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淺析中國航空相關(guān)行業(yè)的投資情況
導語(yǔ)：航空公司的規�？梢詮闹挥幸患苓\輸郵政或貨物的飛機到擁有數百家飛機提供各類(lèi)全球性服務(wù)的國際航空公司。航空公司的服務(wù)范圍可以分洲際的、洲內的、國內的，也可以分航班服務(wù)和包機服務(wù)。
全行業(yè)盈利大幅倒退97%
受到油價(jià)高企及市場(chǎng)競爭激烈的影響，中資航空股上半年業(yè)績(jì)大幅倒退，中國國航(0753)上半年股東應占溢利倒退25%，約5.91億元，中國東方航空(0670)及南方航空(1055)更分別錄得4.75億及9.07億元(人民幣，下同)虧損。
上半年航空相關(guān)的基礎建設股業(yè)務(wù)表現穩定，北京首都機場(chǎng)(0694)上半年盈利升17.3%，從事機票預訂系統的中國航信(0696)半年盈利升11.8%。整體而言，中資航空及相關(guān)行業(yè)當中的6家公司共錄得純利7290萬(wàn)元，比去年同期大幅倒退96.7%。整體行業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤同比急降6.9個(gè)百分點(diǎn)至不足4%(見(jiàn)附表)。
油價(jià)急升拖累航空公司
從2005年初至今，國際油價(jià)屢創(chuàng )新高，新加坡國際航油價(jià)格從去年底48.75美元一桶升至10月初最高的85.4美元，此后只輕微回落至10月12日的79.55美元，累計升幅達63.2%。內地航油零售價(jià)在年內進(jìn)行四次提價(jià)，國航航線(xiàn)及內地航線(xiàn)的航油價(jià)格累積升幅分別只有36.3%及24.6%。內地航油價(jià)格升幅遠不及國際市場(chǎng)，導致進(jìn)口航油價(jià)格高于內地市場(chǎng)的情況。油價(jià)上升加重中資航空公司經(jīng)營(yíng)成本，東航及國航2005年上半年經(jīng)營(yíng)開(kāi)支分別上漲19%、20%。南航更因為合并兩家地區航空公司導致經(jīng)營(yíng)開(kāi)支急升77%。
6月底至今股價(jià)跑輸大市
從6月底至10月13日，中資航空及相關(guān)行業(yè)股價(jià)跑輸大市，平均股價(jià)下跌5.6%，同期恒生指數上升3.0%。若從8月底開(kāi)始至10月13日，航空及相關(guān)股受惠于油價(jià)回落平均股價(jià)累積反彈2%，表現跑贏(yíng)恒指，符合我們在8月對航空行業(yè)所發(fā)表的預期。7月中人民幣兌美元升值2%的消息曾刺激航空股價(jià)短暫向好，但受油價(jià)屢創(chuàng )新高影響，加上市場(chǎng)趁利好消息實(shí)現沽售公司股份，中資航空股普遍再度下試低位。南航(1055)股價(jià)更因母公司投資虧損及前董事接受內地有關(guān)部門(mén)調查等負面消息影響，股價(jià)曾跌破我們所訂的6個(gè)月目標價(jià)2.10港元的2003年以來(lái)新低。國航(0753)股價(jià)也創(chuàng )2.275元上市后新低。受到市場(chǎng)憧憬中航興業(yè)(1110)重組熱情退卻、加上迪士尼公園開(kāi)幕后對本地旅游業(yè)的刺激未如預期，中航興業(yè)股價(jià)高出我們所訂的長(cháng)期目標價(jià)2.35港元高位后回落26%，我們已于9月將該公司投資評級下調至“中性”。
預期下半年部分公司虧轉盈
隨著(zhù)人民幣升值所帶來(lái)的匯兌收益于下半年入賬、內地航線(xiàn)開(kāi)征燃油附加費，預期航空公司下半年將錄得盈利，部分抵消上半年虧損的狀態(tài)，其中我們估計東航將轉虧為盈，南航全年虧損可望從上半年9.64億元收窄至3億元(以香港會(huì )計準則計算，下同)。由于人民幣升值所帶來(lái)的匯兌收益入賬，我們預期航空公司將于第三季度賺取全年最高的盈利水平。不過(guò)，我們相信目前市場(chǎng)已大部分反映第三季業(yè)績(jì)好轉等利好因素。
受惠于短期國際油價(jià)回落
隨著(zhù)美國風(fēng)災過(guò)后政府動(dòng)用石油儲備，WTI原油油價(jià)從70.50美元高位回落10.5%至每桶63.08美元，帶動(dòng)航油價(jià)格也從85.4美元歷史高位回落至10月12日每桶79.6美元。短期油價(jià)回落有助減低航空公司短期經(jīng)營(yíng)成本。
航油價(jià)格面臨上調壓力
據悉內地有關(guān)部門(mén)已于10月1日起將國際航線(xiàn)的航油零售價(jià)上調706元至5710元，漲幅達9.4%。國內航線(xiàn)的航油零售價(jià)則維持在5220元水平。這次航油價(jià)格調整為內地有關(guān)部門(mén)首次將國際及內地航線(xiàn)的航油價(jià)格分開(kāi)報價(jià)。措施反映進(jìn)口航油價(jià)格倒掛的現象已對航油供貨商構成經(jīng)營(yíng)壓力，我們認為未來(lái)內地航線(xiàn)航油價(jià)格將面臨更大的上調壓力，同時(shí)未來(lái)國際航線(xiàn)的油價(jià)有可能更加緊貼國際市場(chǎng)。我們相信國際航線(xiàn)油價(jià)上調對側重國際航線(xiàn)的國航(0753)影響較大，估計國際航線(xiàn)的用油比重占公司整體耗油量30%，其經(jīng)營(yíng)成本存在較大上升壓力，成本上漲難以全數轉嫁給乘客。
維持中長(cháng)期航油價(jià)格的預測
即使短期油價(jià)回落，我們沒(méi)有改變對中長(cháng)期航油價(jià)格走勢的看法，預計未來(lái)油價(jià)仍持續高企，故維持原有平均航油價(jià)格預測不變，目前我們估計2005年平均航油價(jià)格為每桶73美元，2006年再升2%至75美元，2007年回落5%至71美元。我們認為油價(jià)高企最終影響全球的經(jīng)濟增長(cháng)速度以至空運需求的增長(cháng)，對經(jīng)濟周期敏感的航空股構成更大負面影響。征收燃油附加費不足以抵消油料開(kāi)支上升及需求下滑所帶來(lái)的負面影響。
需求放緩及運力過(guò)剩
從2005年初至今，內地三大航空集團先后公布大舉購買(mǎi)飛機計劃，東航(0670)、國航(0753)、南航(1055)分別增購42架、39架及63架飛機，整體機隊合共的目錄售價(jià)高達197億美元(相當于1600億人民幣)，預計這批飛機將于2005～2010年付運，該批飛機的數量相當于2011年底中國整體民航飛機19%，預期未來(lái)五年運力增長(cháng)將高于1999～2011年(該段時(shí)期的運力年復合增長(cháng)率為11.8%)。在目前宏觀(guān)經(jīng)濟調控漸現成效、油價(jià)上升及利率上漲影響全球經(jīng)濟增長(cháng)的情況下，估計2006年內地航空需求增長(cháng)將有所放緩。若明年航空需求增長(cháng)未能吸納新運力增長(cháng)，未來(lái)航線(xiàn)票價(jià)將遇上更大壓力。油價(jià)高企、利息成本加重、加上票價(jià)下跌將對內地航空公司構成多重打擊。以目前內地航空公司普遍負債比率偏高的情況下，預計未來(lái)航空公司再公布購置飛機將不會(huì )為股價(jià)帶來(lái)重大刺激，反而增添市場(chǎng)對財務(wù)風(fēng)險增加的憂(yōu)慮。
航空市場(chǎng)與經(jīng)濟同步增長(cháng)
2011年內地民航企業(yè)整體主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達1165億元人民幣，同比急升42%。隨著(zhù)未來(lái)國民人民消費水平提升，中國民航運輸周轉量可望在今年躍升至全球第二位，預期“十一五”期間內地民航運輸年均增長(cháng)達14%。此外，未來(lái)中國中西部地區人民消費水平提升將有助長(cháng)期內地航空業(yè)發(fā)展，特別是內地支線(xiàn)及國際航線(xiàn)市場(chǎng)具有較大發(fā)展潛力。不過(guò)，根據歐洲運輸及環(huán)境聯(lián)盟發(fā)表的數據顯示，航空業(yè)對全球及歐洲直接GDP影響比重只有1%，反映國際廉價(jià)航空公司涌現令整體航空業(yè)收入增幅不及經(jīng)濟增長(cháng)。以2011年內地航空業(yè)占整體GDP比重已升至0.85%，預計未來(lái)內地航空市場(chǎng)收入相對內地GDP比率增長(cháng)或受到限制。
航空行業(yè)競爭環(huán)境更趨激烈
由今年初至今，民航總局正式落實(shí)內地航線(xiàn)開(kāi)放天空政策，主要樞紐機場(chǎng)如上海機場(chǎng)及廣州機場(chǎng)先后加入開(kāi)放天空行列。我們預期開(kāi)放天空將導致更多民營(yíng)航空公司開(kāi)業(yè)、以及外資、內資通過(guò)入股中小型航空公司以進(jìn)入內地市場(chǎng)，該政策最終將導致內地航線(xiàn)市場(chǎng)過(guò)度競爭。另外，大型航空公司將面對機師流失的情況，加重它們的員工成本。
民營(yíng)航空對傳統航空公司構成威脅
據報導，奧凱航空與大韓航空談判入股的事宜已經(jīng)接近尾聲，大韓航空可望透過(guò)入股奧凱航空發(fā)展內地的客運和貨運業(yè)務(wù)。若大韓航空成功入股該公司股權，這將壯大該民營(yíng)航空公司的財政實(shí)力以及其國際航線(xiàn)的銜接及覆蓋，對傳統大型航空公司構成直接威脅。另外，近日海南航空與四家臺資公司(包括中華航空、陽(yáng)明海運、萬(wàn)海航運及好好國際物流)簽訂協(xié)議出售其附屬的貨運航空及物流公司揚子江快運49%股權，其中華航于該公司的持股比率為25%。兩宗入股事宜反映外商更加傾向入股效率較高及較具業(yè)務(wù)彈性的中小型航空公司。至于民營(yíng)春秋航空方面，從近日該公司管理層表示開(kāi)航首月已實(shí)現盈利，營(yíng)運初期平均客座率高達97.8%，遠高于傳統航空公司水平，反映民營(yíng)航空公司在內地的經(jīng)營(yíng)模式可行，未來(lái)民營(yíng)航空公司將更有大空間減價(jià)以爭取客戶(hù)，并從傳統航空公司手上奪取更大市場(chǎng)份額。
負債比率急升增添利率風(fēng)險
早前國際評級機構惠譽(yù)國際將南方航空(1055)長(cháng)期高級無(wú)抵押債務(wù)評級展望，由“穩定”降至“負面”，并確認該公司的“BB-”評級，反映公司在一連串運力擴展后，市場(chǎng)對公司中短期現金流壓力存在疑慮。我們預期南航及東航2006年的凈利息覆蓋率將分別降至1.4倍及1.3倍的低水平，抵御油價(jià)上升、息率上升、票價(jià)下跌、需求增長(cháng)放緩的能力有所下降。我們認為航空公司必須通過(guò)合并地區航空公司后盡快實(shí)現協(xié)同效應、以及新機隊投入營(yíng)運后產(chǎn)生現金流入，才能承擔日益沉重的債務(wù)。
調低三大航空集團盈利預測
以目前南航46.5%借貸與倫敦同業(yè)拆息掛鉤，美元借貸息率向上已足以對航空公司的盈利構成重大威脅，該觀(guān)點(diǎn)我們早已在2011年港股展望中指出。我們估計美元息率每上升1厘，對南航、東航及國航2006年盈利分別構成23%、12%及7%的負面影響。鑒于美國加息周期可能較預期為長(cháng)，加上國際航線(xiàn)的航油零售價(jià)上調9.4%，我們調高三家航空公司的2005～2007年開(kāi)支預測。南航2005年虧損預測因而調高8600萬(wàn)元，2006～2007年盈利預測分別下調25%及24%，東航盈利預測調低8%、13%及29%，國航則調低4%、6%及5%。
業(yè)務(wù)合并后的初期存在不確定因素
從南航合并兩家地區航空公司后，2005年上半年整體單位經(jīng)營(yíng)成本反而急升16.6%，反映合并所產(chǎn)生的成本協(xié)同效應難以在短期實(shí)現，航空公司于合并后的整合初期更存在業(yè)務(wù)磨合風(fēng)險。我們認為在中資航空行業(yè)中只有國航的整合風(fēng)險較少，主要因為公司已在上市前吸收西南航及中航，未來(lái)國航與港龍合作更為緊密有助提升效益。
人民幣升值仍為航空股潛在利好
自從中國人民銀行于7月中宣布將人民幣對美元匯率上調2%后，市場(chǎng)繼續憧憬人民幣再度升值。我們預期人民幣升值將成為日后航空股的主要潛在利好因素。不過(guò)，市場(chǎng)已意識到持有航空股以憧憬人民幣升值的做法將帶來(lái)重大行業(yè)及公司個(gè)別風(fēng)險，故此，我們相信即使日后人民幣再度升值，其對航空股所帶來(lái)的股價(jià)刺激或不及今年7月時(shí)的影響。投資者宜留意人民幣升值對各公司的盈利影響大部分為一次性賬面數字，盈利上升并不反映實(shí)際現金流大幅好轉，航空公司不能單靠該項因素以應付龐大的利息開(kāi)支。
航空及相關(guān)行業(yè)評級由“跑贏(yíng)大市”降至“中性”
目前中資航空及相關(guān)行業(yè)預測2005年及2006年市盈率分別為21.1倍及15.0倍，2005年P(guān)/BV1.33倍。單以航空行業(yè)計算，2005年、2006年平均市盈率為27.4倍及16.0倍，2005年EV/EBITDA比率8.6倍，P/BV1.20倍，行業(yè)估值在航空業(yè)回落周期時(shí)的平均水平比較并不顯得吸引。雖然我們認為2005年下半年航空行業(yè)業(yè)務(wù)將有所好轉，但2006年行業(yè)前景受油價(jià)高企、息率上升、以及需求放緩等因素影響變得更加不明朗，航空公司業(yè)務(wù)整合的效益有待觀(guān)察，行業(yè)利潤將在2005年第三季反彈后再度回落。我們因此將中資航空行業(yè)投資評級由原來(lái)“跑贏(yíng)大市”下調至“跑輸大市”。我們仍然認為航空相關(guān)的股份如機場(chǎng)股最能受益于未來(lái)中國航空需求持續增長(cháng)，主因其業(yè)務(wù)具有壟斷優(yōu)勢。航空相關(guān)行業(yè)投資評級維持“跑贏(yíng)大市”。整體航空及相關(guān)行業(yè)評級則由“跑贏(yíng)大市”降至“中性”。
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