異象角度下的中西方股票市場(chǎng)論文
動(dòng)量效應和波動(dòng)率效應有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場(chǎng)異象在中國股票市場(chǎng)中總是呈現出不同的變化。那么，異象角度下的中西方股票市場(chǎng)有何區別與聯(lián)系呢?
股票波動(dòng)是由多種因素引起的，金融學(xué)者在很久以前就開(kāi)始探索影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因。從早期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，到后來(lái)的fama-french三因素模型，金融學(xué)者們在不斷探索著(zhù)個(gè)中成因。CAPM提到的影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的因素很多，我們無(wú)法明確所有的風(fēng)險系數。根據fama和french兩人的研究，影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因可歸結到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價(jià)模型的完結，近年來(lái)，學(xué)者們發(fā)現，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等，這些現象無(wú)法用現有的模型來(lái)解釋?zhuān)虼�，我們將他們稱(chēng)為市場(chǎng)異象。正是由于市場(chǎng)異象的存在，使得學(xué)者們不斷完善原有模型，這也為股票市場(chǎng)理論的進(jìn)步提供了新的發(fā)展方向。本文中，筆者嘗試對近年來(lái)較熱門(mén)的動(dòng)量效應和低波動(dòng)率效應作出相關(guān)分析。
一、動(dòng)量效應
動(dòng)量效應(Momentumeffect)也叫慣性效應，股票市場(chǎng)有延續其原來(lái)變動(dòng)方式繼續運動(dòng)的特征，即在一定時(shí)間內原本上漲的股票在接下來(lái)的一段時(shí)間內還會(huì )上漲，而原本下跌的股票在一段時(shí)間之內也會(huì )維持其原有的變動(dòng)方式繼續下跌。而基于動(dòng)量效應的影響，投資者可以做出購買(mǎi)過(guò)去收益率高的股票并賣(mài)出過(guò)去收益率低的股票的組合投資，從而進(jìn)行套利。
(一)動(dòng)量效應產(chǎn)生的原因動(dòng)量效應主要表現在信息不對稱(chēng)上，跟風(fēng)行為對股票市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生持續影響，這種行為在金融學(xué)中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場(chǎng)進(jìn)入率。他們將動(dòng)量效應用行為金融的方式進(jìn)行解釋?zhuān)瑒?dòng)量效應不僅影響市場(chǎng)收益率，還影響股票市場(chǎng)進(jìn)入率。但這只能部分解釋動(dòng)量效應的存在，當股票持有者的股票價(jià)格下跌時(shí)，他們一般不會(huì )愿意對外宣揚自己投資失敗，因此，同行不會(huì )跟風(fēng)賣(mài)出，這能證明股票市場(chǎng)不會(huì )再漲，但不能證明會(huì )持續走跌的負方向的動(dòng)量效應。
(二)中國股票市場(chǎng)對動(dòng)量效應的反應中國股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)有所不同，套用西方的方法對我國股票市場(chǎng)進(jìn)行研究并不合適。在中國股票市場(chǎng)里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢特征，市場(chǎng)波動(dòng)也表現出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動(dòng)”和“強者恒強、弱者恒弱”等動(dòng)量特征。但中國股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)存在周期不同的差異。
(三)動(dòng)量效應發(fā)展現狀自1993年Jegadeesh和Titman發(fā)表相關(guān)文章開(kāi)始，動(dòng)量效益被人們所關(guān)注，成為對傳統資產(chǎn)定價(jià)模型的一大挑戰。在動(dòng)量效應剛被引入中國時(shí)，學(xué)者們主要對股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應進(jìn)行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場(chǎng)結構和西方股票市場(chǎng)結構存在較大差異。因此，在中國研究動(dòng)量效應時(shí)，需要一個(gè)新的模型。Chen-Zhang三因素模型為我們提供了一個(gè)新的研究手段。已經(jīng)有學(xué)者證明Chen-Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應、盈利效應、價(jià)值比率效應和凈股本發(fā)行效應。當然，模型并不完善，它只對異常變量進(jìn)行了單獨分析，沒(méi)有考慮變量之間的聯(lián)系，這是有待提高的。
二、波動(dòng)率效應
我們原本認為高風(fēng)險往往伴隨著(zhù)高收益，而低風(fēng)險的收益率則會(huì )相對較低。但現在的市場(chǎng)上出現了一種異�，F象，即較低的風(fēng)險資產(chǎn)，卻帶來(lái)了更多的超額收益，這用傳統的風(fēng)險定價(jià)模型是無(wú)法解釋的，這種效應被稱(chēng)作低波動(dòng)率效應。
(一)波動(dòng)率效應產(chǎn)生的原因在考慮波動(dòng)率效應出現的原因時(shí)，我們就必須了解為什么個(gè)體波動(dòng)和偏度較大的股票會(huì )獲得較高的當期收益?因為異質(zhì)信念的存在，不同投資者對于風(fēng)險的態(tài)度有所不同，投資者在存在賣(mài)空約束的條件下，會(huì )把股票賣(mài)給更喜好風(fēng)險的投資者。雖然面對風(fēng)險不同類(lèi)型的投資者會(huì )有不同的決策，但不論是風(fēng)險厭惡者還是風(fēng)險喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機總體或平均收益為負，但是當股票市場(chǎng)存在大量的投機者愿意持有風(fēng)險較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價(jià)而獲得巨大財富時(shí)，投資者偏好個(gè)體波動(dòng)和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過(guò)高的價(jià)格，從而導致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國股票市場(chǎng)對波動(dòng)率效應的反應因為中國股票市場(chǎng)的結構與國外不同，因此用國外的反轉效應解釋中國股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率是不嚴謹的。中國學(xué)者發(fā)現，相對于反轉效應，換手率更能解釋源于中國市場(chǎng)結構的中國特質(zhì)波動(dòng)率。這是因為，如果投資者之間對于風(fēng)險的態(tài)度存在較大分歧，股票市場(chǎng)則會(huì )有較多由風(fēng)險厭惡者出售給風(fēng)險喜好者的交易量出現，這就造成了高換手率現象。此外，高換手率會(huì )加劇較股價(jià)波動(dòng)，從而導致較高的特質(zhì)波動(dòng)率，由此，我們通過(guò)換手率的因素將中國股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率和收益率聯(lián)系到一起，并加以解釋。
(三)波動(dòng)率效應發(fā)展現狀在我國現有研究中，中國股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率之間確實(shí)存在負相關(guān)關(guān)系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質(zhì)波動(dòng)率與收益的關(guān)系，是對收益異象的討論，沒(méi)有考慮股票的總體風(fēng)險，即沒(méi)有分析波動(dòng)率異象。
(2)沒(méi)有考慮是否存在最小方差組合會(huì )帶來(lái)超額收益;
(3)沒(méi)有考慮西方的低波動(dòng)率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個(gè)新的模型對中國市場(chǎng)加以解釋。
由此可見(jiàn)，中國對于波動(dòng)率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場(chǎng)特質(zhì)異同分析
動(dòng)量效應和波動(dòng)率效應有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場(chǎng)異象在中國股票市場(chǎng)中總是呈現出不同的變化。除了動(dòng)量效應和波動(dòng)率效應這種普遍存在的市場(chǎng)異象外，中國股票市場(chǎng)還有許多只有自身存在的特殊市場(chǎng)異象。比如，在中國的股票市場(chǎng)中存在著(zhù)“高價(jià)股不高，低價(jià)股不低”的市場(chǎng)異象，這也是由中國股票市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。
深入研究，我們可以發(fā)現中西方股票市場(chǎng)存在以下差異。首先，西方市場(chǎng)存在較為完善的監管機制，中國股票上市雖然存在較多限制，但監管存在較大漏洞，借殼上市現象普遍，大股東通過(guò)資產(chǎn)重組進(jìn)行置換，使股票實(shí)際價(jià)值低于其表現。其次，西方市場(chǎng)對于增發(fā)和轉發(fā)股票有較為嚴格的限制，公司盈利情況與發(fā)行股票的時(shí)間間隔有密切關(guān)系。
當一個(gè)公司有較好的盈利能力，需要擴充或者兼并其他公司時(shí)，才可以使用增發(fā)和轉發(fā)這種融資手段，這種情況是被股票市場(chǎng)所允許的。
而中國的上市公司更偏好于高送股和高轉股，這使得股本的實(shí)際價(jià)值偏低。由此可見(jiàn)，我們在研究股票市場(chǎng)異象時(shí)，不僅要完善現有金融學(xué)理論，更重要的是改善金融市場(chǎng)環(huán)境。投資者日漸理性，股票市場(chǎng)日趨市場(chǎng)化、規范化，才能使中國股票市場(chǎng)朝著(zhù)理性化投資的方向發(fā)展。
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