現金流量折現法在企業(yè)價(jià)值評估中的運用

所謂價(jià)值評估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對標的做出的價(jià)值判定。在并購活動(dòng)中，對目標企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎。目標企業(yè)估價(jià)主要取決于并購企業(yè)對其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預期。其本質(zhì)上是一種主觀(guān)判定，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的可依據的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標企業(yè)估值�，F金流量折現法是一種性較強的方法，它是以現金流量猜測為基礎，充分考慮了目標企業(yè)未來(lái)創(chuàng )造現金流量能力對其價(jià)值的，在崇尚“現金至尊”的理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現實(shí)的指導意義�，F金流量折現法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，在歐美國家企業(yè)并購活動(dòng)中已得到廣泛采用。

　　用現金流量法折現評估目標企業(yè)價(jià)值，同一般資本預算相似：估計吞并后增加的現金流量和用于這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增加的現金流量的現值，這就是吞并方所能支付的最高價(jià)格。假如實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，吞并不但沒(méi)有給吞并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。

　　一、現金凈流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——現金凈流量；

　　X——營(yíng)業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；

　　T——所得稅率；

　　I——投資。

　　二、折現率

　　在現金流量折現模型中，折現率是考慮投資風(fēng)險后，吞并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本本錢(qián)。但這里的資本本錢(qián)是吞并企業(yè)投資于目標企業(yè)的資本的邊際本錢(qián)，而不是吞并方企業(yè)資本的本錢(qián)。吞并目標企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)的自有資本，另一部分則是吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)向外界舉債。自有資金的本錢(qián)可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)本錢(qián)則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本本錢(qián)就是這2者的加權均勻，也就是均勻資本本錢(qián)（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企業(yè)向外舉債；

　　S——企業(yè)動(dòng)用自有資金數目；

　　V——企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；

　　Ks——企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；

　　Kb——債務(wù)的利率；

　　T——吞并后企業(yè)的邊際稅率。

　　三、

　　目標企業(yè)的價(jià)值評估——沃斯頓（Weston）模型

　　目標企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現值表示，其計算公式為：

　　其中：FV——目標企業(yè)在第n期末的價(jià)值；

　　Vo——企業(yè)價(jià)值；

　　NCFt——第t年的現金凈流量；

　　K——資本邊際本錢(qián)；

　　n——年數，即投資期限。

　　在現實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì )隨著(zhù)其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(cháng)階段：企業(yè)早期的成長(cháng)率高于整個(gè)體系成長(cháng)率；企業(yè)中期的成長(cháng)率即是經(jīng)濟體系成長(cháng)率；而企業(yè)晚期的成長(cháng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟體系成長(cháng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(cháng)時(shí)期的假定基礎之上，模型固然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后卻能適應企業(yè)各種不同成長(cháng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。

　　這3個(gè)基本模型是：零增長(cháng)模型；固定比率增長(cháng)模型；超常增長(cháng)模型。

　�。ㄒ唬┝阍鲩L(cháng)模型：

　�。ǘ�）固定比率增長(cháng)模型：

　�。ㄈ�）零增長(cháng)后超常增長(cháng)模型：

　　式中：X——營(yíng)業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；

　　gs——營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(cháng)率；

　　k——加權資金本錢(qián)

　　bs——稅后投資需求或投資機會(huì )；

　　n——增長(cháng)持續期；

　　T——所得稅率。

　　四、現金流量折現法舉例

　　A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機為主的設備制造企業(yè)，由于內部盈利率低和投資機會(huì )缺乏，決定收購某企業(yè)，以實(shí)現有利投資機會(huì )與獲利的增長(cháng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品上頗具實(shí)力，有著(zhù)很高的盈利率和眾多的投資機會(huì )；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠(chǎng)商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1.

　　表1

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