論以及融資 次序理論,本文認為公司資本結構與公司業(yè)績(jì)之間存在著(zhù)相互影響關(guān)系,提出如下假設。
假設1:基于權衡理論和動(dòng)態(tài)權衡理論,資本結構對公司業(yè)績(jì)會(huì )產(chǎn)生非線(xiàn)性影響,即“倒U型”的影響關(guān)系。
假設2:基于融資次序理論,公司業(yè)績(jì)與資本結構負相關(guān)
負債融資可以抑制管理者追求自身利益最大化的行為,降低代理成本。其理由是,負債本金和利息的支付可以減少管理者控制的現金,更為重要的是隨著(zhù)公司債務(wù)的增加,不履行到期債務(wù)可能性增加,未履行到期債務(wù)會(huì )損害其聲譽(yù)及未來(lái)的職業(yè)道路,因此增加債務(wù)融資可以促進(jìn)公司管理者減少追求自身利益最大化的行為,如本文所研究的利益侵占行為。然而,這一結論的前提條件是存在健全的債權人保護機制和完善的經(jīng)理人市場(chǎng),只有這樣,未履行到期債務(wù)才會(huì )真正損害到公司管理者的聲譽(yù)及其未來(lái)的職業(yè)道路,對管理者的侵占行為產(chǎn)生有效的約束作用,但中國上市公司還不具備這個(gè)前提條件;诖,本文提出如下假設:
假設3:債務(wù)融資不能夠對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束作用,相反增加了公司管理者可以控制的資源,進(jìn)而激發(fā)了管理者的利益侵占行為,即資本結構的對管理者利益侵占會(huì )產(chǎn)生正面影響。
同樣,根據委托代理理論,管理者的利益侵占行為將造成嚴重的代理問(wèn)題,從而造成巨大的代理成本,對本期公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響。因此本文提出如下假設。
假設4:管理者利益侵占行為將對本期公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響
根據企業(yè)租金的思想,各要素的產(chǎn)權主體都有權索取企業(yè)租金,企業(yè)租金就必然要按照某種形式進(jìn)行分配,公司管理者作為要素的產(chǎn)權主體,自然要求獲得企業(yè)租金的一部分,而公司管理者可以通過(guò)利益侵占行為獲取企業(yè)租金,基于此,本文以上一期公司業(yè)績(jì)指標衡量企業(yè)租金,并提出如下假設:
假設5:上一期公司業(yè)績(jì)會(huì )對本期管理者利益侵占行為產(chǎn)生正向影響,即上一期公司業(yè)績(jì)越好,本期管理者利益侵占行為越嚴重。
三、實(shí)證分析
1.管理者利益侵占方程
中國上市公司確實(shí)存在費用“粘性”,向下調整費用的速度很慢,這可能是由于低下的管理水平和高昂的管理者代理成本所致;诖,我們認為本期的利益侵占程度將受到上一期利益侵占程度影響,因此,選擇滯后一期的利益侵占變量作為該方程的一個(gè)解釋變量,期望得到它與被解釋變量之間的正向顯著(zhù)關(guān)系。
根據企業(yè)租金理論,企業(yè)租金會(huì )對管理者利益侵占行為產(chǎn)生正向影響,即企業(yè)租金越大,管理者的利益侵占行為越嚴重,因此選擇滯后一期的公司業(yè)績(jì)指標計量企業(yè)租金,并假設它與利益侵占變量之間的正向相關(guān)關(guān)系。
鑒于代理理論,當企業(yè)規模增大時(shí),管理者手中可以控制的資源增多,他們可以利用這些資源為自己謀求更大的利益,實(shí)施更大的利益侵占。因此,本文選取公司規模作為利益侵占行為的解釋變量,并假設公司規模越大,管理者利益行為越嚴重,即二者存在正向相關(guān)關(guān)系;對于處在高速成長(cháng)過(guò)程中的公司,為了滿(mǎn)足成長(cháng)的需要,公司勢必會(huì )發(fā)生較大規模的管理費用支出,由于本文選擇管理費用的相關(guān)指標替代利益侵占行為,因此選取衡量公司成長(cháng)性的指標Tobin,作為利益侵占的解釋變量,并假設二者間存在正向相關(guān)關(guān)系。根據代理理論,當管理者對公司沒(méi)有剩余索取權時(shí),管理者不會(huì )約束自身的利益侵占行為,會(huì )導致大量的代理成本;而當管理者擁有公司一部分剩余索取權時(shí),即持有公司股份時(shí),管理者會(huì )在一定程度上約束自身利益侵占行為。因此本文選取國有股比例作為利益侵占行為的解釋變量,并假設二者存在正向相關(guān)關(guān)系。 此外,公司所處行業(yè)是否為受保護行業(yè)以及公司的地理位置等因素均會(huì )對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生影響,故采用虛擬變量衡量這些因素,作為管理者利益侵占方程的解釋變量。
2.公司業(yè)績(jì)方程
根據權衡理論以及動(dòng)態(tài)權衡理論,公司資本結構對公司業(yè)績(jì)會(huì )產(chǎn)生非線(xiàn)性影響,即資本結構對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生“倒U型”的影響關(guān)系,為了驗證這種“倒U型”的關(guān)系,本文在公司業(yè)績(jì)方程中,除了選擇資產(chǎn)負債率作為解釋變量,同時(shí)選擇資產(chǎn)負債率的平方作為解釋變量,管理者的利益侵占行為將產(chǎn)生嚴重的代理問(wèn)題,從而造成巨大的代理成本,本文假設管理者利益侵占行為將對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響。
Ramakrishnan和Thomas(1998)認為,會(huì )計盈余的組成部分具有不同的持續性,他們將盈余按持續性分為三類(lèi),分別為永久性會(huì )計盈余、暫時(shí)性會(huì )計盈余以及與價(jià)格無(wú)關(guān)的會(huì )計盈余。鑒于公司盈余持續性現象,本文選擇滯后一期的公司業(yè)績(jì)指標作為公司業(yè)績(jì)方程的一個(gè)解釋變量,并假設它與公司當期業(yè)績(jì)之間存在正向的相關(guān)關(guān)系。
此外,本文認為公司規模、公司成長(cháng)性、公司股權結構、公司所處行業(yè)以及公司的地理位置等因素均會(huì )對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響,故將這些因素作為公司業(yè)績(jì)方程的解釋變量。
3.資本結構方程
根據融資次序理論,當公司擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)時(shí),公司更有可能從內部進(jìn)行融資以滿(mǎn)足其資金的需求,因此,業(yè)績(jì)優(yōu)良的公司擁有較低的資產(chǎn)負債率,基于此,本文認為,公司業(yè)績(jì)會(huì )對資本結構產(chǎn)生負向影響。
動(dòng)態(tài)權衡理論認為由于存在“調整成本”,并不會(huì )將公司的負債率“及時(shí)的”調整至目標資本結構。因此本文認為,公司滯后一期的負債率較大時(shí),由于調整成本的存在,當期負債率也將取較大的數值,本文假設二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系。
根據以往研究結果,本文選取流動(dòng)比率、公司規模、公司成長(cháng)性、資產(chǎn)結構、非債務(wù)稅盾、公司股權結構以及公司所處行業(yè)等因素作為資本結構方程的解釋變量。
4.聯(lián)立方程估計結果
基于研究的穩健性,本文選擇兩個(gè)管理者利益侵占指標—管理費用的自然對數、經(jīng)行業(yè)均值調整的管理費用占資產(chǎn)的比重,兩個(gè)公司業(yè)績(jì)指標——每股收益和主營(yíng)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率,組合成四個(gè)聯(lián)立方程,運用三階段最小二乘法對上述聯(lián)立方程模型進(jìn)行了估計?梢钥闯,采用不同的利益侵占變量和公司業(yè)績(jì)變量,結果一致,綜合如下:
對于管理者利益侵占方程,資本結構對管理者利益侵占產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響,這表明,債務(wù)融資對管理者的利益侵占行為沒(méi)有產(chǎn)生約束作用,相反增加了公司管理者可以控制的資源,進(jìn)而激發(fā)了管理者的利益侵占行為,這與我們的假設一致;滯后一期的利益侵占與本期利益侵占程度產(chǎn)生正向影響,這與我們前面分析相一致;滯后一期的每股收益對利益侵占產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響,表明上一期公司業(yè)績(jì)越好,本期管理者進(jìn)行利用侵占的動(dòng)機越強,這與企業(yè)租金的思想相一致;資本密集對利益侵占產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響,這與前面的假設不符。此外,我們發(fā)現公司成長(cháng)性、國有股比例對管理者利益侵占產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響,這與我們分析一致;公司規模對利益侵占產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響,這與前面的分析不一致;是否受保護行業(yè)利益侵占弱于非受保護行業(yè),中西部的上市公司的管理者利益侵占行為弱于東部。
對于公司業(yè)績(jì)方程,負債率與公司業(yè)績(jì)存在顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系,負債率的平方與公司業(yè)績(jì)存在顯著(zhù)負相關(guān)關(guān)系,這表明,資本結構對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生明顯的非線(xiàn)性影響,確切地說(shuō)二者存在“倒U型”關(guān)系,這與我們前面的理論分析相一致。管理者利益侵占變量對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響,表明本期利益侵占程度越強導致本期業(yè)績(jì)下降,這與前面分析一致;上一期公司業(yè)績(jì)與本期公司業(yè)績(jì)之間存在顯著(zhù)的正向相關(guān)關(guān)系,這一結果符合盈余持續性假說(shuō);此外,我們發(fā)現公司規模、公司成長(cháng)性和管理者持股比例對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)正向影響;流通股比例、第一大股東控制權對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)負向影響;地域虛擬變量與公司業(yè)績(jì)均呈現顯著(zhù)負相關(guān)關(guān)系,表明位于中西部上市公司的業(yè)績(jì)低于東部上市公司,這與我國實(shí)際情況相符。
對于資本結構方程,公司業(yè)績(jì)對資本結構產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響,表明當公司擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)時(shí),公司更有可能從內部進(jìn)行融資以滿(mǎn)足其資金的需求,這一結果符合融資次序理論,這與以往研究成果相一致;滯后一期的資本結構與本期資本結構之間存在顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系,表明滯后一期的資本結構對本期資本結構會(huì )產(chǎn)生影響,這一結果符合動(dòng)態(tài)權衡理論。此外,我們發(fā)現,公司規模、公司成長(cháng)性以及非債務(wù)稅盾對資本結構產(chǎn)生顯著(zhù)正向影響;流通股、流動(dòng)比例、國有股比例、股權集中度以及資產(chǎn)結構對資本結構產(chǎn)生顯著(zhù)負向影響。
5.穩健性檢驗
陳冬華和陳信元(2005)等研究我國國有企業(yè)中薪酬管制對管理者在職消費行為的影響時(shí)一項中的辦公費,選用報表附注中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流量”、差旅費、業(yè)務(wù)招待費、通訊費、出國培訓費、董事會(huì )費、小車(chē)費和會(huì )議費來(lái)衡量管理者的在職消費行為,通過(guò)這些項目,管理者最容易實(shí)現利益侵占行為。鑒于此,本文選用“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金流量”作為管理者利益侵占行為的替代變量,將其引人我們的聯(lián)立方程做穩健性檢驗。由于我國自1998年起開(kāi)始編制現金流量表,因此樣本不包括1997年的樣本,聯(lián)立方程估計的結果
同樣支持上述結論。
四、小結
本文依據權衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業(yè)租金的思想,建立聯(lián)立方程對資本結構、管理者利益侵占
與公司業(yè)績(jì)三者之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,擴展了以往的研究成果。
實(shí)證結果表明,資本結構、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jì)三者之間存在相互影響關(guān)系。資本結構對管理者利益侵占行為產(chǎn)生顯著(zhù)的正向影響,這表明負債融資不能抑制管理者的利益侵占行為;資本結構對公司業(yè)績(jì)的影響是非線(xiàn)性的,存在“倒U型”的影響關(guān)系,這一結果支持權衡理論及動(dòng)態(tài)權衡理論。同時(shí),管理者利益侵占會(huì )對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響;公司業(yè)績(jì)對資本結構產(chǎn)生顯著(zhù)的負向影響,這一結果支持融資次序理論。
對于一階滯后系統外生變量,實(shí)證結果表明:滯后一期的利益侵占程度將對本期利益侵占程度產(chǎn)生正向影響,這與“費用粘滯”現象相一致;滯后一期的公司業(yè)績(jì)越好,本期管理者進(jìn)行利益侵占相一致。滯后一期公司業(yè)績(jì)與本期公司業(yè)績(jì)存在顯著(zhù)正相關(guān)關(guān)系,這一結果支持盈余持續性假說(shuō)。滯后一期的資本結構與本期資本結構之間存在顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系,表明滯后一期的資本結構對本期資本結構會(huì )產(chǎn)生影響,這一結果符合動(dòng)態(tài)權衡理論。
對于其他系統外生變量,本文得到了一些附帶的研究結果,我們發(fā)現:資本密集程度對管理者利益侵占產(chǎn)生負向影響;受保護行業(yè)的上市公司利益侵占行為弱于非受保護行業(yè);位于中西部的上市公司中的管理者利益侵占行為弱于東部。公司規模、公司成長(cháng)性對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生正向影響;流通股比例和第一大股東控制權對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生負向影響;中西部上市公司的業(yè)績(jì)低于東部上市公司。公司規模、公司成長(cháng)性以及非債務(wù)稅盾對資本結構產(chǎn)生正向影響;流通股比例、流動(dòng)比例以及資產(chǎn)結構對資本結構產(chǎn)生負向影響。
上述實(shí)證結論支持權衡理論、融資次序理論以及企業(yè)租金理論,為我們今后在該領(lǐng)域的研究夯實(shí)了理論基礎。
參考文獻:
[1]陳冬華 陳信元 萬(wàn)華林:國有企業(yè)的薪酬管理與在職消費【J】 經(jīng)濟研究 2005(2).
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