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上市公司股權再融資
引導語(yǔ)：中國上市公司在再融資方面呈現較為顯著(zhù)的股權再融資偏好,文章對股權再融資過(guò)程中各相關(guān)利益主體的財富變動(dòng)情況進(jìn)行理論推導,以期挖掘上市公司股權再融資的內在動(dòng)因。
一、引言
中國特殊的股權結構,使得上市公司的股
東也出現不同類(lèi)別。根據上市公司股東所持股份能否在二級市場(chǎng)上自由轉讓,可以將上市公司股東分為非流通股股東(如國家、國有法人等)及流通股股東(社會(huì )公眾和境外投資者等)。這種人為的股權分置狀態(tài)導致了不同類(lèi)型的股東在各自的權益方面存在著(zhù)較大的差異。在這種特殊的股權結構下,中國上市公司表現出極度的股權融資偏好,這種!股權融資至上∀的融資行為也有悖于西方傳統的!融資啄食順序∀理論(peckingorder)(即!先內部集資、再發(fā)行債券、最后發(fā)行股票∀的融資順序)。關(guān)于股權融資偏好的研究文獻大致可分為以下幾類(lèi)。
第一類(lèi)是從融資成本角度研究融資偏好,如沈藝峰、田靜(1999)和張玉明(2002)的研究表明,中國上市公司的股權融資成本高于債務(wù)融資成本,企業(yè)融資決策取決于優(yōu)序融資策略的選擇和股票融資偏好的非經(jīng)濟性,股權融資的高成本造成股權融資并非是企業(yè)融資策略的
(2001)的研究發(fā)現,中國上市公司存在股權融資偏好,公司股權融資成本遠低于債務(wù)融資成本,這是股權融資偏好的直接動(dòng)因。
第二類(lèi)從公司治理結構方面研究融資偏好,如袁國良等(1999)、周齊武等(2000)、李康等(2002)、施東暉(2001)和提云濤(2003)的研究表明,公司的治理結構影響融資決策,上市公司管理者對項目承擔責任的特點(diǎn)是惡性增資的原因之一,由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東因可以從股權融資中獲利而偏好股權融資,!一股獨大∀則為其提供了方便。第三類(lèi)著(zhù)重研究融資偏好與融資效率的關(guān)系,如文宏(1999)和萬(wàn)朝領(lǐng)等(2002)的研究結果顯示,股票融資的低成本和企業(yè)經(jīng)理人員追求自身利益的最大化和自身成本最小化的行為使上市公司過(guò)多地使用股權融資,而股權融資使用效率的低下降低了股市資金配置的效率,扭曲了企業(yè)的資本結構。
第四類(lèi)從公司成長(cháng)性角度研究融資行為,
上述大量文獻過(guò)多地探討融資偏好并主要從融資成本角度解析融資偏好的成因,盡管有文獻提及中國特殊的股權結構并將其作為融資偏好重要成因,但未能從兩類(lèi)股東(非流通股東與流通股東)在再融資過(guò)程中的財富分配角度進(jìn)行深入研究,從而探尋融資偏好的生成原因。有鑒于此,為了更深入地理解上市公司的股權融資行為,本文擬通過(guò)理論推導來(lái)研究股權融資情況下各利益相關(guān)主體的財富變化狀況,通過(guò)對比各利益主體的財富變化量來(lái)探討上市公司股權融資的內在動(dòng)因。另外,本文中的股權再融資主要指配股融資和增發(fā)融資。
二、上市公司配股融資情況下的財富再分配效應模型
現假定一家具備配股資格的上市公司準備在證券市場(chǎng)上進(jìn)行配股融資,S0為配股前上市公司總股本數(share);S0N為配股前上市公司中非流通股本數;A0為配股前上市公司每股凈資產(chǎn)(netassetpershare);A1為配股后上市公司每股凈資產(chǎn);S為上市公司配股數額;P0為上市公司配股前股票市場(chǎng)價(jià)格;P1為上市公司配股價(jià)格。
對于非流通股東而言,此次配股融資后,上市公司每股凈資產(chǎn)為:
A0S0+P1SA0S0+A0S-A0S+P1SS(P1-A0)A1===A0+
S0+SS0+SS0+S
每股凈資產(chǎn)也為:
A1=A0+
S(P-A)
S0+S
流通股股東為了參與配股,還付出了配股資金,這筆資金金額為:
C=P1S
因此,經(jīng)過(guò)配股后,流通股股東的財富變化額為:
WC=(S0-S0N+S)A1-C-(S0-S0N)A0
=-
S0+S
這說(shuō)明了流通股股東經(jīng)過(guò)配股后,從每股凈資產(chǎn)的角度來(lái)考慮,其凈財富遠低于配股前,出現了財富損失。
由于WN+WC=0,說(shuō)明流通股股東的財富損失額等于非流通股股東的財富增加額,即通過(guò)配股融資,將流通股股東的財富轉移到了非流通股股東,實(shí)現了財富和資源的再分配,實(shí)際上是一種!零和游戲∀。
實(shí)際上,由于兩類(lèi)股票的市場(chǎng)定價(jià)機制不一樣,流通股東的財富是否縮水主要取決于配股后公司股票二級市場(chǎng)的價(jià)格走勢,與配股后每股凈資產(chǎn)的高低關(guān)系不大。
上市公司配股后二級市場(chǎng)上的除權價(jià)格為:
P*=
(S0-S0N)P0+P1S
S0-S0N+S
若二級市場(chǎng)股票在除權當日(也可以理解
%
由于當前我國證券監管部門(mén)規定上市公司配股融資的定價(jià)不得低于公司最新公布的財務(wù)報告中的每股凈資產(chǎn),即P1>A0,因此,A1>A0,即上市公司經(jīng)過(guò)配股融資后,其每股凈資產(chǎn)要高于配股前的每股凈資產(chǎn),這也表明通過(guò)配股融資,非流通股東在未行使配股權利的前提下,使得其自身可控制和利用的資源得到增加。
經(jīng)過(guò)配股后,非流通股股東的財富變動(dòng)額為:
WN=S0N∃
S(P1-A0)S0NS(P1-A0)
=>0
S0+SS0+S
此處用每股凈資產(chǎn)價(jià)值衡量非流通股價(jià)格,主要
基于以下幾點(diǎn)認識:第一,根據1997年國資委頒布的&股份
有限公司國有股股東行使股權行為規范意見(jiàn)∋第17條規定,股份有限公司的國有股(非流通股)轉讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)價(jià)值,即每股凈資產(chǎn)是非流通股的定價(jià)基礎;第二,吳翰(2002)對1997至2001年的600多宗非流通股交易價(jià)格的統計結果表明,非流通股平均交易價(jià)格趨向于每股凈資產(chǎn),凈資產(chǎn)定價(jià)法是非流通股定價(jià)的基準方法;第三,目前已有的大量研究文獻(如汪輝,2003;唐國正等,2005;白重恩等,2005)均利用每股凈資產(chǎn)表示非流通股價(jià)格,出于保持統計口徑一致性且便于比較的考慮,此處參照已有文獻的研究方法;第四,非流通股定價(jià)本身就比較有爭議,
為了比較客觀(guān)地反映兩類(lèi)股東在股權再融資過(guò)程中的損益水平,此處參照國資委關(guān)于非流通股轉讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)的規定,用每股凈資產(chǎn)表示非流通股價(jià)格。
對于流通股股東而言,配股后,上市公司的
為一個(gè)時(shí)間段)的價(jià)格高于P*,則可以理解為流通股東的財富通過(guò)配股也得到了升值,這就是通常所說(shuō)的填權行情;若二級市場(chǎng)股票在除權當日(也可以理解為一個(gè)時(shí)間段)的價(jià)格低于P*,則可以理解為流通股東的財富通過(guò)配股有了縮水,這就是通常所說(shuō)的貼權行情。
但流通股東若部分放棄配股,并假定配售數為S*(S*(S),則配售結束后老股東的成本價(jià)變?yōu)?
P*new=
P0(S0-S0N)+P1S*
S0-S0N+S*
*new
的凈收益增長(cháng)率不低于(P1S+P1∗S∗)/A0,即要求上市公司未來(lái)年份中的凈收益增長(cháng)率大于或等于其凈資產(chǎn)增長(cháng)率,則其未來(lái)年份凈資產(chǎn)收益率會(huì )不低于以前年份�，F在,我們進(jìn)一步對凈收益增長(cháng)率率進(jìn)行研究。
P1S+P1∗S∗
由于g=,通過(guò)對g分別求關(guān)
A0于P1、P1∗、S、S∗和A0的偏導,可得如下的關(guān)系:
gSgS∗gP1g
=>0,=>0,=>0,10100=
P1∗P1S+P1∗S∗>0,=-
P=P
(S0-S0N)(S*-S)(P1-P0)
-P=
(S0-S0N+S*)(S0-S0N+S)
*
由于S*(S,P1(P0,故P)0。
從上分析可知,若流通股東放棄部分配股,除權后其綜合持股成本價(jià)將高于除權價(jià),其利益將受到損害。因此,流通股東應盡量爭取配售,若不能參加配售,應在配售前考慮暫時(shí)拋售股票(未考慮交易費用)。
長(cháng)期來(lái)看,配股行為到底對流通股東是有利還是不利,主要是取決于公司未來(lái)的發(fā)展前景和擬募集資金項目本身的盈利能力。如果上市公司在發(fā)生股權融資后,要保證其再融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不低于融資前的收益,則上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)必須按一定比率增長(cháng),該比率可以通過(guò)下面的模型求解獲得。
設ROE為上市公司股權再融資前的凈資產(chǎn)收益率;ROE*為上市公司股權再融資后的凈資產(chǎn)收益率;E0為上市公司股權再融資前的凈收益;E1為上市公司股權再融資后的凈收益;g為保證上市公司股權再融資后業(yè)績(jì)不下降時(shí)所需要的凈收益最小增長(cháng)率。
根據定義有:
ROE=
*
這表明,凈收益的增長(cháng)率同配股價(jià)格、增發(fā)價(jià)格、配股份量、增發(fā)數量正相關(guān),而與增發(fā)前的每股凈資產(chǎn)負相關(guān),如果上市公司再融資的數量和價(jià)格都很高,則為了保證收益不低于再融資前的情況,對上市公司凈收益增長(cháng)率的要求也就越高,同時(shí),也表明對于再融資數量和再融資價(jià)格都很高的上市公司,在再融資后要保持融資前的業(yè)績(jì)增長(cháng)速度是相當困難的,再融資金額較大的上市公司在再融資后很容易出現業(yè)績(jì)下滑的情形。
另外,還與股票市場(chǎng)的供求關(guān)系及投機程度有關(guān)。在1998年以前,由于股票整體上呈現供不應求的狀態(tài),加上市場(chǎng)的不規范,很多!莊家∀利用配股題材進(jìn)行炒作,導致大部分股票在配股除權后都走出填權行情,流通股股東若及時(shí)拋售,其財富顯然在增加,但從一個(gè)更長(cháng)的周期來(lái)看,若配股公司本身的質(zhì)地一般,募集資金后本身的效益不增反降,其股價(jià)必然會(huì )有一個(gè)回歸的過(guò)程。2000年后,隨著(zhù)投資者素質(zhì)的提高,市場(chǎng)的逐步規范,投資者對待再融資有一個(gè)更理性的判斷,配股或增發(fā)不再是一個(gè)炒作題材,甚至出現了投資者盡量回避有再融資可能的上市公司。很顯然,判斷再融資后流通股東財富的增減,需要一個(gè)長(cháng)期動(dòng)態(tài)的跟蹤,才能做出較為合理的判斷。但只要配股價(jià)高于每股凈資產(chǎn),在目前的定價(jià)機制下,非流通股東穩賺不虧是必然的。三、上市公司增發(fā)融資情況下的財富再分配模型
現假定一家具備增發(fā)資格的上市公司要在證券市場(chǎng)上進(jìn)行增發(fā)融資,S0∗為增發(fā)前上市公E0A0
E1E1E0
ROE==)x=E1
A1A0+P1S+P1A0
)E01+
P1S+P1∗SA0
因此有:
E1)E01+
PS+P∗S∗
Ming=(P1S+P1∗S∗)/A0
A0
上市公司股權再融資后,如果其未來(lái)年份
司總股本數;S0N∗為增發(fā)前上市公司中非流通股本數;A0∗為增發(fā)前上市公司每股凈資產(chǎn);A1∗增發(fā)后上市公司每股凈資產(chǎn);S∗為上市公司的增發(fā)數額(如果上市公司原有股東不參與認購,則S∗又是新的流通股股東所持有上市公司的股票份額);P0∗為上市公司增發(fā)前的股票市場(chǎng)價(jià)格;P0∗為上市公司的增發(fā)價(jià)格。
(一)原有非流通股股東財富變動(dòng)模型對于上市公司原有的非流通股股東而言,增發(fā)后的每股凈資產(chǎn)為:
A1∗=
A∗S∗+P∗S∗A∗S∗+A∗S∗-A∗S∗
=
S0S0S∗(P1∗-A0∗)
S0我們可以得到如下的大小對比關(guān)系:
P1∗=0.85~1.00P0∗
由此可知,W*c(0,即當上市公司通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行再融資時(shí),如果原有的流通股股東不參與新股認購,且P1∗(P0∗時(shí),則會(huì )導致其原有的股票市值受損。在實(shí)際操作過(guò)程中,考慮到股票發(fā)行的順利進(jìn)行,P1∗不可能等于P0∗,從而注定在發(fā)行新股時(shí),若以除權價(jià)來(lái)衡量財富的得失,必將導致老的流通股股東利益受到侵害。
2.原有流通股股東參與增發(fā)新股的認購如果原有流通股股東參與新股認購,且認購的新股份額為S+(S+(S∗),則新股增發(fā)后的股票除權價(jià)格仍為:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
00N=A0∗+
由于當前我國上市公司新股增發(fā)價(jià)格基本上都是在增發(fā)前的每股凈資產(chǎn)價(jià)值之上,即P1∗>A0∗,因此,A1∗>A0∗,即上市公司經(jīng)過(guò)增發(fā)融資后,其每股凈資產(chǎn)要高于增發(fā)前的每股凈資產(chǎn),這也表明通過(guò)增發(fā)融資,上市公司原有非流通股東在未參與增發(fā)新股認購的前提下,使得其自身可控制和利用的資源得到增加,其增加的財富為:
W*N=
S0N∗S∗(P1∗-A0∗)
>0。
0此時(shí),原流通股股東所持有的股票市值變化為:
*
W*=(S0∗-S0N∗)(P**-P0∗)+S+(P**-P1∗)c
=
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P0∗)(S∗-S+)
S00N*
由于S0N∗(S0∗、P1(P0∗、S+(S∗,故W*c
*
(0,只有當S+=S∗或P1∗=P0∗時(shí),W*=0才c
能成立。前面提到P1∗肯定小于P0∗,而當S+=S∗時(shí),實(shí)際上就相當于配股,結果與第一部分配股情況的分析相一致。
增加的財富來(lái)源于認購新增股份S∗的股東的貢獻。
W*N
由于=0,這表明非流通股的財富變
0∗
動(dòng)與股票的二級市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)。
(二)上市公司原有流通股股東財富變動(dòng)模型1.原有流通股股東不參與增發(fā)新股的認購對于上市公司原有的流通股股東而言,如果假定原有的流通股股東不參與增發(fā)新股的認購,則其財富變動(dòng)應為增發(fā)前后所持有股票的市值變化。增發(fā)后,上市公司股票除權價(jià)格為:
P
**
從上面的分析可知,在上市公司增發(fā)新股時(shí),上市公司原流通股股東要保證自身的股票市值不發(fā)生貶值,理論上應盡量多認購新股,認購的比例越大,其利益受到侵害的程度就越小。但在實(shí)際操作中,由于投資者受到資金實(shí)力、交易費用和配售比例的影響,其利益多少會(huì )受到侵害。
(三)參與新股認購的新流通股股東財富變動(dòng)模型
假定新股東認購的股份數為S+*(S+*(S∗),對于參與上市公司新股增發(fā)認購的新流通股股東而言,新股增發(fā)后的股票除權價(jià)格與前面兩種情況一樣,價(jià)格仍為:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
S00NP∗(S∗-S∗)+P∗S∗=S00N原有流通股股東的收益變化為:
**
W*-P0∗)=c=(S0∗-S0N∗)(P
(S∗-S∗)(P∗-P∗)S∗
S00N對于增發(fā)新股的上市公司而言,按目前增發(fā)新股的有關(guān)規定,增發(fā)新股的價(jià)格P1∗為增發(fā)新股前的股票價(jià)格P0∗的85%至100%,因此,
在其認購股票上市流通后,所持有股票的市值變化為:
Wnew=S+*(P*
*
-P1∗)=
S+*(S∗-S∗)(P∗-P∗)
S00N關(guān),同上市公司中國有股最低持股比重負相關(guān)。
此時(shí),配股后上市公司的每股凈資產(chǎn)為:
A1=A0+
100N010=A0+>A0
S0+SS0N
由于P0∗>P1∗,故增發(fā)后新流通股股東的財富價(jià)值是增加的。
又由于S+*=S∗-S+
*
故Wnew+W*c
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P1∗)
=(S∗-S+)+
S00N非流通股股東的財富變化額為:
WN=S0N∃
S(P-A)
=(S0N- S0)(P1-A0)>0
S0+S
(S∗-S+)
(S0∗-S0N∗)(P1∗-P0∗)
=0
00N因此,通過(guò)上面的分析可以知道,新股增發(fā)對于所有流通股東的每股市值是不會(huì )有影響
的,但結構會(huì )發(fā)生變化,體現為原有流通股東的利益受到損害,而新認購股份的流通股東將受益,并且原有流通股東利益的損失恰好等于新認購股東所獲得的超額收益。對于非流通股東而言,由于新股認購價(jià)高于發(fā)行前的每股凈資產(chǎn),因此,通過(guò)增加新股,可以使其每股凈資產(chǎn)得到提升,從而穩賺不虧。
四、考慮控股權情況下的財富再分配模型上面的分析沒(méi)有考慮到控股股東在放棄配股或增發(fā)過(guò)程中可能導致的控股權的喪失。實(shí)際上,控股權對于非流通股東非常重要,因此,若放棄配股或增發(fā)新股,會(huì )導致其控股權喪失,則大股東在選擇再融資時(shí),很可能就不會(huì )選擇股權融資。因此,在分析中有必要考慮配股或增發(fā)融資是否會(huì )影響到非流通大股東的控股地位。下面以配股為例進(jìn)行分析:
假定大股東能夠達到控股目的的最低持股比重為從上式中可以知道,通過(guò)配股,非流通股股東的財富增加額與非流通股數量成正相關(guān)、同配股前總股本成負相關(guān)、同非流通股最低持股比重負相關(guān)、同配股價(jià)格正相關(guān)、同配股前每股凈資產(chǎn)負相關(guān);反之,通過(guò)配股,流通股股東的財富增加額與非流通股數量成反相關(guān)、同配股前總股本正相關(guān)、同非流通股最低持股比重正相關(guān)、同配股價(jià)格反相關(guān)、同配股前每股凈資產(chǎn)正相關(guān)。
從每股凈資產(chǎn)的角度來(lái)考慮,流通股股東的財富變化額為:
即通過(guò)配股,流通股股東的財富出現了損失。同樣當然,與前面分析結果一樣,流通股東若放棄部分配售股票,其單位股票成本將高于除權價(jià),從而使其利益受到侵害。
五、研究結論
綜上所述,股權再融資的具體方式不同,上市公司兩類(lèi)股東在再融資過(guò)程中的財富分配狀況也不盡相同。具體而言,可分成以下兩類(lèi)。
第一,在配股融資方式下,對于流通股東而言,如果放棄部分配股,除權后其綜合持股成本對上面的最大配股數量進(jìn)行分析后發(fā)現:
價(jià)將高于除權價(jià),其利益將受到損害,從長(cháng)期來(lái)看,配股行為到底對流通股東是有利還是不利,主要是取決于公司未來(lái)的發(fā)展前景和擬募集資金項目本身的盈利能力;對于非流通股東而言,由于配股價(jià)格遠高于每股資產(chǎn)價(jià)值,因此,配股后,非流通股東的財富將會(huì )增加。
第二,在增發(fā)融資方式下,對于流通股東而言,新股增發(fā)對于所有流通股東的每股市值是不會(huì )有影響的,但結構會(huì )發(fā)生變化,體現為原有流通股東的利益受到損害,而新認購股份的流通股東將受益,并且原有流通股東利益的損失恰好等于新認購股東所獲得的超額收益;但對于非流通股東而言,由于新股認購價(jià)高于發(fā)行前的每股凈資產(chǎn),因此,通過(guò)增加新股,可以使其每股凈資產(chǎn)價(jià)值得到提升。
針對上述研究結論,筆者認為有必要在中國證券市場(chǎng)引入類(lèi)別股東表決機制。在股權分置狀況下,作為大股東的非流通股東通常利用控股地位制定有悖于眾多中小流通股股東利益的投融資政策或不分配股利的收益分配政策,嚴重侵害中小股東的流通股權益。類(lèi)別表決機制就是在證券市場(chǎng)中將流通股股東和非流通股股東進(jìn)行區別對待、分開(kāi)進(jìn)行投票的制度。當上市公司制定投融資決策時(shí),類(lèi)別表決機制可以在制度設計上保護中小流通股東的權利,如涉及上市公司再融資問(wèn)題、上市公司變更募集資金用途以及重大資產(chǎn)重組問(wèn)題時(shí),公司要召開(kāi)類(lèi)別股東大會(huì )進(jìn)行決議,在表決過(guò)程中,需經(jīng)過(guò)網(wǎng)上投票的流通股股東所持表決權50%以上通過(guò)。目前,中國證券監管部門(mén)正就此作出積極嘗試,如2004年9月26日,中國證監會(huì )發(fā)布&關(guān)于加強社會(huì )公眾股股東權益保護的若干規定(征求意見(jiàn)稿)∋,其中包括完善社會(huì )公眾股股東對公司重大事項的表決制度,如上市公司進(jìn)行再融資和以股抵債等事宜時(shí),均需要征求社會(huì )公眾股股東的意見(jiàn)。
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