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我國上市公司管理層收購存在的問(wèn)題及對策
引導語(yǔ)：管理層收購，是杠桿收購的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務(wù)融資收購本公司的股票，從而獲得公司的所有權和控制權的行為。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的我國上市公司管理層收購存在的問(wèn)題及對策，希望對你有所幫助。
作為一種特殊的杠桿收購，管理層收購具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①收購主體為目標公司的管理層;②通常公司的管理人員以該公司的資產(chǎn)或該公司未來(lái)的現金流量作為抵押來(lái)籌集資金。因而收購資金的絕大部分為債務(wù)融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金;③管理層收購通常以繼續經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權;④收購的后果為管理層安全控制目標公司。通過(guò)收購，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，實(shí)現了所有權與經(jīng)營(yíng)權的統一。
一、我國上市公司管理層收購存在的問(wèn)題
前不久，財政部在給原國家經(jīng)貿委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復函》中建議，在相關(guān)法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購銷(xiāo)聲匿跡了。這也表明在目前我國經(jīng)濟體制的轉型期，由于證券市場(chǎng)還不成熟，法律法規也不健全，使得我國上市公司在實(shí)施管理層收購中面臨著(zhù)更多的問(wèn)題。
1.收購主體的合法性問(wèn)題。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購買(mǎi)目標公司的股份，這個(gè)新的公司的資金來(lái)源大部分需要金融機構的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購的案例來(lái)看，就存在有些公司對外投資超過(guò)凈資產(chǎn)50%的現象。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會(huì )的做法，但職工持股會(huì )的性質(zhì)是社會(huì )團體法人，實(shí)際上是不能從事投資活動(dòng)的。
2.融資渠道的問(wèn)題。國外管理層收購通常的做法是：管理層先成立一家公司，然后將資金注入公司，再由該公司以自身資產(chǎn)及目標公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益做擔保向銀行貸款或發(fā)行債券來(lái)籌集資金，然后對目標公司進(jìn)行收購。收購結束后，目標公司往往由公眾持股的股份公司變?yōu)橛缮贁等丝刂频乃饺斯�。然后，收購公司再將目標公司的部分資產(chǎn)賣(mài)出，收回現金用來(lái)償還債務(wù)。最后，對目標公司規模、資本結構等一系列問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調、整合、改組，努力提升公司業(yè)績(jì)，待時(shí)機成熟時(shí)再將公司上市，轉為公眾公司。
從國外管理層收購的經(jīng)驗來(lái)看，收購團隊通常用自有資金提供10%的收購款，所需的其他資金的50% ～ 60%由商業(yè)銀行以及專(zhuān)門(mén)進(jìn)行風(fēng)險投資的公司提供。其余部分以次等債券的形式，通常以私募或公開(kāi)發(fā)行高收益的債券來(lái)籌集。
我國尚未建立起完善的金融支持與服務(wù)體系，因而還無(wú)法為管理層收購提供良好的金融支持與服務(wù)。從目前的實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了管理層收購的運作，主要方式是股權抵押貸款，但由于風(fēng)險的不可控性，以及現行法規不允許商業(yè)銀行持股并參與企
業(yè)經(jīng)營(yíng)，貸款規模與監督力度都無(wú)法滿(mǎn)足管理層收購的需要。這種情況在短時(shí)間內要有大的突破也比較困難。
3.國有股(法人股)問(wèn)題。我國股票市場(chǎng)當初創(chuàng )立的主要目的是給國有企業(yè)增加融資渠道，因而為保證國家對企業(yè)的控制，通常有過(guò)半的股權是以非流通的形式——國有股(法人股)的形式存在的。據統計，這種不流通的國有股構成了我國上市公司的第一大“股東”。這使得在管理層收購的實(shí)施中出現了兩個(gè)問(wèn)題，即收購的股權比例不合理和股票的定價(jià)不合理。
(1)收購的股權比例不合理。國外的管理層收購，通常是在證券市場(chǎng)上競價(jià)收購股票，因而收購的股權比例不容易控制。而且由于監管較嚴，管理層為了減少在管理層收購之后進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和實(shí)施激勵方案時(shí)可能遇到的阻力和糾紛，通常管理層及其合作伙伴幾乎會(huì )持有公司的全部股權。
在我國上市公司實(shí)施的管理層收購中，管理層的收購目標均是國有股權。因為持有了公司中的國有股權，管理層就擁有了對公司的最終控制權。加上國內的法規不完善，監管也不利，致使中小股東的
權益缺少保護，因而管理層根本就不去證券市場(chǎng)收購流通股。此時(shí)管理人員居于公司內部，掌握著(zhù)內部信息和公司控制權，并具有更強的獲利動(dòng)機，因而管理層很可能會(huì )變本加厲地侵犯外部股東的利益，從而導致新的“一股獨大”的問(wèn)題的產(chǎn)生。
(2)股票的定價(jià)不合理。目前國有股一般是按凈資產(chǎn)的價(jià)值轉讓的。這樣的定價(jià)明顯偏低，已經(jīng)引起了社會(huì )公眾的不滿(mǎn)。從那些公司股價(jià)的變化情況來(lái)看，社會(huì )公眾已經(jīng)選擇了用腳投票。上市公司的凈資產(chǎn)很大程度上是來(lái)自社會(huì )公眾股東高額的認購款。如果轉讓法人股，讓管理層幾乎不付代價(jià)地分享上市公司的財產(chǎn)，就相當于國家在幫助管理層掠奪公眾股東的財富。
國有股的價(jià)格偏低，使管理層面臨的債務(wù)負擔大大減少，不需要努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)就可以?xún)斶�債務(wù)并獲利，那么管理層收購的激勵效果就大大降低。另外，國有股的賤賣(mài)，也可能助長(cháng)管理層的投機行為而不是激勵他們改善公司業(yè)績(jì)。
二、完善我國上市公司管理層收購的對策
1.修改《公司法》，給收購主體以合法地位。前面提到管理層收購中，有關(guān)殼公司的一些操作明顯地違反了現行《公司法》的一些規定，而要使管理層收購得以在合法的框架下實(shí)施，就需要對《公司法》進(jìn)行一定的修改。為實(shí)施管理層收購而修改《公司法》，國外早有先例。英國在20世紀80年代初國有企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程中，就放寬了《公司法》的限制，允許收購者以被收購公司的資產(chǎn)為抵押來(lái)籌集資金，從而推動(dòng)了管理層收購在英國的實(shí)施。另外，要使管理層收購切實(shí)起到完善公司治理結構、改善公司業(yè)績(jì)的作用，還應完善其他相關(guān)法律法規，并實(shí)施更為嚴格的監管。
2.拓寬管理層收購的融資渠道。我國長(cháng)期以來(lái)形成的金融體制，致使商業(yè)銀行無(wú)法在管理層收購中發(fā)揮重要作用，因而我國需要在金融領(lǐng)域做一定的改革。例如，通過(guò)成立新的專(zhuān)業(yè)金融機構或將現有金融機構的營(yíng)業(yè)范圍適當放寬，給予管理層收購資金上的支持。但這一改革的過(guò)程可能需較長(cháng)的時(shí)間。就目前來(lái)說(shuō)，較為可行的辦法是由證券公司提供融資支持。因為證券公司、信托投資公司是我國目前從事投資銀行業(yè)務(wù)的主要機構。這些機構擁有專(zhuān)業(yè)的人才和資本運營(yíng)經(jīng)驗與能力，他們可以根據企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，設計相應的收購方案。而且對于證券公司而言，由于傳統領(lǐng)域競爭日趨激烈，管理層收購也為其提供了一個(gè)較好的贏(yíng)利機會(huì )。
3.國有股減持和股票全流通。國有股的高比例和不流通，使我國證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)困難的發(fā)展階段，這兩個(gè)問(wèn)題能否得到良好的解決可能會(huì )對未來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。這兩個(gè)問(wèn)題的解決可以把競爭機制引入股份制經(jīng)濟和資本市場(chǎng)中，既有利于形成完善的資本市場(chǎng)體系，又有利于從整體上提高社會(huì )資源的配置效率;同時(shí)還能擴大市場(chǎng)規模，避免市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。通過(guò)國有股的減持和流通讓一部分國有資本退出競爭性領(lǐng)域，讓更有競爭優(yōu)勢的民間資本進(jìn)入，退出的國有資本轉用于社會(huì )保障或投入應由國有經(jīng)濟發(fā)揮主導作用的部門(mén)，就使國有資本和民間資本各得其所，推進(jìn)證券市場(chǎng)和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。
(1)從制度上消除國有股的形成，使國有股真正成為歷史問(wèn)題。國有股減持如果僅僅減存量而忽視增量，那么國有股減持將要永遠進(jìn)行下去。因此，必須改變現行的新股發(fā)行機制，從根本上消除不流通股產(chǎn)生的制度根源。只有讓新股全流通，國有股減持才有實(shí)質(zhì)意義。
(2)實(shí)現股票的全流通是國有股減持的最終目的。實(shí)現股票
的全流通才能消除股權分割，實(shí)現同股同權，規范中國的資本市場(chǎng)。同時(shí)，在全流通的基礎上，國家可對極少數關(guān)系國計民生的戰略性的上市公司實(shí)行控股或參股;而對一般競爭性行業(yè)的上市公司，國有資本完全從中退出，退出所獲得的資金便可用于彌補社會(huì )保障資金的歷史欠賬。
(3)國有股減持要堅持“三公”原則。對國有股來(lái)說(shuō)，要從“同股同權”的原則出發(fā)，解決非流通股的流通問(wèn)題，同時(shí)也要充分考慮國有股享受溢價(jià)的要求。一些專(zhuān)家提出的“國有股按成本比例進(jìn)行縮股，或者流通股按成本比例擴股”的方案，是一種較為切實(shí)可行的市場(chǎng)化的股權調整方案。該方案體現了解決“一股獨大”的問(wèn)題，還體現了“同資同股、同股同權”的原則，并且兼顧了各方的利益。
4.完善上市公司的退市機制。我國已經(jīng)頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》，也對幾家資產(chǎn)質(zhì)量較差的公司實(shí)施了退市，但是《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》側重的是被動(dòng)退市。如果要使管理層收購在處理國有資產(chǎn)、完善公司的治理結構中發(fā)揮重要作用，同時(shí)保護外部公眾股東的利益，就需要不斷地完善上市公司的退市機制，尤其是主動(dòng)退市機制。
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