論基于財務(wù)管理視角下的企業(yè)并購問(wèn)題研究
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 動(dòng)因 價(jià)值評估
論文摘要：企業(yè)并購是一項具有戰略意義的高風(fēng)險活動(dòng)，它是資源重新優(yōu)化配置的必然選擇。企業(yè)如何獲得并購成功，如何利用并購來(lái)實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化，是值得我們深刻思考的問(wèn)題。本文基于財務(wù)視角，對企業(yè)并購進(jìn)行分析研究，希望為企業(yè)并購中存在的財務(wù)問(wèn)題提供一些借鑒。
并購是企業(yè)進(jìn)化的重要途徑，在世界發(fā)展史上，絕大部分跨國集團依靠并購重組的方式實(shí)現了跨躍式的發(fā)展。隨著(zhù)我國經(jīng)濟融入全球化的步伐加快，我國企業(yè)并購重組活動(dòng)也日趨活躍起來(lái)，但在眾多的企業(yè)并購活動(dòng)中真正成功的案例并不多見(jiàn)，其中一個(gè)重要原因是沒(méi)有妥善處理好并購重組中的財務(wù)安排問(wèn)題。本文在分析企業(yè)并購財務(wù)動(dòng)因的基礎上，梳理并購環(huán)節中的相關(guān)財務(wù)問(wèn)題，以期對解決企業(yè)并購中的財務(wù)問(wèn)題起到一定的借鑒作用。
一、企業(yè)并購的財務(wù)動(dòng)因
企業(yè)并購的動(dòng)因復雜多樣，有的是為了實(shí)施多元化戰略，有的是為了調整產(chǎn)品結構，還有的是為了謀求的協(xié)同效應。財務(wù)動(dòng)因是企業(yè)并購動(dòng)因的重要組成部分，是解決并購中其他問(wèn)題的重要前提。通常，財務(wù)動(dòng)因是指企業(yè)并購對財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響，即財務(wù)協(xié)同效應，主要包括：規模經(jīng)濟效應、減少交易、自用現金交易的充分利用、財務(wù)預期效應、合理避稅等。
（一）規模經(jīng)濟效應
從橫向并購的角度來(lái)看，企業(yè)并購的主要動(dòng)因在于追求規模經(jīng)濟效應，這里的規模經(jīng)濟效應主要來(lái)源于成本下降、支配力的增強及壟斷等。新古典廠(chǎng)商理論認為，企業(yè)規模的擴大可以通過(guò)勞動(dòng)專(zhuān)業(yè)化、管理專(zhuān)業(yè)化以及資本設備的專(zhuān)業(yè)化來(lái)實(shí)現，規模擴大可以降低長(cháng)期成本。實(shí)證結果顯示，企業(yè)的長(cháng)期平均成本會(huì )隨生產(chǎn)規模的擴大呈現先下降后上升的趨勢，因此企業(yè)的規模不可能無(wú)限制地擴大。通常，企業(yè)規模應該擴張到長(cháng)期平均成本曲線(xiàn)最低點(diǎn)所對應的規模，一旦達到該點(diǎn)，并購行為就應停止。
（二）減少交易成本
從企業(yè)縱向并購來(lái)看，主要是為了產(chǎn)生節約交易費用的效應。企業(yè)通過(guò)實(shí)施并購來(lái)減少交易成本主要體現在三個(gè)方面：一是企業(yè)借助并購可以擴大資產(chǎn)規模，如果充分利用所獲得的資產(chǎn)資源，會(huì )形成產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和價(jià)格優(yōu)勢，最終實(shí)現規模經(jīng)濟效益。二是企業(yè)在選擇交易伙伴時(shí)會(huì )產(chǎn)生大量的交易成本，而企業(yè)實(shí)施并購后，無(wú)論是對上游企業(yè)還是對下游企業(yè)實(shí)施并購都會(huì )減少交易環(huán)節，節約生產(chǎn)要素的配置費用和產(chǎn)品銷(xiāo)售費用等支出。三是企業(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統進(jìn)行優(yōu)化組合，可以充分利用被并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò )資源，擴大市場(chǎng)占有率，提升競爭優(yōu)勢，以減少進(jìn)入新領(lǐng)域的風(fēng)險成本。
（三）自由現金流量的充分利用
自由現金流量是企業(yè)營(yíng)業(yè)現金流量扣除所有內部可行投資機會(huì )后剩余的現金流量。充分利用自由現金流量可以實(shí)現企業(yè)財務(wù)資源的有效配置。通常，產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)往往具有豐富的自由現金流量，但卻缺乏合適的投資機會(huì )。而處于發(fā)展階段的一些企業(yè)，雖然具有較多的投資機會(huì )，卻面臨嚴重的資金短缺。如果將低增長(cháng)且有多余現金流量的企業(yè)與高增長(cháng)但缺乏現金流量的企業(yè)實(shí)施并購，自由現金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）財務(wù)預期效應
在財務(wù)預期效應的作用下，企業(yè)并購會(huì )伴隨著(zhù)強烈的股價(jià)波動(dòng)，這就帶來(lái)極好的投資機會(huì )�？梢哉f(shuō)財務(wù)預期效應是股東投機的基礎，而股票投機又促使并購行為的發(fā)生。我們說(shuō)企業(yè)存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著(zhù)股價(jià)的高低。股價(jià)與企業(yè)獲利能力、企業(yè)風(fēng)險、資本結構多種因素有關(guān)，它反映投資者對企業(yè)內在價(jià)值的判斷。股價(jià)可以通過(guò)市盈率與每股收益的乘積計算出來(lái)，并購企業(yè)可以通過(guò)并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業(yè)，使并購的市盈率不斷上升，股價(jià)也隨之上升，從而產(chǎn)生財務(wù)預期效應。
（五）合理避稅因素
企業(yè)通過(guò)并購可以實(shí)現合理避稅。如果收購企業(yè)每年在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生大量的利潤，而被收購企業(yè)又存在未抵補的虧損，收購企業(yè)可以低價(jià)獲得被收購企業(yè)的控制權，利用被收購企業(yè)虧損抵減未來(lái)期間應納稅所得額，從而獲取一定的利益。如果并購公司不是將被并購公司的股票直接轉換為本公司的股票，而是轉換為可轉換債券，一段時(shí)間后再將其轉換成普通股票，這樣會(huì )因企業(yè)支付債券利息計入成本而沖減應稅利潤，可以達到合理避稅的效果。
二、并購操作流程中需關(guān)注的問(wèn)題
（一）財務(wù)盡職
為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風(fēng)險，并購方應當開(kāi)展前期財務(wù)盡職調查。在對目標企業(yè)進(jìn)行財務(wù)調查與分析時(shí)，除了全面了解企業(yè)狀況、人員配置、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展趨勢等內容外，還要全面分析被并購企業(yè)的資本結構和或有事項，對企業(yè)的財務(wù)狀況做出客觀(guān)評價(jià)。此外，要重點(diǎn)分析被并購企業(yè)所處的，關(guān)注被并購企業(yè)已享受的稅收優(yōu)惠政策是否可以繼承，如何通過(guò)企業(yè)并購享受到并購前沒(méi)有享受到的優(yōu)惠政策，這些都是企業(yè)并購前進(jìn)行財務(wù)盡職調查需考慮的重要問(wèn)題。
（二）目標公司的價(jià)值評估
并購方對目標公司的價(jià)值評估是決定整個(gè)并購的關(guān)鍵環(huán)節。對目標公司價(jià)值評估的方法主要有：折現現金流法、市盈率法、清算價(jià)格法、重置法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估，雖然規定對進(jìn)行評估時(shí)，除采用這種方法以外，還要運用收益現值法進(jìn)行驗證，但是絕大多數企業(yè)根本不使用收益現值法。采用重置成本加和法評估出的結果實(shí)際是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價(jià)值，而不是企業(yè)的價(jià)值，極易造成對商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的漏評，導致企業(yè)價(jià)值與價(jià)值評估產(chǎn)生重大差異。所以，我國企業(yè)在選擇價(jià)值評估方法時(shí)，應結合實(shí)際，不應只選擇一種方法，應選擇若干種適當的方法分別進(jìn)行評估，在相互進(jìn)行比較的基礎上確定最終結果。
（三）并購資金的籌措及支付
并購企業(yè)能夠在有限的時(shí)間內迅速籌集到資金是并購完成的先決條件。通常，籌措資金的來(lái)源分為內部和外部融資。內部融資是使用企業(yè)的內部留存資金，因企業(yè)并購所需的資金數額一般較大，而內部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有融資和權益融資，債務(wù)融資對應于債務(wù)支付和杠桿收購，權益融資對應于股票支付或換股。如果企業(yè)選擇發(fā)行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負，但是債券發(fā)行過(guò)多，會(huì )增加融資成本，從而影響資產(chǎn)負債的結構。如果企業(yè)采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現金支付能力，減少財務(wù)風(fēng)險，但會(huì )稀釋企業(yè)原有的股權控制結構和每股收益水平。
（四）并購后的財務(wù)整合
企業(yè)并購行為是一項復雜的投資，在1＋1的過(guò)程中需要多方面的一體化整合。如果并購后的整合和不到位，不但不能給企業(yè)帶來(lái)好的效益，還會(huì )使企業(yè)陷入困境。因此，企業(yè)并購后必須加強整合與管理，特別是加強對財務(wù)的整合與管理。企業(yè)進(jìn)行財務(wù)整合前，需制訂完整的財務(wù)整合計劃。在實(shí)施財務(wù)整合操作時(shí)，應以財務(wù)整合的基本內容為核心，即目標導向整合，財務(wù)管理制度體系的整合，核算體系的整合，存量資產(chǎn)的整合，評估考核體系的整合，現金流轉內部控制的整合，做好這六個(gè)核心內容的銜接與配合，順利完成并購后的財務(wù)整合工作。
三、并購中的財務(wù)風(fēng)險及防范
（一）目標企業(yè)價(jià)值的評估風(fēng)險
并購雙方以持續經(jīng)營(yíng)的觀(guān)點(diǎn)合理地估算被并購企業(yè)價(jià)值是并購成功的基礎。目標企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)未來(lái)收益大小和時(shí)間的預期。如果目標企業(yè)的估價(jià)遠遠高于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，會(huì )導致并購活動(dòng)成本的虛假上升，并將風(fēng)險繼續向后傳遞，導致籌資、支付等后續環(huán)節出現資本結構、債務(wù)結果等方面的重大不確定性。如果目標企業(yè)的估價(jià)遠遠低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，會(huì )使并購企業(yè)喪失并購的有利機會(huì )。企業(yè)在估價(jià)時(shí)應明確目標企業(yè)價(jià)值評估的內容，采用適當的價(jià)值評估方法，客觀(guān)公正地估算被并購企業(yè)的價(jià)值。
（二）融資與支付的風(fēng)險
企業(yè)為了防范融資與支付的財務(wù)風(fēng)險，首先要對并購企業(yè)和自身進(jìn)行財務(wù)客觀(guān)評價(jià)。在選擇并購融資方式時(shí)，要遵循成本最小化原則，保持債務(wù)籌資與股權籌資的適當比例關(guān)系，合理搭配短期債務(wù)與長(cháng)期債務(wù)的比例關(guān)系，在提高融資使用效率的同時(shí)，盡可能將融資風(fēng)險降到最低。在選擇融資方案時(shí)，必須結合并購動(dòng)機、自身的資本結構、并購企業(yè)對融資風(fēng)險的態(tài)度、資本的情況等因素，綜合評價(jià)各種方案可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，在保證并購目標實(shí)現的前提下，選擇風(fēng)險較小的方案。
參考文獻：
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