互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估

摘要:在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值時(shí),一個(gè)重要的題目便是:互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值從何而來(lái)?或更正確地,從宏觀(guān)上講,作為信息社會(huì )的主流經(jīng)濟形態(tài),互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟如何通過(guò)新創(chuàng )和轉移的方式獲得巨大的價(jià)值來(lái)源呢?在了解了來(lái)源后,又該如何更好地對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估呢?從構成角度考慮網(wǎng)絡(luò )價(jià)值源泉及其價(jià)值評估的難點(diǎn),并按不同方法解析價(jià)值評估相關(guān)指標。
　　關(guān)鍵詞:價(jià)值源泉;價(jià)值評估;評估方法;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)
　　
　　一、價(jià)值源泉
　　
　　一般來(lái)說(shuō),很多學(xué)者以為,主要是由三個(gè)基本價(jià)值源泉構成:直接經(jīng)濟、留意力經(jīng)濟及規模經(jīng)濟。
　　直接經(jīng)濟在傳統的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟中,實(shí)行的是集中生產(chǎn)。生產(chǎn)與消費間存在很多隔離,造成信息與實(shí)物的迂回活動(dòng),交易本錢(qián)高,大量資源在不能增加價(jià)值的使用中消耗掉。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中,由于采用Internet平臺在世界范圍內處理市場(chǎng)信息、溝通生產(chǎn)與消費,因此任何生產(chǎn)者可與消費者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行物質(zhì)上虛擬、信息上真實(shí)的直接接觸。產(chǎn)品可由“虛擬企業(yè)”組織調度、就近生產(chǎn)和選擇原料供給商,而無(wú)任何中介機構參與。這樣,造成大量資源浪費的迂回就不再產(chǎn)生,交易本錢(qián)大為降低,市場(chǎng)規模得以擴張�；ヂ�(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的直接性決定了它比產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟有著(zhù)更經(jīng)濟的生產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)體系,其所節省的大量資源消耗與交易本錢(qián)則轉化為巨大的價(jià)值源泉。
　　留意力經(jīng)濟當前人類(lèi)正逐步由產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟進(jìn)進(jìn)以經(jīng)濟活動(dòng)和社會(huì )生活的高度數字化/互聯(lián)網(wǎng)化為基本特征的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(信息社會(huì ))中,由于互聯(lián)網(wǎng)的遞增效應與信息的非競爭性,促使信息量以幾何級數高速增長(cháng)。目前正在崛起的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的“新經(jīng)濟”的本質(zhì)是“留意力經(jīng)濟”。在這種經(jīng)濟形態(tài)中,最稀缺的資源不是信息本身,也非傳統的貨幣資本,而是相對于無(wú)窮信息供給而言的有限需求——留意力。對于能夠零邊界本錢(qián)地無(wú)窮復制的信息來(lái)說(shuō),其價(jià)值的衡量必須以留意力為標準;只有獲得留意力的信息才具有價(jià)值,這就是留意力經(jīng)濟的本質(zhì)。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)逐步發(fā)展成為信息社會(huì )的基礎信息平臺,它將獲得對留意力資源的完全控制權,同時(shí)這也意味著(zhù)巨大的價(jià)值的轉移。
　　互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟是典型的規模報酬遞增經(jīng)濟。其理由首先是,著(zhù)名的網(wǎng)絡(luò )法則——Metcalfe法則以為,“互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值即是其節點(diǎn)數的平方”。也就是說(shuō),在互聯(lián)網(wǎng)中,當節點(diǎn)(用戶(hù))之間的連線(xiàn)數目增加時(shí),這些連線(xiàn)造成的效果會(huì )呈倍數增加,即互聯(lián)網(wǎng)總的交易機會(huì )正比于互聯(lián)網(wǎng)節點(diǎn)數目的平方;每一位新用戶(hù)將會(huì )給其他互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)帶來(lái)額外價(jià)值。另一個(gè)理由是收益遞增。與傳統經(jīng)濟中的物質(zhì)產(chǎn)品相比,信息——作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的主要產(chǎn)品,在信息互聯(lián)網(wǎng)中的經(jīng)濟行為具有極為強烈的收益遞增性,它在產(chǎn)出后可以零邊界本錢(qián)地大量復制傳播,并且(每一份)信息所包含的價(jià)值并也不會(huì )降低;從而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的本錢(qián)表現為階段性的固定本錢(qián)而產(chǎn)量可以無(wú)窮增加,致使均勻本錢(qián)隨總產(chǎn)量的增加而迅速下降,形成強烈的收益遞增性。從以上兩個(gè)方面可以看出,隨著(zhù)規模(用戶(hù))的增長(cháng)而呈現的收進(jìn)(價(jià)值)二次方程式增長(cháng)與均勻本錢(qián)迅速下降,構成了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟獨特的規模報酬遞增性,即網(wǎng)絡(luò )效應,它體現了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟無(wú)窮的價(jià)值增值潛力。
　　
　　二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的難點(diǎn)
　　
　　在我們了解了互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟的特點(diǎn)和價(jià)值源泉后,我們發(fā)現,相對于傳統企業(yè)來(lái)說(shuō),互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估十分困難,主要包含以下幾點(diǎn):
　　1.成長(cháng)性比較難估計�；ヂ�(lián)網(wǎng)行業(yè)仍處于成長(cháng)期,決定了互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)企業(yè)的成長(cháng)性是評估中的一個(gè)重要因素。因此,傳統的PE估值法,無(wú)法完全反映企業(yè)的真實(shí)投資價(jià)值。而利用企業(yè)的增長(cháng)率(營(yíng)業(yè)收進(jìn)和利潤的增長(cháng)率)調整后的PEG可以更客觀(guān)的反映互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)企業(yè)的價(jià)值。但是,由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盡大部分細分領(lǐng)域市場(chǎng)格式尚未終極成型,快速的技術(shù)創(chuàng )新、客戶(hù)需求個(gè)性化多樣化、與傳統產(chǎn)業(yè)的融合日益加深,其行業(yè)特征和生存環(huán)境在某種程度來(lái)說(shuō)是日新月異,所以,很難對企業(yè)在五年甚至二十年的增長(cháng)性進(jìn)行估計。
　　2.存在很多軟性指標——非收益性的價(jià)值。一個(gè)評估體系盡管可以包含一系列指標,但指標總是抽象的,而實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中對其價(jià)值影響較大的主要包括以下幾個(gè)指標客戶(hù)因素、時(shí)間因素、創(chuàng )新因素、治理因素和品牌效應。這些指標是通用的。當然,對于各種具體的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),還會(huì )有一些更具體的指標。如客戶(hù)因素、時(shí)間因素、創(chuàng )新因素、治理因素、品牌因素等等。但是,直到目前為止,也沒(méi)有一個(gè)很好的方法能將這些非收益性的價(jià)值作個(gè)如何正確的評估,也沒(méi)有有個(gè)衡量的標準。
　　3.存在很多不確定性。相對于傳統企業(yè)來(lái)說(shuō),互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很多方面都有很大的不確定性,有很大的風(fēng)險,比如資本、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)、政策等各方面的風(fēng)險和變數。 　　三、評估方法的使用
　　
　　1.引進(jìn)概率理論來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性。概率論被稱(chēng)為“機會(huì )的規律”,是人們理解現實(shí)世界不確定性的重要數學(xué)工具,故此,我們可以采取權重化可能性來(lái)進(jìn)行遠景猜測。使用這一方法,要求我們?yōu)楦鞣N樂(lè )觀(guān)的或不樂(lè )觀(guān)的遠景進(jìn)行分析,重復未來(lái)財務(wù)狀況的估測過(guò)程。我們先為企業(yè)的發(fā)展設計了以下幾種遠景猜測,并對這幾種遠景猜測描述其具體的假設,和推導計算出在不同遠景猜測下的價(jià)值,并針對現實(shí)情況對不同遠景的可能性猜測,得出權重,最后按照權重與價(jià)值的乘值計算出企業(yè)的價(jià)值。
　　2.引進(jìn)企業(yè)生命周期理論來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(cháng)性與模型選擇。一般以為,企業(yè)生命周期是指一個(gè)企業(yè)從創(chuàng )立到其消失為止所經(jīng)歷的自然時(shí)間。關(guān)于這方面的研究始于20世紀50年代,迄今為止已有二十多種生命周期模型問(wèn)世,本文選取美國學(xué)者伊查克·愛(ài)迪思的觀(guān)點(diǎn)。他在《企業(yè)生命周期》一書(shū)中指出,企業(yè)生命周期一般劃分為:導進(jìn)期、成長(cháng)期、成熟期及衰退期四個(gè)階段。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō),處于不同生命周期階段的企業(yè),具有不同的特征,而我們也應該在這些時(shí)期上市的企業(yè),我們也應該選取不同的模型來(lái)進(jìn)行評估其價(jià)值。
　　導進(jìn)期:在這個(gè)時(shí)候,企業(yè)需要資金投進(jìn)大且周期長(cháng),只有支出,沒(méi)有任何收人,企業(yè)處于虧損階段,往往會(huì )出現資金嚴重不足題目。其表現為,企業(yè)大量投進(jìn)資金,通過(guò)提供免費信息服務(wù)及各類(lèi)優(yōu)惠條件以吸引用戶(hù)(留意力),搶占市場(chǎng)份額,此時(shí)出現持續虧損。這個(gè)時(shí)期由于沒(méi)有盈利,現金流進(jìn)基本沒(méi)有,不適合采取貼現法,P/E模型等與盈利相關(guān)的模型,但是,可以采用相對比較模型里的市值比訪(fǎng)問(wèn)量模型,通過(guò)選擇相類(lèi)似企業(yè),得出流量的市值,估算出這個(gè)時(shí)期的企業(yè)價(jià)值。
　　成長(cháng)期:一旦用戶(hù)規模和流量超過(guò)起爆臨界點(diǎn),企業(yè)將進(jìn)進(jìn)爆發(fā)式增長(cháng)階段,并逐步構筑起兩大競爭壁壘:一是互聯(lián)網(wǎng)“傳染效應”導致用戶(hù)慣性“自增長(cháng)”,形成“強者恒強,贏(yíng)者通吃”的局面;二是邊際變動(dòng)本錢(qián)趨近于零,導致盈利的增長(cháng)遠遠快于營(yíng)業(yè)收進(jìn)的增長(cháng)。隨著(zhù)用戶(hù)數的急劇增加,互聯(lián)網(wǎng)效應開(kāi)始顯現,收進(jìn)高速增長(cháng),總本錢(qián)增幅趨緩。對于這個(gè)時(shí)期的企業(yè),由于具有發(fā)展潛力和高成長(cháng)性,必須突破傳統評估理論,既要分析企業(yè)的利潤貢獻,更要著(zhù)眼于企業(yè)的成長(cháng)性、發(fā)展潛力以及投資大眾對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展遠景的預期。因而在方法上應根據具體情況既可以以利潤貢獻為基礎用市盈率模型,也可以?xún)r(jià)格銷(xiāo)售比模型、市值比訪(fǎng)問(wèn)量模型等進(jìn)行評估。也可以考慮使用期權法的估價(jià)方法。采用分階段放棄抉擇權可以充分地估計企業(yè)所擁有的技術(shù)上風(fēng)價(jià)值。這種技術(shù)上風(fēng)在當前并不產(chǎn)生任何現金流,預計在近期內也不能產(chǎn)生現金流,但是它是有價(jià)值的,這些技術(shù)資產(chǎn)期權總和就是企業(yè)價(jià)值,使之反映了技術(shù)和競爭上的不確定性,更符合現實(shí)。
　　成熟期:企業(yè)經(jīng)歷了成長(cháng)階段的磨練,企業(yè)各個(gè)方面日趨成熟,形成了品牌效應,在市場(chǎng)占有一定的地位,其收進(jìn)的增長(cháng)固然放緩,但由于本錢(qián)沒(méi)有大的變化,利潤仍有一定的上漲。此時(shí),企業(yè)實(shí)現凈現金流為正、成為較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其現金流變化符合了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程,也比較真實(shí)地反映了企業(yè)再未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現途徑和過(guò)程,所以可以采用凈現金流貼現法。當然,假如市場(chǎng)對于P/E值的評價(jià)正確的話(huà),這個(gè)時(shí)期也可以采用相對比較法中的不同模型,但是,采取凈現金流貼現法作為所有其他方法的基礎,一旦其他方法評估出來(lái)的價(jià)值與之相差甚遠,就要分析市場(chǎng)的外部因素。
　　衰退期:企業(yè)的收進(jìn)、利潤下降,呈現負增長(cháng)態(tài)勢,企業(yè)思想趨向僵化,創(chuàng )新意識匱乏,客戶(hù)河流量下降,本錢(qián)用度居高不下,企業(yè)負擔沉重,繼續經(jīng)營(yíng)日益困難。因此,這個(gè)時(shí)期的企業(yè)面臨著(zhù)兩種選擇和結局:蛻變和衰亡。對于這個(gè)時(shí)期來(lái)說(shuō),上市企業(yè)基本采取賬面凈資產(chǎn)或清算價(jià)值衡量。
　　3.結合實(shí)物期權理論和現金流貼現法來(lái)考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的非量化指標價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè),而由于高科技的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)會(huì )產(chǎn)生的實(shí)物期權。如由于高科技產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn),高科技企業(yè)包含著(zhù)增長(cháng)期權,從長(cháng)期來(lái)看,企業(yè)現在投進(jìn)的資本可能就是為了占有更大的市場(chǎng)份額,申請注冊某項專(zhuān)利或者保持進(jìn)進(jìn)某個(gè)新市場(chǎng)的潛力。對實(shí)物期權估值方法的評價(jià)在進(jìn)行定性分析的基礎上,使用期權定價(jià)理論對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權進(jìn)行定量分析,為高科技企業(yè)的估值提供有意義的啟示。期權定價(jià)模型對評估企業(yè)的價(jià)值提供了有益的框架,在實(shí)際操縱中可將企業(yè)多項實(shí)物期權進(jìn)行評估,然后與現金流貼現估價(jià)模型計算的價(jià)值合并計算。增長(cháng)期權的初始投資可以減少未來(lái)的生產(chǎn)本錢(qián),從而能夠以比沒(méi)有增長(cháng)期權的競爭對手更低的價(jià)格進(jìn)行擴張,這種戰略上風(fēng)的獲得導致了市場(chǎng)份額的擴大,從而增強了企業(yè)的市場(chǎng)競爭力。這樣企業(yè)的價(jià)值就可以表述為:V=V₁ V₂。其中V是企業(yè)的價(jià)值,V₁是表示現有資產(chǎn)現金流量的貼現值,V₂是企業(yè)的所有增長(cháng)期權的價(jià)值。

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