國有控股上市公司管理層收購后的治理及績(jì)效
引導語(yǔ)：管理層收購是指被收購公司的管理層通過(guò)購買(mǎi)本公司的股份，改變本公司所有權結構和資產(chǎn)結構，從而達到重組目的的一種收購行為。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的國有控股上市公司管理層收購后的治理及績(jì)效，希望對你有所幫助。
一、對國有控股上市公司MBO前后治理變化的理論分析
1.對國有控股上市公司治理的評析。我國上市公司絕大多數是國有控股的，其治理模式是政府主導下的股東主權模式。國有股東是公司治理的主體，在公司治理中居于主導地位，公司治理要充分體現其意志，其目的就是國有資產(chǎn)保值和增值。也就是說(shuō)政府依然在公司治理中扮演著(zhù)最重要的角色，這主要體現在兩個(gè)方面：一方面，國有控股上市公司主要經(jīng)營(yíng)者的人事任免權依然集中在黨組織或政府手中。另一方面，政府介入了國有控股上市公司的重大問(wèn)題如公司的重大投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計劃、勞動(dòng)人事制度、分配制度等的決策。
政府主導下的股東主權模式的內部監督主要來(lái)自國有大股東和由其召集起來(lái)的中小股東，以及外聘的獨立董事;除此之外，公司的老三會(huì )和監事會(huì )也發(fā)揮著(zhù)一定的監督作用。外部監控則來(lái)自于政府的相關(guān)部門(mén)，具體地，就是證監會(huì )、國資委和各級紀委。證監會(huì )主要是監督上市公司的行為是否符合公眾公司的基本要求，如是否及時(shí)披露了相關(guān)信息，基本上是事后監督;國資委監督上市公司是否確保了國有資產(chǎn)的保值增值，其監督是事前、事中和事后相結合;而紀委主要是對國有控股上市公司主要經(jīng)營(yíng)者的行為是否違規和違紀進(jìn)行監督，這是一種事中和事后的監督。除此之外，外部獨立的審計監督機構一般是由國有大股東指定的、對國有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行真實(shí)性審計，以防止財務(wù)的弄虛作假，欺騙投資者。
在這種政府主導下的股東主權模式中，政府扮演著(zhù)股東和政府的雙重角色，因此，有動(dòng)力參與國有控股上市公司重大問(wèn)題的決策，即“用手表決”，有責任和有能力加強對國有控股上市公司的監管。
由于國有股東的這種強勢地位，以及其在國有控股上市公司治理中的積極作為，就產(chǎn)生了一種主動(dòng)參與式的治理，以及另一種類(lèi)似于日本企業(yè)治理中廣泛存在的債權人兼主銀行的“相機治理”，政府在國有控股上市公司中的“相機治理”是一種既存在也不存在的治理，當公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，政府通過(guò)及時(shí)地介入公司的經(jīng)營(yíng)甚至改換公司的經(jīng)營(yíng)者，幫助公司擺脫困境，這時(shí)政府的治理作用就表現出來(lái)了;相反，當公司經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，政府無(wú)須采取這些行動(dòng)，這種治理也就不必要。正是由于國有大股東主動(dòng)參與式的治理和“相機治理”的存在，對于大多數國有控股上市公司的中小股東和債權人來(lái)說(shuō)，就有“便車(chē)”可搭。國有大股東行為的公正性和公開(kāi)性，使得廣大的中小股東、債權人和職工的利益在主觀(guān)上是有保障，這是國有控股上市公司治理中最積極和最有效的一面。
2.國有控股上市公司MBO后治理的變化。國有控股上市公司實(shí)施MBO后，其管理層變成了公司的主要股東，必然導致成為股東的管理層在公司治理中的地位進(jìn)一步加強，公司管理層是公司治理的主體，發(fā)揮著(zhù)主導作用，公司治理中演繹的必然是他們的邏輯，本質(zhì)上來(lái)講這也是一種單邊治理模式。但是由于公司管理層只是收購了部分股份(大多數大約為30%左右)，因此，這種公司治理模式與傳統有限公司的股東主導的單邊治理模式是有本質(zhì)區別的，其公司治理的目的并不是為所有股東利益的最大化，而是為了管理層利益的最大化。
由于管理層既是公司的經(jīng)營(yíng)者，又是公司的主要所有者，導致公司的管理層事實(shí)上控制了股東大會(huì )、董事會(huì )、監事會(huì )和經(jīng)理層，因此，公司的管理層成為公司的權力層、決策層、監督層和執行層，壟斷著(zhù)公司重大問(wèn)題的決策與執行，不可避免地形成了更為嚴重的內部人控制現象。嚴重的內部人控制必然帶來(lái)巨大的負面影響，一方面內部人控制導致上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度低，公開(kāi)性和社會(huì )性不高。在企業(yè)信息的披露方面表現出兩個(gè)特征：一是虛假信息多，如假數據、假報表等。二是瞞報或遲報重大信息，如公司的重大投資、重大的關(guān)聯(lián)交易、對外擔保等信息。另一方面會(huì )導致經(jīng)理人員的道德風(fēng)險發(fā)生，產(chǎn)生機會(huì )主義行為。嚴重的公司資產(chǎn)流失難以避免，目前上市公司資產(chǎn)流失的方式多種多樣，主要是以項目投資、工程承包、關(guān)聯(lián)交易、對外擔保、資產(chǎn)評估等方式，由于這些方式都具有隱蔽性，難以及時(shí)發(fā)現。
3.基于全球公司治理發(fā)展趨勢的新視野來(lái)看MBO后的公司治理。目前，在經(jīng)濟全球一體化和資本流動(dòng)國際化的大背景下以及各國社會(huì )、文化的相互滲透的影響下，各國公司治理表現出了兩個(gè)共同的趨勢：其一，由傳統的單邊治理轉化為利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理。各國公司治理原則都較為明確地闡述了利益相關(guān)者在公司治理中的地位和作用，其中OECD(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)原則是最具有廣泛代表意義的原則。在OECD原則中明確規定了利益相關(guān)者的法律權力應該得到充分的尊重。因此，公司治理的目的不僅是股東的利益最大化，而且要保證其他利益相關(guān)者如債權人、員工、經(jīng)理人、供應商的利益。在此原則指導下，股東利益至上的英美公司治理模式，債權人主導的德、日模式和家族利益至上的東南亞家族公司治理模式正發(fā)生顯著(zhù)的變化，為了適應這種變化，在實(shí)踐中，英、美公司的股權結構由高度分散型逐步向相對集中型轉變，大多數股東“用腳投票”的表決方式正逐漸為“用手表決”所替代，股東及其他利益相關(guān)者參與公司治理的意愿在不斷地加強，股東以外的其他利益相關(guān)者的權益受到越來(lái)越多的重視。德、日公司也正在通過(guò)大力發(fā)展資本市場(chǎng)來(lái)改變高負債的資本結構，在原來(lái)共同治理的框架中調整債權人與股東控制權的分配。至于東南亞家族公司，大量地引入社會(huì )公眾股東和其他的法人股東，逐步提高了其股權公開(kāi)化和社會(huì )化的程度，公司經(jīng)營(yíng)控制權也從家族成員控制向由家族成員和非家族的經(jīng)理人共同控制轉化，從而實(shí)現了部分控制權的社會(huì )化，提高了家族公司治理的透明度，改變了家族公司治理的方式，增加了家族公司治理的公開(kāi)性和公正性。因此，當前傳統的單邊治理模式正逐步轉向利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理模式。其二，由傳統單一約束機制轉向綜合運用內、外監控的約束機制。當前各國的公司治理模式，各有所長(cháng)，也各有所短。英美公司治理模式外部市場(chǎng)競爭壓力的約束在公司治理中發(fā)揮著(zhù)顯著(zhù)的作用，而內部治理結構所形成的約束力量并不大。德日公司治理模式重視債權人的相機治理作用和員工在公司治理中的作用，東南亞家族公司治理模式雖然有較強的內部控制，但來(lái)自外部的控制幾乎不存在。因此，這些典型的治理模式在實(shí)踐中都表現出明顯的局限性。為了克服這些局限性，各國公司治理的原則都在互相學(xué)習的基礎上，取長(cháng)補短，英、美公司外部市場(chǎng)的有效約束機制被引入，德、日公司內部治理結構的有效監控作用被借鑒。具體體現在都強調董事會(huì )和監事會(huì )的獨立性和代表性。要求董事會(huì )和監事會(huì )成員的選擇應是獨立的，不受以CEO為首的經(jīng)理層的控制，并且要有廣泛的代表性，要能夠代表各利益相關(guān)者的利益。董事會(huì )要引入相關(guān)數量的外部獨立董事，以確保董事會(huì )的獨立性和公開(kāi)性，利益相關(guān)者的代表按照一定比例進(jìn)入董事會(huì )行使相應的權力，同時(shí)各方監督力量聯(lián)合起來(lái)構建監事會(huì )對企業(yè)進(jìn)行有力和有效的監督。另外，都注重明確股東會(huì )、董事會(huì )、監事會(huì )以及管理層的權利和責任�？刂茩嗟呐渲檬菢嫿ü緝炔恐卫淼幕A，因此，對公司控制權的分配一定要明確具體，盡可能地減少剩余控制權。為了確保內部監控是有效的，一個(gè)強有力的信息披露機制是必不可少的，及時(shí)迅速地披露公司的一些重要信息，如經(jīng)營(yíng)狀況、股權的變更、資產(chǎn)的變化等信息，對于公司治理狀況的判斷是非常重要的，是進(jìn)行公司治理結構調整的基礎。除此之外，都特別重視外部市場(chǎng)的約束作用。外部市場(chǎng)競爭壓力的約束能夠有力地促進(jìn)公司治理的改善，德、日公司治理和東南亞公司治理紛紛開(kāi)始重視外部市場(chǎng)的監控，總之，各國公司治理中出現了明顯的融合趨勢，即重視內、外并舉的監控方式。
然而，從前面的分析可知，國有控股上市公司MBO后公司治理模式的變化是巨大的，中小股東在公司治理中的地位和作用進(jìn)一步下降，其他利益相關(guān)者在公司治理中更加邊緣化，內部監控進(jìn)一步弱化，而外部監督又沒(méi)有構建起來(lái)，顯然這是一種內外監控缺失、以公司管理層利益最大化為目標的單邊公司治理模式，與當前世界各國公司治理新發(fā)展的重視內、外并舉的監控，利益相關(guān)者參與的多元化的共同治理模式是相悖的，總的來(lái)看，不是變得更完善了，而是有所退步。
二、國有控股上市公司MBO后的績(jì)效實(shí)證評價(jià)
國有控股上市公司MBO在我國已有了幾年的實(shí)踐，通過(guò)對這幾年實(shí)踐的結果作一個(gè)客觀(guān)的實(shí)證分析，以此來(lái)檢驗國有控股上市公司MBO的效果。
1.研究的樣本及數據。研究的公司樣本來(lái)源于滬深證券交易所上市交易的公司，選擇標準是對實(shí)施MBO的事實(shí)進(jìn)行了正式的公開(kāi)披露，公司樣本數量共34家，幾乎包括了所有實(shí)施MBO的國有控股上市公司，需要說(shuō)明的是，由于少數國有控股公司實(shí)施MBO時(shí)比較隱蔽，故有可能被遺漏。研究所用到的數據來(lái)自滬深證券交易所和上市公司的公開(kāi)信息。
國有控股上市公司實(shí)施MBO的方式主要有兩種：第一種是對國有控股上市公司直接的MBO，如粵美的、深方大等。第二種是對上市公司的大股東或子公司進(jìn)行MBO，從而間接地達到對上市公司MBO，如鄂爾多斯等。無(wú)論那種方式引起股權歸屬的變化，如果最終的控制者既是所有者又是經(jīng)營(yíng)管理者，也就是說(shuō)如果實(shí)現了所有權與經(jīng)營(yíng)權的合一，我們就認為實(shí)質(zhì)上實(shí)施了MBO。
由于國有控股上市公司實(shí)施MBO絕大多數發(fā)生在2001年后期和2002年初期，所以本項研究將2001年末期作為MBO實(shí)施的時(shí)間基點(diǎn)，研究的時(shí)期是從1998年到2005年。
2.研究方法。本項研究用兩個(gè)方法來(lái)分析國有控股上市公司MBO后績(jì)效的變化情況：
方法之一：橫向比較。采用趨勢分析法，將實(shí)施MBO的國有上市公司的每股加權平均收益與同期滬深上市的.所有公司的每股加權平均收益進(jìn)行橫向比較，以便于分析相對于所有的上市公司，國有控股上市公司實(shí)施MBO后公司的業(yè)績(jì)是變好還是變差了。
方法之二：縱向比較。選取5個(gè)通常的關(guān)鍵財務(wù)指標來(lái)綜合反映公司的績(jì)效，這5個(gè)財務(wù)指標為：凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)利潤率、每股經(jīng)營(yíng)現金流量、資產(chǎn)負債率和流動(dòng)比率。以MNR(Megginson，Nash和Randenborgh)方法作為研究的基本框架，其基本思想是將國有控股公司MBO前的4年與MBO后的4年績(jì)效的中位數進(jìn)行比較，以檢驗公司績(jì)效是上升了還是下降了，變動(dòng)的統計顯著(zhù)性則用Wilcoxon檢驗(即Wilcoxon Signed Rank Test)。
3.實(shí)證結果與分析
(1)收益的橫向比較分析。從圖1可知，國有控股上市公司在實(shí)施MBO前2年的每股加權平均收益要遠高于同期滬深上市的所有公司的每股加權平均收益，也就是說(shuō)，實(shí)施MBO的國有控股上市公司曾有著(zhù)優(yōu)良的品質(zhì)，但是在實(shí)施MBO的當年，其每股加權平均收益卻迅速下降，以至于低于滬深上市的所有公司的每股加權平均收益。結合實(shí)際情況，我們發(fā)現出現這種情況主要是因為兩個(gè)方面的原因：一方面由于MBO過(guò)程中，一些正當合理的財務(wù)調整所致，如處理歷年積壓的不良資產(chǎn)和債權等;另一方面是公司的管理層為了降低收購成本，故意操縱財務(wù)數據，弄虛作假，以達到低成本購買(mǎi)的目的，如科龍股份公司等，這兩個(gè)方面的行為都會(huì )降低公司的收益。事實(shí)表明相當多的國有控股上市公司由于監管不力，MBO過(guò)程中財務(wù)操縱非常嚴重，導致了嚴重的國有資產(chǎn)流失。從MBO后的前3年來(lái)看，公司的每股加權平均收益雖然有所好轉，但基本上是與滬深上市的所有公司同步的。然而，MBO后的第4年，即2005年，情況卻逆轉直下，一些MBO的公司業(yè)績(jì)出現巨額虧損，少數公司已退出交易市場(chǎng)，導致MBO后的公司每股加權平均收益只有-0.152元，遠低于滬深整體公司每股加權收益0.217元。進(jìn)一步對這些巨額虧損公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現，MBO后連續幾年大量的關(guān)聯(lián)交易、違規擔保、借款等類(lèi)似美國安然公司管理層監守自盜的機會(huì )主義行為，導致公司的巨額資金流入公司管理層的私人腰包，是這些公司虧損的根本原因之所在。
圖1 MBO的國有控股上市公司與滬深整體公司每股加權平均收益走勢對比圖
(2)績(jì)效指標的縱向比較分析。表1是從1998～2005年這8年主要財務(wù)指標中，由MBO前4年與后4年用MNR方法進(jìn)行縱向對比得出實(shí)證分析結果。
注：*表示在1%水平上有顯著(zhù)性差異。
盈利能力分析：本項研究利用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)利潤率這2個(gè)指標來(lái)反映公司的盈利能力。表1顯示，MBO前后的凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)利潤率這2個(gè)指標的變化都在1%的水平上是顯著(zhù)的，主營(yíng)業(yè)利潤率由MBO前的28.41%上升到MBO后的40.59%;而凈資產(chǎn)收益率由MBO前的44.09%下降到MBO后的24.91%。這說(shuō)明MBO后在主營(yíng)業(yè)利潤率顯著(zhù)提升的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率卻在顯著(zhù)地下降。出現這種情況，可能是非主業(yè)經(jīng)營(yíng)的不成功，或管理成本上升幅度過(guò)大，抵消了主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益所致。
盈利的質(zhì)量分析：每股經(jīng)營(yíng)現金流量則反映公司盈利的質(zhì)量。會(huì )計盈余高并不意味著(zhù)盈余質(zhì)量好，因為會(huì )計盈余并不等于現金流量，特別是會(huì )計盈余與營(yíng)業(yè)活動(dòng)現金流量之間的差額異常擴大時(shí)，則可能預示著(zhù)公司盈利質(zhì)量出現了問(wèn)題，如巨額貨款未能及時(shí)收回等，這將嚴重影響公司收益的可靠性。從表1可以看出，MBO后公司的每股經(jīng)營(yíng)現金流量有較大幅度的上升，由MBO前的30.08%上升到MBO后的38.62%，但在1%的水平上并不顯著(zhù)。
財務(wù)杠桿分析：本項研究利用資產(chǎn)負債率和流動(dòng)比率這2個(gè)指標來(lái)反映公司的財務(wù)能力。表1顯示，資產(chǎn)負債率在MBO后大幅上升了，由MBO前的27.09%上升到MBO后的41.91%，與此同時(shí)，流動(dòng)比率在MBO后卻大幅下降了，由MBO前的42.94%下降到MBO后的26.06%，都在1%的水平上是顯著(zhù)的。這種變化表明MBO后公司在負債大幅上升的同時(shí)，而償債能力卻大大地減弱了，公司經(jīng)營(yíng)面臨資金短缺的困境。
總的看來(lái)，盡管MBO后公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)有所改善，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流量有所增加，但是總的獲利能力顯著(zhù)下降，負債顯著(zhù)上升，而償債能力顯著(zhù)下降，普遍出現嚴重的資金短缺現象，MBO后部分公司的經(jīng)營(yíng)狀況堪憂(yōu)。
三、結論
綜上所述，從理論上看，國有控股上市公司MBO后，由于國有大股東的退出，導致公司管理層成為了公司的大股東，實(shí)現了管理層股東的所有權與經(jīng)營(yíng)控制權的合一，極大地有利于公司的管理層的利益。但是，對于大多數中小股東和其他利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，依然存在兩權分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題和信息不對稱(chēng)問(wèn)題，并且隨著(zhù)公司管理層地位的進(jìn)一步加強和他們對公司的控制程度進(jìn)一步加深，公司治理的公開(kāi)性和透明度將必然下降，不可避免地嚴重影響到公司治理的公正性和合法性。另外，由于MBO后的公司治理模式依然是一種單邊的治理模式，這與全球公司治理的發(fā)展趨勢是背道而馳的，總的來(lái)看，國有控股上市公司MBO后的治理不是改善了，而是變差了。對國有控股上市公司MBO后績(jì)效實(shí)證分析也驗證了這一結論，MBO并沒(méi)有帶來(lái)人們所期待的績(jì)效的提高，相反，由于一些公司管理層幾乎毫無(wú)約束地監守自盜行為導致嚴重的資金外流，使這些公司普遍陷入資金短缺的嚴重困境，3～4年后，績(jì)效大幅下滑。因此，在內外有效監控沒(méi)有真正形成的情況下，MBO不應是國有控股上市公司改革的大方向。
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