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淺析企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的自由現金流量
一、自由現金流量的概念和構成人們很容易混淆資本項目中的現金流量與企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的現金流量，其實(shí)兩者并不完全相同。資本項目的現金流量的預測和計算關(guān)注的是項目投產(chǎn)后可能給企業(yè)帶來(lái)的現金流量的影響。一般計算方法是，在項目所帶來(lái)的凈營(yíng)業(yè)收入基礎上加非現金費用（如折舊）之后，即可得投資項目所帶來(lái)的現金流量。在企業(yè)價(jià)值估價(jià)中計算的現金流量關(guān)注的則是自由現金流量。這里所說(shuō)的“自由”是指在不影響企業(yè)持續增長(cháng)的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權持有人，包括短期、長(cháng)期債權人以及股權持有人等。
自從美國學(xué)者阿爾弗雷德·拉巴波特（Alfred·rappaort）于1986年在其著(zhù)作《創(chuàng )造股東價(jià)值：企業(yè)業(yè)績(jì)新標準》中提出股東價(jià)值分析概念以來(lái)，“自由現金流量”的概念逐步走進(jìn)人們的視野。雖然人們明確了未來(lái)現金流與折現率是決定企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)基本變量，但對未來(lái)現金流的內涵卻是不清晰的。詹森（Jensen）教授在研究代理沖突理論的時(shí)候論及自由現金流量概念，按照他的定義，所謂自由現金流量就是，為所有經(jīng)內部收益率折現后有凈現值的項目支付后剩余的現金流量。一般我們認為，自由現金流量是指企業(yè)在持續經(jīng)營(yíng)的基礎上，除了在庫存、廠(chǎng)房、設備、長(cháng)期股權等類(lèi)似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現金流量。即目標企業(yè)在履行了所有債務(wù)責任（如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿(mǎn)足了企業(yè)再投資需要之后的“現金流量”，即使這部分現金流量全部支付給普通股股東也不會(huì )危及目標企業(yè)的生存和發(fā)展。
從外延上判斷，自由現金流量的分類(lèi)方法很多，依據現金流量的口徑不同，可以將現金流量分為企業(yè)自由現金流量和股東自由現金流量?jì)纱箢?lèi)。企業(yè)自由現金流量要比股東自由現金流量的口徑大。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金是由企業(yè)的各類(lèi)收益索償權持有人提供的，既包括債權人也包括股東，那么經(jīng)營(yíng)所獲得的企業(yè)自由現金流量也應當支付給企業(yè)全部的索償權持有人，可以用公式表示為：企業(yè)自由現金流量＝債權人自由現金流量＋股東自由現金流量。
1.企業(yè)自由現金流量。也稱(chēng)作經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現金流量，它是指扣除稅收、必要的資本支出和營(yíng)運資本增加后，能夠支付給所有的債權人和股東的現金流量，其基本公式為：企業(yè)自由現金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運資本凈增加。
我們把其中的項目加以說(shuō)明：①息稅前利潤加折舊減去所得稅是經(jīng)營(yíng)性現金流量。尤其值得注意的是，在計算自由現金流量時(shí)，負債的利息費用不應當作為扣除項目，而扣除的納稅額反映的是在沒(méi)有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護或擴展其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資，以此保證未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(cháng)。在許多現金流量預測過(guò)程中，人們常常假設各期資本支出與各期的折舊額相等。事實(shí)上，資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系極為復雜，比如，在高速增長(cháng)期，資本支出通常大于其折舊額，而處于穩定增長(cháng)階段，資本性支出和折舊額就比較接近。因此，人們便假設那些穩定增長(cháng)企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等，從而簡(jiǎn)化了財務(wù)估價(jià)過(guò)程。③營(yíng)運資本是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負債的差額。企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營(yíng)運資本的數量也不同，例如，零售企業(yè)所需營(yíng)運資本會(huì )超過(guò)一般的制造業(yè)。此外，營(yíng)運資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長(cháng)率也密切相關(guān)，高增長(cháng)率的企業(yè)通常需要更多的營(yíng)運資本。
由于企業(yè)自由現金流量為債務(wù)支付前的現金流量，它不受企業(yè)運用負債數額大小的影響，但這并不意味著(zhù)由企業(yè)自由現金流量貼現而得到的企業(yè)價(jià)值與負債金額沒(méi)有關(guān)聯(lián)。因為過(guò)高的負債會(huì )導致企業(yè)加權平均資本成本的提高，從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。
2.股東自由現金流量。它是指企業(yè)在滿(mǎn)足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現金流量。其基本公式為：股東自由現金流量＝企業(yè)自由現金流量－債權人自由現金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運資本凈增加＋（發(fā)行的新債－清償的舊債）。很顯然，若企業(yè)無(wú)財務(wù)杠桿，即沒(méi)有任何債務(wù)，無(wú)需支付利息和償還本金，則股東自由現金流量等于企業(yè)自由現金流量。
二、自由現金流量的預測及其在運用中的優(yōu)缺點(diǎn)
自由現金流量的計算方法很多，并沒(méi)有絕對地統一。拉巴波特認為有五種價(jià)值動(dòng)因（value
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