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新三板與A股估值區別
傳統的估值方法有兩種，絕對的估值法與相對的估值法。絕對的估值法分兩類(lèi)，一是現金流折現模型，DCF模型十分嚴謹，原則上適用于任何類(lèi)型的公司，但它非常復雜，需要研究員分析大量數據，并需要很多假設和前提條件�，F金流估值模型的優(yōu)點(diǎn)是用現金流取代股利，減少了人為因素的影響。下面是yjbys小編為大家帶來(lái)的關(guān)于新三板與A股估值區別的知識，歡迎閱讀。
一、傳統的估值方法(A股)
傳統的估值方法有兩種，絕對的估值法與相對的估值法。絕對的估值法分兩類(lèi)，一是現金流折現模型，DCF模型十分嚴謹，原則上適用于任何類(lèi)型的公司，但它非常復雜，需要研究員分析大量數據，并需要很多假設和前提條件�，F金流估值模型的優(yōu)點(diǎn)是用現金流取代股利，減少了人為因素的影響。但其預測的準確性主要取決于研究員對于企業(yè)未來(lái)長(cháng)期經(jīng)營(yíng)狀況和其現金流折現的預估。第二個(gè)是股利貼現模型，它的前提假設條件比現金流折現估值模型要少，但它需要企業(yè)發(fā)放穩定的股利。在這一過(guò)程中也要求研究員對企業(yè)的未來(lái)股利及其長(cháng)期增長(cháng)率進(jìn)行較準確的預測，因而存在預測風(fēng)險。相對估值模型是資本市場(chǎng)運用比較廣泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在對一企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，要與市場(chǎng)上的同類(lèi)企業(yè)進(jìn)行比對，確立合理價(jià)格區間。
由上可知，傳統的A股估值多從其歷史數據入手，通過(guò)分析代表其盈利能力、償債能力、成長(cháng)性等方面的指標，同時(shí)參照市場(chǎng)上現存同類(lèi)企業(yè)定價(jià)來(lái)判斷其公允價(jià)值。但新三板企業(yè)門(mén)檻很低，只要企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)就可掛牌。許多企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)較差，很難獲知其現金流狀況，也鮮少派發(fā)股息。此外，在新三板掛牌的公司多為成立時(shí)間不久、產(chǎn)業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)手段創(chuàng )新的公司，其本身的歷史數據較少，不具有統計學(xué)意義上的代表性;而且其行業(yè)稀缺性決定了難以在市場(chǎng)上找到可比同類(lèi)企業(yè)，這為其公允價(jià)值的認定帶來(lái)很大難度。
股票價(jià)格形成有兩種邏輯，一是針對主板的競價(jià)交易，投資人直接根據上市公司的信息披露自主定價(jià);第二種是對新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的定價(jià)方式。因為新三板定位于高科技創(chuàng )新企業(yè)，所以有一個(gè)突出特點(diǎn)，即業(yè)績(jì)波動(dòng)很大。這導致了其價(jià)值不易評估，故采取專(zhuān)家定價(jià)方式，即做市商定價(jià)制度。對于這一點(diǎn)，廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長(cháng)研究院秘書(shū)長(cháng)朱為繹表示贊同，他認為，公司的正確估值應為其股票做市當天的價(jià)值，因為有做市商的參與，這一價(jià)值才可被認為公允。而許多協(xié)議轉讓價(jià)格與公司合理價(jià)值偏離太遠，并不具備估值上的參考性。
二、新三板的估值方法
對于大多信息可得的新三板掛牌公司，申萬(wàn)將估值體系基礎框架分成如下兩部分：行業(yè)相對估值體系和個(gè)股估值調整體系。首先，通過(guò)行業(yè)相對估值體系確定行業(yè)相對估值區間，再通過(guò)個(gè)股估值調整體系確定具體公司的相對估值區間，最后根據三板整體的最新估值結果得到具體公司的絕對估值區間。
行業(yè)相對估值體系的指導思想是以歷史交易數據測算市場(chǎng)估值運行區間。首先計算新三板市場(chǎng)及各行業(yè)歷史P/E、P/B、P/S運行中樞及標準差，并在此基礎上計算各行業(yè)相對P/E、相對P/B、相對P/S運行中樞及標準差，因相對指標能夠反映市場(chǎng)本身的整體特征且變動(dòng)區間相對平穩。
個(gè)股估值調整體系是通過(guò)公司的常規調整系數和特殊調整系數來(lái)對公司所屬行業(yè)的相對估值進(jìn)行調整，從而得到公司估值。常規調整系數從增長(cháng)性、盈利能力和杠桿三個(gè)維度出發(fā)，分別選取最具代表性的三個(gè)因子——收入增長(cháng)率(YOY)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和權益乘數(D/E)作為度量。而特殊調整系數則從公司本身出發(fā)，根據公司的管理團隊因素、公司治理因素、長(cháng)期發(fā)展因素及其他因素等綜合考慮，給出一個(gè)主觀(guān)評定。
申萬(wàn)分析師李筱璇表示，申萬(wàn)在估值體系設計之初提出了兩條基礎設計思路：一是基于新三板自身數據及規律;二是基于A(yíng)股主板數據及規律向新三板映射。通過(guò)大量實(shí)證研究決定暫不采用從主板映射新三板的設計思路。從定性方面來(lái)看，新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相對割裂;從定量方面來(lái)看，新三板市場(chǎng)估值水平相對穩定，而A股市場(chǎng)估值水平波動(dòng)卻較大，因此A股估值無(wú)法作為新三板估值的合理參照。
三、案例分析(以仁會(huì )生物為例)
理論上，企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)盈利貼現價(jià)值的估值。這只能通過(guò)上市交易給公司融資提供一個(gè)定價(jià)依據。也有一些新三板掛牌公司尚且處于概念化階段，雖并未開(kāi)展實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，盈利狀況不佳，但仍舊獲得高估值。這一現象成為了人們關(guān)注的重點(diǎn)。仁會(huì )生物就是這樣一只讓許多投資者都看不明的股票。它的股本僅有一億元，其主要產(chǎn)品為對抗2型糖尿病的生物制劑“誼生泰”，該產(chǎn)品仍處于研發(fā)報批的階段，存在審批不通過(guò)的風(fēng)險，但市場(chǎng)為其估出了七十億元的市值。
針對以仁會(huì )生物為代表的一眾不同尋常的股價(jià)，業(yè)內人士各有不同看法。以香港著(zhù)名財經(jīng)評論員，盤(pán)古智庫主要成員梁海明為代表的學(xué)者認為，許多新三板公司的天價(jià)估值都包含了投資者對其未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入不切實(shí)際的幻想。在缺乏有力支撐證據的前提下，如此高估值的依據只能是“市X率”，其中X可以替換成夢(mèng)、膽、傻等字眼。但是，以廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長(cháng)研究院秘書(shū)長(cháng)朱為繹為代表的新三板研究專(zhuān)家則持有不同觀(guān)點(diǎn)，他們認為，對于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鑒國際成熟市場(chǎng)的PE和VC思維。對于新三板掛牌公司的投資是一個(gè)長(cháng)期價(jià)值投資的過(guò)程，不能僅僅作為一個(gè)財務(wù)投資者，局限于其目前的狀態(tài);而應作為一名戰略投資者，看到其在較長(cháng)一段時(shí)間內(三年左右)的發(fā)展潛力。真正的戰略投資者有能力與耐心跟企業(yè)一起成長(cháng)，這樣才能把企業(yè)做強作大，他投資的是企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)空間。
由于仁會(huì )生物目前有大量研發(fā)投入，但尚無(wú)具體產(chǎn)品，其估值可從研發(fā)支出窺探一斑。同為研發(fā)驅動(dòng)型企業(yè)，A股中的醫藥龍頭股恒瑞醫藥有大量自主專(zhuān)利，其研發(fā)投入相當高，并因此收獲眾多有競爭力的新產(chǎn)品。2014 年恒瑞醫藥研發(fā)投入資金6.5億元，比上年同期增長(cháng)16%，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重達到8.75%。仁會(huì )生物截至 2014 年 6 月 30 日，已申請中國發(fā)明專(zhuān)利 15項，獲得授權 10 項，同時(shí)，已申請國外發(fā)明專(zhuān)利 43 項，獲得授權19 項。其2014年上半年開(kāi)發(fā)支出37,771,353.11元，2013年開(kāi)發(fā)支出23,083,773.15元，呈遞增趨勢。若2014下半年其開(kāi)發(fā)支出保持上半年規模，則按恒瑞醫藥研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重算，則仁會(huì )生物預計銷(xiāo)售收入可達(2*37,771,353.11)/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易醫藥股平均市銷(xiāo)率11.4125計，則仁會(huì )生物預估市值高達98億元。
因此，在進(jìn)行保守性調整后，市場(chǎng)給出仁會(huì )生物七十億元左右的估值具有一定合理性。
四、新三板估值體系構想
在進(jìn)行具體分析時(shí)，研究者也可以從不同緯度構建評估體系，以展現全面立體的視角。新三板評估體系可以從如下五個(gè)緯度對公司進(jìn)行挑選。
第一是宏觀(guān)經(jīng)濟的運行與所處經(jīng)濟周期的狀態(tài)。
第二是該公司所處行業(yè)，是否獲得國家政策傾斜，及其在行業(yè)生命周期中的位置。
第三緯度是資本資產(chǎn)的匹配度，通過(guò)企業(yè)資金和資產(chǎn)的匹配來(lái)判斷該企業(yè)屬激進(jìn)型，保守型，還是穩健型。資本資產(chǎn)匹配度可通過(guò)財務(wù)報表分析得到：激進(jìn)型企業(yè)資金運用效率非常高，其資金需求是長(cháng)期性的，因而資本成本較低，面臨再融資風(fēng)險;穩健型企業(yè)會(huì )盡可能貫徹它的投融資期限匹配;而保守型企業(yè)會(huì )把長(cháng)期資金用于短期需求。
第四緯度是投資和研發(fā)的主觀(guān)能動(dòng)性。假設企業(yè)需求和個(gè)人需求層次結構相似，則適用于于馬斯洛金字塔分析結構，將優(yōu)先滿(mǎn)足較低層次的需求，若可使用資金有剩余才會(huì )用于滿(mǎn)足更高層次的需求。這可與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)表現結合，以判斷企業(yè)適合的投資期限。
最后一個(gè)緯度是管理層的投資價(jià)值，主要依據隨同原理。重點(diǎn)看管理層的缺點(diǎn)，依據短板確定其整體價(jià)值，分析內容包括年齡結構，教育背景、技術(shù)背景、銷(xiāo)售背景、投融資背景和政府背景等因素。
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