我國上市公司再融資方式的比較研究

　　引導語(yǔ)：首先，對目前我國上市公司常用的幾種融資式分別從融資條件、融資成本以及優(yōu)缺點(diǎn)三個(gè)方面進(jìn)行了比較分析;然后，以該比較分析為基礎，本文最終認為今后我國上市公司融資的趨勢。

　　一、上市公司再融資方式的比較

　　目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會(huì )審核、發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行規模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監會(huì )核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

　　1.融資條件的比較

　　(1) 對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì )計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，若低于6%，則發(fā)行當年加權凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì )計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6%。而發(fā)行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類(lèi)公司可以略低，但是不得低于7%。

　　(2)對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅;而發(fā)行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。

　　(3)距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月;配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì )計年度;而發(fā)行可轉換債券則沒(méi)有具體規定。

　　(4)發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者;配股的對象是原有股東;而發(fā)行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。

　　(5)發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監會(huì )內部控制為20倍;配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級市場(chǎng)價(jià)格的70%，并與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定;發(fā)行可轉換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎，上浮一定幅度。

　　(6)發(fā)行數量。增發(fā)的數量根據募集資金數額和發(fā)行價(jià)格調整;配股的數量不超過(guò)原有股本的30%，在發(fā)起人現金足額認購的情況下，可超過(guò)30%的上限，但不得超過(guò)100%;而發(fā)行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40%或公司資產(chǎn)總額的70%，兩者取低值。

　　(7)發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平;配股的要求完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率;而發(fā)行可轉換債券則要求發(fā)行完成當年足以支付債券利息。

　　2.融資成本的比較

　　增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對較

　　低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險并不低。

　　目前銀行貸款利率為6.2%，由于銀行貸款的手續費等相關(guān)費用很低，若以0.1%計算，其融資成本為6.3%�？赊D換債券的利率，一般在1%-2%之間，平均按1.5%計算，但出于發(fā)行可轉換債券需要支付承銷(xiāo)費等費用(承銷(xiāo)費在1.5%-3%，平均不超過(guò)2.5%)，其費用比率估計為3.5%，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2%(可轉換債券按5年期計算)，大大低于銀行貸款6.3%的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

　　3.優(yōu)缺點(diǎn)比較

　　(1)增發(fā)和配股

　　配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

　　增發(fā)是向包括原有股東在內的全體社會(huì )公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿(mǎn)足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。

　　增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長(cháng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權的稀釋?zhuān)�還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。(2)可轉換債券

　　可轉換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益;當股市看好時(shí)，投資者可將其賣(mài)出獲取價(jià)差或者轉成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯： 首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發(fā)行了低利率的長(cháng)期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jì)壓力較輕�？赊D債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉換期后，為避免股權稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著(zhù)項目收益的逐漸體現而進(jìn)行，不會(huì )很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著(zhù)投資者的債轉股，企業(yè)還債壓力也會(huì )逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

　　但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險。若轉股不成功，公司就會(huì )面臨償還本金的巨大風(fēng)險，并有可能形成嚴峻的財務(wù)危機。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jì)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財務(wù)狀況將會(huì )進(jìn)一步惡化。

　　二、上市公司再融資方式的選擇趨勢

　　長(cháng)期以來(lái)，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場(chǎng)上公司股權再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。

　　增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數量、規模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長(cháng)期看，增發(fā)和配股等股權融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。 在國際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場(chǎng)的應用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據環(huán)境特點(diǎn)和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規定對上市公司發(fā)行可轉換債券限制較嚴，滿(mǎn)足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發(fā)行可轉換債券的公司應該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大;但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿(mǎn)足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設計組合融資方案，將長(cháng)期融資和短期融資結合起來(lái)，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結構，以使融資風(fēng)險和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng )新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現公司的長(cháng)遠發(fā)展和價(jià)值最大化。

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