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債務(wù)融資是什么意思
(一)債務(wù)融資和股份融資的特征比較
1.不同融資方式的單位成本比較
企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無(wú)風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無(wú)風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無(wú)論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時(shí)必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權人的風(fēng)險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況而上下波動(dòng)，面臨較大風(fēng)險。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠比企業(yè)債權人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長(cháng)期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說(shuō)，從長(cháng)期平均成本的角度來(lái)看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場(chǎng)舉債要高。
另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無(wú)此優(yōu)惠。這樣一來(lái)，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資了。
2.不同融資方式對企業(yè)支付能力的時(shí)間約束比較
企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時(shí)間約束是"硬"的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償到期債務(wù)，債權人有權啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。與之相對應，股本融資方式在支付、清償方面的時(shí)間約束，相對較"軟"，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開(kāi)上市公司還是非公開(kāi)上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序對企業(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個(gè)股東都無(wú)權要求退股，只能轉售股權來(lái)變現。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償的時(shí)間約束，要遠遠"硬"于股本融資。
股本融資由于具有軟時(shí)間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動(dòng)大但預期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長(cháng)的無(wú)收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
(二)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴重滯后
我國證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的"股市強、債市弱;國債強、企業(yè)債弱"特征,從一級市場(chǎng)的籌資額和二級市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結構上不合理的市場(chǎng)現實(shí)。在國際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規模要遠遠大于股票市場(chǎng)的規模，債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng)，在規模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國際債券市場(chǎng)也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。長(cháng)期以來(lái)，我國企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規模與整個(gè)債券市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股市融資的3-10倍。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元，為同期股票發(fā)行量的5.8倍。統計資料顯示，去年，我國包括國債在內的證券市場(chǎng)融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400
多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。
我國企業(yè)債券市場(chǎng)從八十年代末開(kāi)始起步，1987年國家對企業(yè)債券實(shí)行統一管理開(kāi)始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。其間在1990-1993年，我國企業(yè)債券市場(chǎng)曾出現一輪發(fā)債高潮。當時(shí)企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導致1994-1996年一些企業(yè)債券出現到期不能兌付的現象，造成了惡劣的社會(huì )影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發(fā)行企業(yè)債券，市場(chǎng)急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續降息以及鐵路債券、中信債券等幾個(gè)信譽(yù)高的企業(yè)債券的熱銷(xiāo)，才使企業(yè)債券有了恢復性的發(fā)展。
公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對融資理論的研究過(guò)多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區別。其實(shí),公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢,尤其是在防范金融風(fēng)險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來(lái)說(shuō),發(fā)展公司債券市場(chǎng)是降低金融風(fēng)險的一個(gè)明智選擇。
1、企業(yè)債券融資額遠不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權融資的比重保持穩步快速的增長(cháng)。雖然債券融資額在1992年以前的增長(cháng)速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當時(shí)的債券快速擴張并不存在客觀(guān)的信用基礎,企業(yè)普遍存在資金不足的問(wèn)題,而這一階段股票融資采用"規�？刂�、限報家數"的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導致1994年出現了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現象,造成了不良的社會(huì )影響。鑒于債市出現的這種情況,為了規范企業(yè)債券市場(chǎng),監管部門(mén)對債券市場(chǎng)實(shí)行了嚴格的規�？刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。對照成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)債券因其獨特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國企業(yè)外源融資中債券融資達到91.5%。
2、企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過(guò)低。
企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結構為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見(jiàn)圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規模還在不斷的下降。但就全球債券市場(chǎng)來(lái)看,企業(yè)債券的發(fā)行規模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數據看,公司債券總計發(fā)行額為3260,"億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。
3、與國債、股票交易市場(chǎng)相比,我國企業(yè)債券交易市場(chǎng)存在明顯的差異。
在二級市場(chǎng),滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬(wàn)元。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場(chǎng)的換手率為2.1,A股市場(chǎng)(上海交易所)的換手率為1.92,可見(jiàn),投資者對企業(yè)債券投資需求遠不如市場(chǎng)中的其他交易品種。
(三) 發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的有利因素
隨著(zhù)我國市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入,資本市場(chǎng)的結構日趨完善,企業(yè)財務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應受到企業(yè)的重視。因此,無(wú)論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。而從當前的市場(chǎng)環(huán)境看,已越來(lái)越有利于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。公司債券市場(chǎng)的優(yōu)勢。
在提供債務(wù)融資的銀行貸款失去應有的監督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務(wù)工具 公司債券的優(yōu)勢就顯現出來(lái)。發(fā)展公司債券市場(chǎng),部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：
1、降低金融體系的系統風(fēng)險
一般來(lái)講,公司債發(fā)行都會(huì )涉及到很多公共投資者,風(fēng)險被分散到很多人身上。從這個(gè)角度上講,公司債市場(chǎng)比銀行貸款能夠承擔更多的風(fēng)險或分散更多的風(fēng)險。所以,銀行所不愿意承擔的高風(fēng)險的長(cháng)期融資,在公司債市場(chǎng)就可能。如果存在發(fā)達的債券市場(chǎng),亞洲危機國的企業(yè)就可以轉向該市場(chǎng)發(fā)債來(lái)滿(mǎn)足長(cháng)期的投資需求,相應地降低銀行借短貸長(cháng)的壓力,降低資產(chǎn)負債的期限不匹配;同時(shí),企業(yè)發(fā)行長(cháng)期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。
公司債在風(fēng)險評價(jià)和風(fēng)險釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評價(jià)風(fēng)險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經(jīng)營(yíng)結果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強的動(dòng)機來(lái)做正確的風(fēng)險調整。另外,政府也不可能通過(guò)干涉來(lái)影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級市場(chǎng)價(jià)格能夠反映風(fēng)險的變化,通過(guò)價(jià)格變動(dòng)逐步釋放風(fēng)險。而失效的銀行體系卻因為沒(méi)有適當的風(fēng)險調整而積累風(fēng)險。表現在：第一,同公司債市場(chǎng)相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長(cháng)一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當期的財務(wù)報表上反映出來(lái),積累風(fēng)險。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者,當風(fēng)險積累到一定程度爆發(fā)時(shí),其系統風(fēng)險遠高于債券市場(chǎng)。因此,發(fā)達的公司債市場(chǎng)有助于降低一國金融危機的概率。
2、減少企業(yè)借款成本
公司債利率包括無(wú)風(fēng)險利率、系統風(fēng)險(市場(chǎng)風(fēng)險)、公司特有風(fēng)險(比如信用風(fēng)險、違約風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險)以及信息不對稱(chēng)的補償�？偟膩�(lái)講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩定現金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。一方面,公眾對他們的經(jīng)營(yíng)方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場(chǎng)份額和穩定的現金流使還債能力強,企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險補償就相對較低。Cantillo&Wright(2000)統計發(fā)現,企業(yè)的規模和現金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。
公司債市場(chǎng)中介機構的費用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過(guò)程中充當市場(chǎng)中介作用,承擔著(zhù)包銷(xiāo)商、經(jīng)紀人和交易商的作用。它們設計公司債的條款,將公司的信息傳播給公眾投資者,增加了市場(chǎng)的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標準化,發(fā)行債券的市場(chǎng)中介作用是較小的,費用也較低。而銀行直接承擔了貸款風(fēng)險,所以要花大量精力和財力處理信息和監管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。
3、降低金融市場(chǎng)參與者的金融風(fēng)險
當不存在債券市場(chǎng)時(shí),利率結構不是市場(chǎng)化的,不能準確地反映資本的機會(huì )成本。如果沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)化的利率結構,就很難發(fā)展有效的衍生工具市場(chǎng),包括期貨、期權和調期。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒(méi)有相應的工具來(lái)管理金融風(fēng)險。從投資者角度看,投資者只好把錢(qián)存在銀行,接受一個(gè)相對低的回報,或者在股票市場(chǎng)上去承擔一個(gè)更高的風(fēng)險。Hakansson(1999)指出：持有長(cháng)期負債的專(zhuān)業(yè)金融機構,如人壽保險、養老基金會(huì )發(fā)現沒(méi)有辦法能夠買(mǎi)到長(cháng)期的資產(chǎn),同其長(cháng)期負債相匹配。如果資產(chǎn)和負債不相匹配,它們就會(huì )有金融風(fēng)險的暴露。
4、更能夠解決逆向選擇問(wèn)題
公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問(wèn)題,因為其有價(jià)格信號功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復雜的市場(chǎng)內容,因此從均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來(lái)的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒(méi)有價(jià)格信號。所以,融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險調整后的成本,指風(fēng)險高的項目貸到相對低的利率(RajanandZingales1999)。當公司被相當數量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置。
5、加強公司的財經(jīng)紀律
公司債券一旦無(wú)法還本和付息,就會(huì )在投資人中遭受名譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費者,他們會(huì )減少對違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且,公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì )使廣大社會(huì )公眾掌握公司的信譽(yù),使這種懲罰自動(dòng)擴散到整個(gè)社會(huì )。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會(huì )自覺(jué)加強財經(jīng)紀律,盡可能履行債務(wù),以保護其信用度。
總之,當有規模的公司債市場(chǎng)存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。經(jīng)驗證明的結果是,發(fā)達的公司債市場(chǎng)對經(jīng)濟提供了更好的保護,而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟更容易發(fā)生金融危機。
1、公司治理結構不斷完善�？茖W(xué)的公司治理結構將使公司的財務(wù)結構目標向全體股東權益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會(huì )利用財務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)債券融資的規模會(huì )大幅增加。一方面監管部門(mén)通過(guò)一系列的行為準則、規章制度來(lái)約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司"一股獨大"問(wèn)題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對公司治理的約束作用;另一方面我國證券市場(chǎng)通過(guò)不斷的制度創(chuàng )新(如經(jīng)理股票期權制度)來(lái)完善公司治理結構,使上市公司治理結構受到空前的重視并且在不斷的改善。
2、企業(yè)尤其是上市公司的資本結構得到改善。為了保護投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來(lái)償還債務(wù),企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負債率會(huì )使投資者面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,因此企業(yè)的資產(chǎn)負債率過(guò)高是政府嚴格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。由于債轉股和股票上市發(fā)行的大規模進(jìn)行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過(guò)連續的增資擴股,企業(yè)資本金實(shí)力大增,平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)下降至50%以?xún)?為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展了空間。
3、股票市場(chǎng)的巨大風(fēng)險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險兩個(gè)方面。長(cháng)期以來(lái)我國證券市場(chǎng)上股票的收益遠遠高于債券市場(chǎng),投資者對股票市場(chǎng)的風(fēng)險認識不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認識到股票市場(chǎng)的風(fēng)險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險遠低于股票市場(chǎng)。從投資者方面來(lái)看,投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內就銷(xiāo)售一空。據某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠遠不能滿(mǎn)足需求。一般處于一級市場(chǎng)買(mǎi)入后長(cháng)期持有,等待新的品種出現。對于管理部門(mén)對其投資企業(yè)債品種限制(只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種)和規模限制(每只企業(yè)債發(fā)行額的10%),希望能夠有所放松。
4、政策面對企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來(lái)越高,已經(jīng)成為人們的共識。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現在仍然按照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》執行,但目前這個(gè)條例正在修訂,從人們對這個(gè)問(wèn)題的探討情況看,對于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場(chǎng)規律辦事,改過(guò)去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化,對企業(yè)債券信用等級的評定等方面或許都會(huì )有相應的突破,這些制度建設方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng )造良好的宏觀(guān)環(huán)境。
5、利率市場(chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場(chǎng)化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險;同時(shí)投資者可能從債券市場(chǎng)獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì )增加對債券的需求。
此外,我國機構投資者的數量和規模在不斷的擴大,而且政策面還會(huì )大力支持機構投資者的發(fā)展,也為增強債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎。目前,經(jīng)過(guò)多次的連續降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來(lái)的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。
(四)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑
在市場(chǎng)結構的優(yōu)化過(guò)程中,企業(yè)債券雖然面臨著(zhù)極好的發(fā)展機遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì )從以下幾個(gè)方面突破:
1、業(yè)績(jì)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗田。企業(yè)債券發(fā)行的規模擴大并不意味著(zhù)所有的企業(yè)面臨著(zhù)相同的機會(huì ),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險,重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴容可能會(huì )先從業(yè)績(jì)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始。
首先,業(yè)績(jì)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過(guò)10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提高,股東權益的最大化;其次,這些公司的盈利能力較強、資產(chǎn)負債率較低,投資者承擔的信用風(fēng)險較小,有利于企業(yè)信用的建立。
債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì )促進(jìn)這些業(yè)績(jì)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長(cháng),同時(shí)這些公司的健康成長(cháng)也有利于培育我國的債券市場(chǎng)。
2、發(fā)行可轉換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒(méi)有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機構都存在一定的風(fēng)險,在這種情況下,發(fā)行可轉換債券是一種較可行的選擇。
對投資者而言,可轉債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入;可以在二級市場(chǎng)賣(mài)出債券,獲取價(jià)差;也可以轉換成股票。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規避股票下跌導致的損失,當股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉股獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。
對發(fā)行者而言,可轉換債券的票面利率較低可以降低財務(wù)費用。到目前為止,擬發(fā)行可轉換債券的上市公司有55家,發(fā)行規模約為407億元,監管部門(mén)進(jìn)一步細化了可轉換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉換債券市場(chǎng)發(fā)行規模會(huì )有很大的提高。
3、企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng )新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來(lái)實(shí)現,我國企業(yè)債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿(mǎn)足投資者的不同需求。
債券創(chuàng )新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(cháng)期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿(mǎn)足投資者的多樣化需求。
其實(shí)在我國企業(yè)債券的創(chuàng )新已經(jīng)展開(kāi)了,但開(kāi)展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實(shí)現了按年付息,99三峽債則實(shí)現了浮動(dòng)利率和10年期的長(cháng)期期限突破,2001年底國家開(kāi)發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售;同時(shí),從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)現了期權與債券的組合,這些創(chuàng )新對債券市場(chǎng)發(fā)展有很強的借鑒意義。
4、發(fā)展債券專(zhuān)業(yè)投資基金。我國證券市場(chǎng)的機構投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非�？�,客觀(guān)上增加了對債券的需求,我們可以通過(guò)發(fā)展債券專(zhuān)業(yè)基金來(lái)進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專(zhuān)業(yè)基金將對債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內在價(jià)值為基礎交易,減少債券的投機性。
5、引入國外信用評級機構,強化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內信用評級機構的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時(shí)國內信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù),最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監管部門(mén)可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監管部門(mén)只需對中介機構進(jìn)行監管,由市場(chǎng)來(lái)決定中介機構的生存和發(fā)展。
(五)三峽債券案例分析
在中國談企業(yè)債，不能不提中國長(cháng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng )新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內人士普遍把三峽債看作類(lèi)似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類(lèi)似的和不類(lèi)似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長(cháng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng )新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內人士普遍把三峽債看作類(lèi)似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類(lèi)似的和不類(lèi)似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。
從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數、論金額、論創(chuàng )新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的"龍頭"和"樣板"。 要了解三峽債券的來(lái)龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個(gè)在全國人民代表大會(huì )上進(jìn)行審議表決通過(guò)的建設項目。早在解放初期，國家就已經(jīng)開(kāi)始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術(shù)問(wèn)題以外，資金供應難以得到保證無(wú)疑是一個(gè)非常重要的因素。1994年國務(wù)院批準長(cháng)江三峽工程總體籌資方案時(shí)，確定了三峽工程的靜態(tài)投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。
資金供給：首先，三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來(lái)葛洲壩電廠(chǎng)這頭高產(chǎn)"奶牛"。葛洲壩電廠(chǎng)可以在三峽工程18年建設工期內100億元左右。另外，國家開(kāi)發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠(chǎng)并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來(lái)源總計約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當。
但是，如果對比每一個(gè)工程進(jìn)展階段的資金供求情況就會(huì )發(fā)現，在從1994年到2006年這一段"哺乳期"內，三峽工程將直接面對"奶"不夠吃的問(wèn)題。由于事先準確地預測到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即："國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主;股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主;長(cháng)期資金與短期資金相結合，以長(cháng)期資金為主。"
這三條原則在三峽融資戰略上又體現為三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性資金投入為主，同時(shí)逐步擴大市場(chǎng)融資的份額;在工程中期(1998～2003年)以政府擔保發(fā)行公司債券為主，實(shí)現公司融資方式的市場(chǎng)化;在三峽電廠(chǎng)投產(chǎn)后(2004～2009年)實(shí)現公司的股份制改造，以股權融資為主。
經(jīng)反復論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時(shí)已并入三峽總公司的葛洲壩電廠(chǎng)每年可帶來(lái)10億元的穩定現金流入，這也為滾動(dòng)發(fā)債、滾動(dòng)還息提供了現實(shí)的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠(chǎng)開(kāi)始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩定收入，三峽工程因后續滾動(dòng)發(fā)債而帶來(lái)的還本付息應該不成問(wèn)題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長(cháng)江上游的水電項目進(jìn)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當時(shí)為何要確定以債權融資為主的原則。"一般來(lái)講，大型水電項目雖然規模大、工期長(cháng)，但未來(lái)一定會(huì )有非常穩定的現金流。這種具有穩定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因為它今后的現金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個(gè)基礎上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔一定的風(fēng)險，就要考慮發(fā)行股票來(lái)改變它的資本結構，將風(fēng)險分散出去。"
如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務(wù)融資稅前付息的"稅盾"優(yōu)勢。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期"99三峽債"為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個(gè)百分點(diǎn)。
再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無(wú)論是在發(fā)行規模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng )新，并成為其他企業(yè)設計債券品種時(shí)參照的基準和楷模。
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