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研究東北老工業(yè)基地企業(yè)并購問(wèn)題
摘要：現階段，東北老工業(yè)基地存在著(zhù)資本運營(yíng)不利和歷史包袱沉重的問(wèn)題，我國必須實(shí)施一系列的企業(yè)最優(yōu)化資產(chǎn)的重新組合。雖然我國企業(yè)并購在規模和形式上都有新的突破，但企業(yè)并購中的問(wèn)題也逐漸暴露出來(lái)，所造成的國有資產(chǎn)流失問(wèn)題也日益突出。應理順產(chǎn)權關(guān)系，加強產(chǎn)權交易市場(chǎng)管理；建立統一的評估機制，增強無(wú)形資產(chǎn)的保護意識；建立鼓勵與約束相結合的管理體制，有效地控制企業(yè)并購中的國有資產(chǎn)流失，保護東北老工業(yè)基地企業(yè)國有資產(chǎn)的安全。
關(guān)鍵詞：東北老工業(yè)基地企業(yè) 資本 企業(yè)并購 企業(yè)產(chǎn)權
一、引言
從建國初期發(fā)展起來(lái)的東北工業(yè)企業(yè)，為我國經(jīng)濟建設做出了重大貢獻，是我國社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的重要組成部分，是促進(jìn)國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展進(jìn)步的重要力量。自實(shí)施東北老工業(yè)基地振興戰略以來(lái)，東北老工業(yè)基地企業(yè)在我國政治、經(jīng)濟社會(huì )中的地位的逐步復蘇，其生存環(huán)境有了很大的改善。但是，與外資經(jīng)濟等其他經(jīng)濟相比，東北老工業(yè)基地企業(yè)的生存環(huán)境還有很多必須著(zhù)力改善的地方。國家應該加大力度解決東北老工業(yè)基地企業(yè)目前仍然存在的、制約企業(yè)發(fā)展的突出問(wèn)題，如：不合理稅費負擔、外部融資障礙、直接融資能力弱、定額負債具有局限性、內源融資匱乏等。這些問(wèn)題如果不能得到解決，企業(yè)發(fā)展將無(wú)從談起，特別是在企業(yè)重組并購、做大做強方面，將會(huì )受到嚴重影響。
二、東北老工業(yè)基地企業(yè)發(fā)展中實(shí)施并賄中存在的問(wèn)題
(一)企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險較大
1．企業(yè)的或有事項和期后事項的披露。財務(wù)報表是以過(guò)去的交易或事項為依據編制的，它所反映的只能是企業(yè)在過(guò)去某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)期的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現金流量。對于未決訴訟、重大售后退貨、對外擔保、自然損失所導致的或有事項和期后事項，會(huì )計制度中雖然要求在附注中予以披露，但仍有很大的選擇空間。目標企業(yè)完全可以根據自身需要選擇披露與否和披露程度。
2．企業(yè)的表外融資。在我國現有的會(huì )計準則框架下，會(huì )計報表不能反映企業(yè)所有理財行為。有些企業(yè)為避免融資行為引起財務(wù)狀況惡化在報表中的反映，采用售后回租、資產(chǎn)證券化、應收賬款抵借及集團內債務(wù)轉移、現金調劑等手段進(jìn)行表外融資。既達到了融資目的，又避免了負面信息在報表中的反映。
3．財務(wù)報表無(wú)法反映的重要資源價(jià)值及制度安排。由于貨幣計量假設的客觀(guān)存在，許多在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中具有重要意義的資源價(jià)值無(wú)法有效地在財務(wù)報表中得以體現，如重要的人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權等。當前比較引人注目的問(wèn)題是人力資源定價(jià)模式及相關(guān)的激勵約束機制如何在財務(wù)報表中反映，特別是諸如經(jīng)理人股票期權制度所產(chǎn)生的財務(wù)影響這個(gè)問(wèn)題。期權計劃跨度長(cháng)、金額大，對于身處資本市場(chǎng)的企業(yè)，不規范的會(huì )計處理，勢必給資本運營(yíng)帶來(lái)極大的風(fēng)險。而我國目前有關(guān)會(huì )計準則的制定大大落后于現實(shí)發(fā)展。如何對期權成本進(jìn)行計量和確認，各個(gè)企業(yè)各行其是。因此對于并購方而言，要特別警惕這些制度安排在并購中可能造成的財務(wù)陷阱。
4．目標企業(yè)價(jià)值評估方法的偏差。目前國內企業(yè)的并購活動(dòng)中，大多數并購方企業(yè)對于目標企業(yè)價(jià)值評估目的仍缺乏明確的認識，往往將目標企業(yè)價(jià)值評估等同于資產(chǎn)價(jià)值的評估。忽略了對并購方企業(yè)自身價(jià)值和并購后的企業(yè)整體價(jià)值的確認。部分企業(yè)甚至直接用資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)價(jià)值作為交易價(jià)格。另外，即使在采用了收益法和貼現現金流量法的案例中，由于對評估理論、方法的簡(jiǎn)單化、機械化套用，也使得其使用效果受到影響。
5．中介機構發(fā)展滯后。中介機構指包括經(jīng)紀人、注冊會(huì )計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行在內的服務(wù)機構。它們的存在對于降低并購成本和并購風(fēng)險起到了積極的作用。在發(fā)達國家并購中介服務(wù)機構由市場(chǎng)催生，其成長(cháng)過(guò)程經(jīng)受了市場(chǎng)的嚴峻考驗。而由于歷史的原因，國內中介機構行業(yè)是一個(gè)由計劃產(chǎn)生并受到嚴格行政管制的行業(yè)，其發(fā)展缺乏嚴格的市場(chǎng)篩選和淘汰機制約束。在競爭不充分的條件下，中介結構發(fā)展極不完善，缺乏獨立、客觀(guān)、公正的職業(yè)道德，服務(wù)品種缺乏，服務(wù)質(zhì)量低下。在短期利益的驅動(dòng)下，中介機構與委托人共同造假的現象屢見(jiàn)不鮮，投資者對其誠信度與權威性認可度很低。中介機構發(fā)展的滯后性加大了價(jià)值評估風(fēng)險的產(chǎn)生。另外有一些其他因素業(yè)影響著(zhù)企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險例如：首先是并購的準備時(shí)間。并購企業(yè)準備時(shí)間越長(cháng)，獲取目標企業(yè)的相關(guān)資料就會(huì )越詳盡充分，目標企業(yè)的估價(jià)越準確；其次是目標企業(yè)被審計的時(shí)點(diǎn)距離并購時(shí)點(diǎn)的時(shí)間長(cháng)短。并購時(shí)點(diǎn)離會(huì )計師事務(wù)所審計的時(shí)點(diǎn)越遠，并購企業(yè)從年審報告獲取的信息越不能代表目標企業(yè)并購前的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況，據此得到目標企業(yè)的估價(jià)就越不準確。
�。ǘ�)企業(yè)并購的效應不明顯
企業(yè)并購整合的最終目標是實(shí)現企業(yè)核心競爭力的提高，實(shí)現企業(yè)的并購效應，實(shí)現企業(yè)價(jià)值的迅速增長(cháng)。因此企業(yè)并購整合必須以核心能力的提高為第一目的，一切整合措施都必須立足于核心能力的構筑。企業(yè)并購后的整合需要將原來(lái)不同的運作體系包括管理、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、人員、文化和形象有機地結合起來(lái)，形成一個(gè)資源共享、優(yōu)勢互補、協(xié)調統一的運作體系。所以并購整合主要包括四個(gè)方面的內容：一是組織整合，并購企業(yè)的組織整合、重構、協(xié)調決定了其經(jīng)營(yíng)方向，因此組織整合構成企業(yè)并購走向的出發(fā)點(diǎn)；二是文化整合，在企業(yè)并購中不同管理理念風(fēng)格的溝通、信任、融合與接受的程度，潛移默化地影響著(zhù)資源的運作效果，必須予以重視；三是財務(wù)整合，企業(yè)并購的一個(gè)重要原因，即可歸結為被接管企業(yè)財務(wù)管理不善，成本管理費用過(guò)高，或是資產(chǎn)結構不合理，因此實(shí)施有效的財務(wù)整合，是企業(yè)并購成功的重要保證之一；四是人力資源整合，整合的每一項內容都與人有關(guān)，人力資本自身的整合配置與人才的保留及作用的發(fā)揮，決定了整合效率，因而也決定了企業(yè)并購的成功率。在并購整合這幾個(gè)組成部分中，組織整合起統領(lǐng)和先導作用，應于并購前就確定。文化整合和人力資源整合應逐漸進(jìn)行，不宜急于求成，而應采取逐步滲透、分階段地有序引導策略。在所有并購整合部分中，財務(wù)管理制度必須在并購后移植到被并購企業(yè)中去，實(shí)現財務(wù)管理的高度統一，否則組織整合、文化整合、人力資源整合以及其他整合都難以達到預期的目的。因此筆者著(zhù)重分析并購整合理論中的財務(wù)整合，包含其基礎理論以及具體財務(wù)整合的應用。
三、東北老工業(yè)基地企業(yè)實(shí)施并購規模和風(fēng)險的防范策略
(一)鼓勵企業(yè)進(jìn)行橫向并購，擴大企業(yè)規模
1．市場(chǎng)容量和企業(yè)規模是影響市場(chǎng)集中度的兩個(gè)基本因素，市場(chǎng)集中度的高低主要取決于市場(chǎng)容量和企業(yè)規模，當企業(yè)規模不變的時(shí)候，市場(chǎng)容量擴大就會(huì )降低行業(yè)的集中度：當市場(chǎng)容量不變時(shí)，企業(yè)橫向并購使得企業(yè)規模不斷擴大，大企業(yè)不斷膨脹，就會(huì )提高行業(yè)集中度，產(chǎn)生壟斷，因此西方各國對橫向并購都有嚴格的限制。在我國的產(chǎn)業(yè)配置上，存在產(chǎn)業(yè)組織的低集中化和高分散化，與發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)組織規模相比，我國企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)低，我國的大多數行業(yè)都屬于過(guò)度競爭型的行業(yè)。因此，從我國現有的產(chǎn)業(yè)結構布局來(lái)看，除了少數受?chē)夜苤频男袠I(yè)以為，在那些產(chǎn)業(yè)集中度比較低的行業(yè)實(shí)施橫向并購不會(huì )形成產(chǎn)業(yè)過(guò)度集中，導致壟斷狀況的出現。也就是說(shuō)，在我國的絕大多數行業(yè)，成功的企業(yè)橫向并購并不會(huì )造成反競爭效應，相反會(huì )在一定程度上增強我國企業(yè)國際競爭力。由于企業(yè)橫向并購能夠提高企業(yè)效率，因此對于那些產(chǎn)業(yè)集中度較低的行業(yè)內的企業(yè)而言，它的競爭力比較低，可以通過(guò)橫向并購提高行業(yè)的市場(chǎng)集中度，充分利用橫向并購的正面效應改善企業(yè)的效率，提升企業(yè)的競爭力。我國絕大多數行業(yè)都處于這種狀況。因此，我國應當在那些行業(yè)集中度低、企業(yè)規模小、缺乏競爭力的行業(yè)中，制定相關(guān)優(yōu)惠措施，鼓勵企業(yè)積極進(jìn)行橫向并購，擴大企業(yè)規模，提升企業(yè)的國際國內競爭力，改變目前這種產(chǎn)業(yè)過(guò)度分散的狀況。
(二)企業(yè)并購必須進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險實(shí)施評估
整合前進(jìn)行周密的財務(wù)風(fēng)險評估。主要包括對并購企業(yè)自身資源和管理能力的評估和對目標企業(yè)的評估。評估的目的：一是為并購企業(yè)的運行提供可行性分析；二是通過(guò)評估可以發(fā)現被并購企業(yè)財務(wù)上存在的問(wèn)題，以利于在整合過(guò)程中有的放矢，提高整合效率。
(三)東北老工業(yè)基地企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制方法
1．提高并購信息質(zhì)量。高質(zhì)量的信息是目標企業(yè)價(jià)值評估得以順利進(jìn)行的首要條件。為改變信息不對稱(chēng)給并購企業(yè)帶來(lái)的不利影響，應從盡職調查人手提高信息質(zhì)量。開(kāi)展盡職調查，全面了解目標企業(yè)信息由于目標企業(yè)刻意隱瞞或不主動(dòng)披露相關(guān)信息，財務(wù)陷阱在每一起并購案中都或多或少存在。因此在實(shí)際操作中，應特別重視并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機構的聘請。它貫穿于整個(gè)收購過(guò)程，主要目的是防范并購風(fēng)險，調查、證實(shí)重大信息。
2．選擇合適的價(jià)值評估方法。目前常見(jiàn)的目標企業(yè)價(jià)值評估方法包括資產(chǎn)價(jià)值基礎法、收益法、股利法和貼現現金流量法。
資產(chǎn)價(jià)值基礎法：資產(chǎn)價(jià)值基礎法指通過(guò)對目標企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評估其價(jià)值的方法。確定目標企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標準。
收益法(市盈率模型)：收益法是根據目標企業(yè)的收益和預期市盈率確定價(jià)值的方法。通常它是適用于上市公司之間并購的估價(jià)模型。運用這種方法對目標企業(yè)估價(jià)的步驟是：首先是檢查、調整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績(jì)；其次是選擇、計算目標企業(yè)估價(jià)收益指標；再次是對目標企業(yè)的估價(jià)應合理預測須確保在風(fēng)險和成長(cháng)性方面的可比性。當然，這一方法也存在著(zhù)不足和缺陷。首先是該方法只適用于盈利企業(yè)，虧損或面臨破產(chǎn)的企業(yè)無(wú)法采用這一方法。而我國目前的并購活動(dòng)所涉及的目標企業(yè)中，虧損企業(yè)占了很大比重。其次，宏觀(guān)經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展的周期性因素會(huì )影響市盈率預測的準確性，進(jìn)而導致評估結果的偏差。另外，在我國，資本市場(chǎng)尚處于不成熟狀態(tài)，投機性較強，股票市盈率較高，適當的市盈率標準很難取得。最后，收益指標的選擇也具有一定的主觀(guān)性。因此在當前情況下，很難完全運用收益法對目標企業(yè)進(jìn)行準確估價(jià)。
股利法：股利法即通過(guò)折算未來(lái)股利來(lái)確定公司的現值。對某個(gè)投資者而言，他的收益是由股利和出售股票時(shí)的資本利得兩部分構成的，但是這個(gè)投資者所獲得的資本利得僅僅是其他投資者為了取得將來(lái)的股利而愿意支付的股票價(jià)格的一部分。從長(cháng)期來(lái)看，投資者將僅僅關(guān)心股利。即使在清算的情況下，投資者所得到的任何現金代表了最終的股利。如果某一股東持有較大比例的有投票權的股票，就可以確保他對股利政策的控制，因此股利法一般更適用于對少數持股的公司進(jìn)行評估。
�。ㄋ�)東北老工業(yè)基地企業(yè)實(shí)施并購后整合策略
1．企業(yè)并購后財務(wù)整合的必要性。企業(yè)并購后如果不能實(shí)現管理效應、規模經(jīng)濟和財務(wù)協(xié)同效應，獲得業(yè)績(jì)的增長(cháng)。那么股東財富增加的目標將變成“空中樓閣”，企業(yè)并購后必將面臨比較大的財務(wù)風(fēng)險。并購專(zhuān)家明確指出，并購成功與否不僅依靠被收購企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值的能力，而在更大程度上依靠并購后的整合。和同樣指出，并購的價(jià)值都是在并購交易后創(chuàng )造出來(lái)的。也就是說(shuō)，無(wú)論事先對外宣布的并購動(dòng)機是什么，比如獲得某些協(xié)同效應、進(jìn)入新市場(chǎng)等，都必須通過(guò)整合過(guò)程將其付諸實(shí)現。并購后只有通過(guò)強有力的整合，才能使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)步人正軌，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，使未來(lái)有平穩的現金流量．這樣才能從根本上控制并購中所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，達到增加股東財富的目的。并購后的整合是指并購之后進(jìn)行的戰略、組織結構、人力資源、財務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理和企業(yè)文化等企業(yè)要素的整體系統性調整，以謀求公司價(jià)值創(chuàng )造和業(yè)績(jì)增長(cháng)。從國內外并購成功的案例看，每一次成功的并購和企業(yè)并購后的整合管理不無(wú)聯(lián)系。在國內，企業(yè)并購整合成功的典范是海爾。海爾在資本營(yíng)運中把整合看作一個(gè)非常重要的環(huán)節，甚至認為整合比并購本身還重要，海爾強調企業(yè)文化整合的重要性，在這方面，海爾的“企業(yè)文化先行”、“激活休克魚(yú)”等文化理念已經(jīng)甚為流傳它的含義是，當海爾選擇了資源、技術(shù)和管理尚可但企業(yè)組織制度和企業(yè)文化存在問(wèn)題的企業(yè)并購后，著(zhù)重對其組織制度和文化進(jìn)行改造，就能改變原有生產(chǎn)要素的組合，調動(dòng)人力資源的積極性，從而提高整個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)率，把目標企業(yè)從“休克魚(yú)”變?yōu)槟苡?ldquo;活魚(yú)”，正是對整合的無(wú)比重視造就了海爾的持續發(fā)展和擴張奇跡。企業(yè)并購后的整合工作不僅僅是更新公司名稱(chēng)等形式上的整合，更重要的是包括財務(wù)、文化、人力資本、組織、經(jīng)營(yíng)戰略在內的具有實(shí)質(zhì)內容的一系列整合。
2．風(fēng)險控制。企業(yè)并購的風(fēng)險是指在并購過(guò)程中所存在的某些不確定因素對企業(yè)并購的預期目標所帶來(lái)的損失的可能性，因此對風(fēng)險的控制主要包括政策風(fēng)險控制、籌資風(fēng)險控制和運作風(fēng)險控制。在并購整合中要大力加強和提升企業(yè)其他管理工作的整合力度。財務(wù)管理目標以及企業(yè)最終目標的實(shí)現仍然需要企業(yè)各項管理工作的配套和生產(chǎn)管理、質(zhì)量管理、技術(shù)管理等的有效配合。企業(yè)的其他管理工作和財務(wù)管理之間的相互滲透會(huì )促進(jìn)管理目標的量化，促使管理質(zhì)量的提升，從而保證包括財務(wù)整合在內的整個(gè)并購整合工作順利完成，使并購達到預期的目的，總之，并購的財務(wù)整合是一項需要全盤(pán)考慮、統一目標、協(xié)調一致的工作。以財務(wù)為中心，引導被并購企業(yè)的方方面面實(shí)現觀(guān)念的轉變，把被并購企業(yè)的企業(yè)價(jià)值最大化的觀(guān)念落實(shí)到企業(yè)的每一個(gè)人、每一個(gè)方面和每一個(gè)環(huán)節，從各個(gè)方面集思廣益，最終實(shí)現并購企業(yè)目標。
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