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上市公司的資本結構問(wèn)題-基于四川長(cháng)虹的案例分析
[關(guān)鍵字]資本結構 優(yōu)化 融資[摘要]本文以四川長(cháng)虹為例，了其現行的資本結構，認為其長(cháng)期負債融資不足；并立足于公司價(jià)值最大化的目標，運用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以及稅負利益——破產(chǎn)成本的權衡嘗試出了其最優(yōu)的資本結構，經(jīng)過(guò)分析提出長(cháng)虹應逐漸的調整其資本結構，向最優(yōu)資本結構靠近；最后，從四川長(cháng)虹引申出我國上市公司普遍的融資特點(diǎn)，并對其原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析。
一、現行資本結構
資本結構是指各種資本的構成及其比例關(guān)系,通常用資產(chǎn)負債率來(lái)衡量。企業(yè)資本結構是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的,是企業(yè)籌資結構的核心。
（一）概況
四川長(cháng)虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國營(yíng)長(cháng)虹機器廠(chǎng)創(chuàng )業(yè)于1958年，在當時(shí)是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達的重要基地。長(cháng)虹于20世紀70年代初開(kāi)始研制和生產(chǎn)電視機，1992年開(kāi)始進(jìn)行規范化股份制改組。1994年，長(cháng)虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調,視聽(tīng),電池,器件,通訊,小家電及可視系統等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售。
以下的圖表是四川長(cháng)虹上市來(lái)歷年的資本結構情況：
年度 資產(chǎn) 負債 資產(chǎn)負債率
1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%
1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%
1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 57.28%
1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%
1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%
1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.04%
2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%
2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%
2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%
2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.20%
2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%
從上圖中可以得到，最優(yōu)資本結構的點(diǎn)大致位于資產(chǎn)負債率在50%的情況下，這時(shí)加權平均資本成本最低為9.81%。
在計算最優(yōu)資本結構時(shí)，可以先進(jìn)行定性分析，大體劃分出最優(yōu)資本結構的區間，再進(jìn)行估計，計算出最優(yōu)解，這樣能保證資本結構計算的適當性。例如可以結合如生命周期等其他的一些分析思路。分析長(cháng)虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規模轉型轉產(chǎn)，公司的成長(cháng)性已不大。當成長(cháng)性和風(fēng)險性降低時(shí)，長(cháng)虹應更多地考慮利用外部負債進(jìn)行融資。
(二）資本結構優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實(shí)際負債率與最優(yōu)負債率差別很大的公司有幾個(gè)選擇。第一，它必須決定是轉向最優(yōu)比率還是保持現狀。第二，一旦做出了轉向最優(yōu)負債率的決策后，公司必須在快速改變財務(wù)杠桿系數和小心謹慎地轉變之間做出選擇。這一決策也會(huì )受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機構等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉向最優(yōu)負債率，它必須決定是用新的融資來(lái)承接新項目，還是改變現有項目的融資組合。
迅速調整的優(yōu)點(diǎn)是，公司可立刻享受到最優(yōu)財務(wù)杠桿所帶來(lái)的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。突然改變財務(wù)杠桿率的缺點(diǎn)是它改變了經(jīng)理人在公司內決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會(huì )增加公司的風(fēng)險，導致公司不得不掉頭重新改變其財務(wù)決策。
對于長(cháng)虹而言，其財務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1. 最優(yōu)資本結構估算的可信度。估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2. 同類(lèi)公司的可比性。當公司的最優(yōu)負債率與同類(lèi)公司大相徑庭時(shí)，該公司就越不可能選擇快速地轉向最優(yōu)水平，因為分析家們和評信機構或許對這種轉變不看好。上面的分析中可以看出長(cháng)虹的資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平相差在10到20個(gè)百分點(diǎn)之間，從2000年開(kāi)始，長(cháng)虹逐漸開(kāi)始增加其負債比例，拉近與行業(yè)水平的差距。
3. 被收購的可能性。對購并中目標公司的特征的實(shí)證指出，財務(wù)杠桿率過(guò)低的公司比財務(wù)杠桿率過(guò)高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動(dòng)至少部分是用目標公司未用的舉債能力來(lái)進(jìn)行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購的風(fēng)險。這種風(fēng)險越大，公司越可能選擇快速承擔另外的債務(wù)。
4. 對融資緩沖的需求。長(cháng)虹可能出于保持現有項目的運作正�；虺薪有马椖康目紤]，需要保持融資緩沖來(lái)應付未來(lái)不可預期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長(cháng)虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負債率水平轉變，而選擇漸變的過(guò)程。
基于上面的分析，長(cháng)虹應逐漸的調整其資本結構，向最優(yōu)資本結構靠近。
三、從長(cháng)虹看我國上市公司的融資特點(diǎn)
長(cháng)虹的融資主要有以下兩個(gè)特點(diǎn)，這也是我國大多數上市公司的共同特點(diǎn)：
1．與外部融資相比較，管理者似乎更傾向于使用保留盈余,長(cháng)虹也是如此，由于：
⑴與證券不同，保留盈余沒(méi)有發(fā)行費用
與股票和債券發(fā)行不同，使用保留盈余進(jìn)行投資不須花費發(fā)行費用，因此也就比股票發(fā)行便宜。發(fā)行費用絕大多數都是固定的，所以股票和債券的發(fā)行量越大，平均發(fā)行費用就越小。發(fā)行規模相同時(shí)，權益融資比負債融資費用高。
⑵企業(yè)不需要提供大量證實(shí)企業(yè)獲利能力的信息
企業(yè)在發(fā)行股票和債券時(shí)必須要這樣做。不提供信息是出于避免競爭對手獲得有價(jià)值的信息的需要，但這一做法通常不能被股東接受，他們往往認為這是企業(yè)不提供有價(jià)值信息的借口。所以企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)往往會(huì )陷入這種進(jìn)退兩難的困境。提供信息應該可以增加企業(yè)價(jià)值，但如果競爭對手攫取這些信息的益處也會(huì )損害企業(yè)利益。
2．長(cháng)虹有明顯的權益融資偏好，其原因是多方面的，除了我國市場(chǎng)環(huán)境的因素外，從長(cháng)虹自身的角度來(lái)看：
⑴現金流量的不足，有利潤無(wú)現金。
長(cháng)虹帳上巨額的應收帳款，反映了大量的利潤并未轉為現金的流入。長(cháng)虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過(guò)難關(guān)。由于負債融資存在按期支付本息的付現約束，權益融資更受長(cháng)虹的青睞。
⑵代理成本。
在融資決策時(shí)由于負債融資需要按期支付本息，減少了管理層可支配的自由現金流，因此會(huì )對其產(chǎn)生約束。故管理層轉而偏好權益融資。
⑶國有股大股東亦傾向于股權融資。
不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權融資，國有股股東亦樂(lè )衷于此。在我國資本市場(chǎng)，股權結構復雜，存在著(zhù)“同股不同權，同股不同價(jià)，同股不同利”的。流通股股東高市價(jià)購買(mǎi)，而非流通股的轉讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎。由于我國股票市場(chǎng)中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權融資所帶來(lái)的每股資產(chǎn)收益增長(cháng)利益遠大于由股權稀釋所導致的每股權益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權融資，通過(guò)配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。
另外，在1997年大股東可以放棄配股權，如長(cháng)虹在1995年的轉配股方案：公眾股東還可以按10:7.41比例 受讓法人股東轉讓的配股權，并且收取法人股配股權轉讓費0.2元/股。這樣相當于股權融資的絕大部分現金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無(wú)償占用流通股的溢價(jià)部分。
當然這一問(wèn)題將隨著(zhù)股權分置改革的實(shí)施得到逐步解決。
⑷對配股資金的募集和使用缺乏有效監督。
長(cháng)虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項目，這些項目的回報和經(jīng)營(yíng)狀況如何，缺乏適當的信息披露。在缺乏監督和信息不對稱(chēng)的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了管理層的自由現金流量，自然為管理層所偏愛(ài)，但卻可能導致公司極高的代理成本。
主要書(shū)目
1、斯蒂芬 A. 羅斯, 倫道夫 W. 威斯特菲爾德, 杰弗利 F. 杰富Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe著(zhù)；吳世農, 沈藝峰, 王志強等譯.公司理財（原書(shū)第6版）[M]. 北京：機械出版社，2003
2、尤金
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