企業(yè)價(jià)值評估折現法的適用性

20世紀80年代以來(lái)，企業(yè)價(jià)值評估理論、金融工程、實(shí)物期權理論、博弈論以及不確定決策等相關(guān)理論和技術(shù)的發(fā)展為企業(yè)戰略理論的日臻完善提供了強有力的基礎支持。正由于得益于多學(xué)科之間的交叉和融合，戰略理論完成了從定性分析到定量分析的奔騰，并且在價(jià)值評估理論的框架之內，掀起了一場(chǎng)企業(yè)價(jià)值治理的革命。之所以稱(chēng)之為革命，就在于價(jià)值治理區別于傳統治理模式，與戰略聯(lián)系在一起。因此，價(jià)值治理革命核心的部分就是如何確定企業(yè)價(jià)值的長(cháng)期驅動(dòng)因素，以進(jìn)步企業(yè)戰略?xún)r(jià)值。目前，在學(xué)術(shù)與理論界已基本達成共叫，折現現金流量是推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的因素，于是理所當然的折現現金流量法成為評價(jià)企業(yè)價(jià)值的首選。然而，任何評估標準都不是完美無(wú)缺的。因此有必要分析一下折現法的適用性，以便更好地為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)。 　　一、企業(yè)價(jià)值評估公式　　根據莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（簡(jiǎn)稱(chēng)MM）的定義，企業(yè)的價(jià)值為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，它由企業(yè)股票與企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和組成，即：企業(yè)的價(jià)值V=企業(yè)的股權市價(jià)S十企業(yè)的債權市價(jià)D.股票的價(jià)值為股東在未來(lái)N年內所獲收益的現值；債券的價(jià)值即是其預期債息的現值加上終極票面價(jià)值的現值。假如一個(gè)企業(yè)的預期剩余收益流量越大，企業(yè)對資金提供者的回報也就越多，因而對企業(yè)的債權人和股東來(lái)講也就越有價(jià)值，企業(yè)價(jià)值隨著(zhù)企業(yè)預期收益流量的增加而增加�！　∑渲校航�(jīng)營(yíng)收益（operation income）=銷(xiāo)售收進(jìn)－人工用度－商品和勞務(wù)本錢(qián)－折舊；i：資金的機會(huì )本錢(qián)；t：企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的期間的某期�！　�二、折現現金流法（DCF）的條件條件　　折現現金流法意在直接評估投資者參與公司投資而獲得利益的價(jià)值。這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于適用于各種實(shí)際情況。假如未來(lái)的現金流量是可以猜測的，通過(guò)折現就可以求得未來(lái)現金流量的總價(jià)值。但是，要運用折現現金流法，必須滿(mǎn)足三個(gè)條件條件：　　第一，應精確定義投資者利益。投資者利益是由公司所創(chuàng )造的現金流進(jìn)量與公司所有的現金流出量之差所形成的凈現金流量，這種凈現金流量是可以分配給投資者的�！　〉诙�，選擇一種方法，以便能猜測投資者利益，即凈現金流量。由于大多數公司的壽命是不確定的，所以猜測是一項艱巨的工作。通常所說(shuō)的標準方法是，把整個(gè)公司的壽命周期分成兩個(gè)階段。第一階段是公司快速發(fā)展的階段，可以以年為基礎逐年做出具體的現金流猜測。通常我們簡(jiǎn)單的以為在將來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)上，公司發(fā)展會(huì )達到一種均衡狀態(tài)，即第二階段。在這種均衡狀態(tài)下，現金流量將具有充分的穩定性和可猜測性，即把現金流量簡(jiǎn)化為年金形式。這樣根據簡(jiǎn)單的原則就可以猜測后續的現金流量了�！　〉谌�，必須選擇一個(gè)比率，即貼現率，以便將快速發(fā)展的第一階段和處于均衡發(fā)展的第二階段的猜測現金流量折成現值。貼現率的選擇是一件極為復雜的事情：　�。�1）現金流量猜測具有不確定性。因此，投資者的投資就有風(fēng)險；　�。�2）投資者要求得到風(fēng)險補償或“風(fēng)險貼水”。由于不確定性的存在和人們對風(fēng)險的“反感”，用來(lái)計算未來(lái)現金流量現值的貼現率要使用風(fēng)險貼水水平高于無(wú)風(fēng)險投資的回報率。遺憾的是，在財務(wù)上確定恰當的風(fēng)險補償不是一件輕易的事情，而證券種別的多樣性更加重了其難度�！　≌郜F評估法的成功與否在很大程度上取決于該方法的條件假設能否得到滿(mǎn)足。假如潛伏假設條件不能滿(mǎn)足，采用折現法就會(huì )導致價(jià)值歪曲。鑒于此，評估專(zhuān)家們很少提供單一的評估結果，他們一般是通過(guò)廣泛的價(jià)值敏感性分析來(lái)限定可能出現的價(jià)值范圍�！　�三、折現現金流量法的適用性　�。ㄒ唬┱郜F現金流量法與傳統會(huì )計指標的比較。在現實(shí)世界中，治理者面臨眾多的評估標準：股東總收益（TRS）、折現現金流量（DCF）、經(jīng)濟利潤、經(jīng)濟增加值（EVA）、投資資本收益率（ROIC）、投資現金流量收益率（CFROI）、每股收益、利潤率等。這些指標各有優(yōu)劣及其適用性，我們不能簡(jiǎn)單的否定或肯定，如折現現金流量把遠期的績(jì)效轉換成一個(gè)簡(jiǎn)單的結果，用以進(jìn)行戰略分析；而經(jīng)濟利潤是一個(gè)短期的財務(wù)指標，可以評價(jià)短期內各部分對總公司的貢獻。因此，我們有必要弄清楚它們的優(yōu)缺點(diǎn)，以便我們公道的運用并取得滿(mǎn)足的效果。比較這些標準的目的是選擇最能推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(cháng)的指標，以便幫助治理者做出決策，并引導公司所有雇員向著(zhù)價(jià)值創(chuàng )造的目標努力�！　�1、會(huì )計評估指標的局限性。會(huì )計評估指標如每股收益（EPS）、權益回報率（ROE）、資產(chǎn)回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）。這些會(huì )計指標易于取得，易于計算，應用也較為廣泛，但其根本性不足在于不能很好的計算價(jià)值創(chuàng )造的三個(gè)基本變量：現金流大小，時(shí)間因素和風(fēng)險因素�！　�會(huì )計收進(jìn)是個(gè)單一期間的評估指標，而與現金流相關(guān)的經(jīng)濟價(jià)值指標則涵蓋多個(gè)期間。即使在單一期間內，會(huì )計收進(jìn)也不如現金流全面，這是由于有些會(huì )計收進(jìn)（如會(huì )計利潤）沒(méi)有考慮營(yíng)運資本和固定資產(chǎn)投資的影響。假如不考慮資本投資，那么會(huì )計收益并不能反映產(chǎn)生收進(jìn)所需的本錢(qián)，更談不上價(jià)值創(chuàng )造了。有些會(huì )計比率指標（如資產(chǎn)回報率ROA）考慮了固定資產(chǎn)投資，因此比其他會(huì )計收進(jìn)評估指標更全面一些，但它們仍然是單一期間的績(jì)效評估指標，并沒(méi)有考慮風(fēng)險因素即資本本錢(qián)。資本市場(chǎng)上的投資人一般會(huì )面臨多個(gè)投資機會(huì )，當投資于某公司的回報大于或即是其機會(huì )本錢(qián)時(shí)，投資人才會(huì )進(jìn)行投資。假如不考慮資本本錢(qián)，會(huì )計評估指標并不能反映公司創(chuàng )造市場(chǎng)價(jià)值的能力�！　�對此，有些公司提出使用考慮資本本錢(qián)后的資產(chǎn)回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）來(lái)反映價(jià)值創(chuàng )造的成果，其不足在于會(huì )計收進(jìn)是單一期間收進(jìn)的概念，而資本本錢(qián)是以市場(chǎng)為導向的，是多個(gè)期間收進(jìn)的均勻值，存在明顯的不一致�！　【C上所述，通常戰略決策會(huì )影響項目在未來(lái)好幾年的收益情況，而會(huì )計評估指標反映的是單一期間的經(jīng)營(yíng)情況，因此不適適用來(lái)評估戰略決策的價(jià)值。而且，會(huì )計指標是后向的，反映的是歷史情況，而戰略決策影響的是未來(lái)。事實(shí)上，過(guò)分注重短期效果的會(huì )計指標往往會(huì )導致公司做出毀損長(cháng)期價(jià)值的決策。 　　2、折現現金流法（DCF，以下簡(jiǎn)稱(chēng)折現法）的局限性。終極的評估標準是市場(chǎng)上的股東價(jià)值創(chuàng )造。由于它是一個(gè)輸出的評估標準，治理者難以據其決策，但可以根據它來(lái)制定股東價(jià)值創(chuàng )造目標。市場(chǎng)上的股東價(jià)值創(chuàng )造必須與內在價(jià)值的評估標準聯(lián)系起來(lái)，內在價(jià)值終極的驅動(dòng)因素是公司長(cháng)期現金流的產(chǎn)生能力，因此，內在價(jià)值可以用折現現金流來(lái)衡量�；�于折現現金流的內在價(jià)值可以用來(lái)評估整個(gè)公司或某個(gè)業(yè)務(wù)單元的投資機會(huì )或戰略，所以折現現金流是公司價(jià)值的驅動(dòng)因素，折現法也就成為衡量企業(yè)價(jià)值的標準之一�！　∨c會(huì )計收益指標不同，折現法固然是進(jìn)行戰略分析的重要工具，但不能用來(lái)評估歷史績(jì)效，由于折現現金流是基于猜測的，是前向的�！　≌郜F法的另一個(gè)缺陷是，不能進(jìn)行抽象評估，但折現現金流并不是與會(huì )計指標孤立的，它們可以與重要的財務(wù)指標聯(lián)系起來(lái)�，F金流量和折現現金流量的財務(wù)驅動(dòng)因素有營(yíng)業(yè)收進(jìn)和利潤增長(cháng)率、與公司資本本錢(qián)相對的投進(jìn)資本收益率�！　∮捎诂F金流是猜測出來(lái)的，就有固有的缺陷，即存在猜測偏差。實(shí)際狀況和該方法假定的理想狀態(tài)相距越遠，折現法的實(shí)施就越困難。對于那些預計在未來(lái)的一段時(shí)間內會(huì )毀損現金的虧本公司如網(wǎng)絡(luò )公司來(lái)說(shuō)，估計其預期現金流是十分困難的一件事情，因此，折現法就不太適用于這類(lèi)公司的價(jià)值評估。對于那些在經(jīng)營(yíng)旺季現金流大幅上升而在淡季現金流急劇下降的周期性公司來(lái)說(shuō)，除非能正確猜測行業(yè)衰退和復蘇發(fā)生的時(shí)點(diǎn)和持續期，否則在評估過(guò)程中必須攤乎預期的現金流。在評估那些開(kāi)展并購活動(dòng)的公司時(shí)，預計公司合并產(chǎn)生的協(xié)同效應和轉變治理結構對現金流的影響是極為困難的，這也是折現法面臨的局限之一。假如我們要對非上市公司或業(yè)務(wù)單位進(jìn)行評估，就要根據同類(lèi)上市公司的基礎數據來(lái)估計其折現率，假如我們找不到類(lèi)似的上市公司或比較數占有誤，則會(huì )使評估結果產(chǎn)生較大偏差。當評估那些投資和財務(wù)政策方面有重大變動(dòng)的公司時(shí)，如改變股東結構財務(wù)結構資本結構和分紅政策等，評估職員必須在評估過(guò)程中考慮這些變動(dòng)的影響，折現率也要進(jìn)行相應的調整以反映新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，這又加大了折現法的難度�！　。ǘ�）折現法的應用面臨的挑戰。理論上講，DCF法能解決與會(huì )計指標相關(guān)的大多數題目。但是DCF方法也受到很多人士的批評，在實(shí)踐中的運用也并非向猜測的那樣受歡迎。原因何在？　　首先，存在現金流猜測不確定性與可靠性的題目。猜測技術(shù)在過(guò)往幾十年里得到了很大的改善，但它卻不可能正確無(wú)誤。況且，讓總經(jīng)理往猜測部分各種備選方案的現金流也是不可行的。因此，用折現法評價(jià)具有主觀(guān)性�！　〉诙�，一些學(xué)者對DCF方法下折舊的處理表示懷疑。Jaedicke夸大指出現金流沒(méi)有區分運用資本取得的回報與資本本身應取得的回報。折現法沒(méi)有明確的處理折舊，而是將回收的折舊等值包括在年凈現金流中（年現金流=利潤十折舊）。但題目是回收的折舊等值與所涉及資產(chǎn)的實(shí)際折舊之間沒(méi)有邏輯關(guān)系。內含的折舊隨年凈現金流的模式而改變——隨之增加或減少。那么依據凈現值（NPV），在一些年份里資產(chǎn)是升值而不是減值。由于前期年份的年凈現值很小，所以得到的補償比后期年份（接近資產(chǎn)生命周期末）實(shí)際減值的固定資產(chǎn)得到的補償要多。這就不能保證在資產(chǎn)凈現值中的這種折舊能夠反映其經(jīng)濟價(jià)值的真實(shí)增長(cháng)�！　〉谌�，收益分配的期間存在題目。在DCF方法下，通常以為項目的凈現值（NPV）是屬于接受項目期間的。需要夸大的是：這種收益不僅屬于那個(gè)期間，而且貫串于決策實(shí)施的全過(guò)程。然而也存在相反的觀(guān)點(diǎn)，如有些觀(guān)點(diǎn)以為傳統的分配模式是公道的，由于正的凈現值項目的選擇可以依據決策的期間而定�！　〉谒�，存在如何確定折現率的題目。這里涉及到計量的時(shí)間偏好與計量部分相應的風(fēng)險種別的雙重題目。時(shí)間偏好因人而異，取決于他們的世界觀(guān)、人生觀(guān)。通常假設各種偏好的集合將會(huì )適當的反映相關(guān)經(jīng)濟實(shí)體的時(shí)間偏好�！　☆}目的另一方面是對所有的部分采用同一折現率還是使用不同的折現率，這要依據各部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險種別來(lái)定。Solomons與Flower都提出了對所有部分采用公司的資本本錢(qián)作為唯一折現率的觀(guān)點(diǎn)。但這包括兩個(gè)暗含的假設：　　1、假如這種做法是為了提供適當的激勵，那么部分經(jīng)理的偏好應該是與高層經(jīng)理一致的。這就意味著(zhù)每個(gè)部分經(jīng)理各自的時(shí)間偏好與總公司保持一致。事實(shí)上這種情況并未幾見(jiàn)，所以也就起不到預期的效果�！　�2、每個(gè)部分的風(fēng)險種別與總公司的風(fēng)險種別是一樣的。假如承認各部分的風(fēng)險差異性，卻主張部分對總公司風(fēng)險的影響很難通過(guò)逐個(gè)考察得出，就不能得出將公司的資本本錢(qián)作為部分層次的折現率的觀(guān)點(diǎn)。使用唯一的折現率的結果是與高風(fēng)險高回報相聯(lián)系的部分很可能比低風(fēng)險低回報部分有更大的擴張機會(huì )。這就使公司作為一個(gè)整體，一個(gè)風(fēng)險偏好整體運行（而實(shí)際上公司可能更偏好避免風(fēng)險）�！　∈褂锚毩⒌南嗨乒�司的折現率作為基礎的各部分折現率的觀(guān)點(diǎn)也受到批評，由于這會(huì )影響整個(gè)公司的比率。這些不同的折現率對總公司適當的多樣化經(jīng)營(yíng)取得的資本本錢(qián)有弊無(wú)利。因此，公司的投資政策就輕易偏離最佳決策，這顯然有悖初衷�！　�Ma曾提出用類(lèi)似于總公司獨立的各部分的公司的資本化模式為各公司的每筆資金的本錢(qián)建立權重。而后，用這些權重算出加權均勻資本本錢(qián)用作各部分的折現率。盡管這種提議排除了上述兩種方法的一些局限，但是所用權重很可能是武斷的，而這也將干擾公司的最優(yōu)投資政策�！　“l(fā)現上述題目后，Shwayder大力吹捧使用無(wú)違約風(fēng)險的估算利率，且讓每個(gè)部分財務(wù)報表的使用者將各自本身的風(fēng)險種別運用到無(wú)風(fēng)險計算中。但這似乎并不是為人們所廣為接受的折現率題目的解決方案�！　”M管折現現金流法受到如此大的挑戰，又存在那么多的局限性，為什么還有那么多的專(zhuān)家學(xué)者關(guān)注？為什么世界領(lǐng)先企業(yè)開(kāi)始接受這種方法呢？這是由于DCF還是有一定的科學(xué)性的，在實(shí)踐中也初步顯示出其優(yōu)越性；究竟，它是一種新生事物，是對傳統的挑戰，是符合推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展的一種新方法，它必將有一個(gè)從不完善到完善的過(guò)程。因此，我們必須清楚其適用性，在運用時(shí)才能夠使它真正發(fā)揮出巨大的效用。

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