上市公司融資行為淺析

　　公司治理因素對決策層的行為影響還有待進(jìn)一步研究。融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結合研究可以豐富企業(yè)融資理論，并深入探析上市公司融資行為機理。本文對未來(lái)研究趨勢進(jìn)行了展望，以期為該領(lǐng)域的研究提供參考。

　　一、上市公司融資行為特征與偏好研究

　　上市公司融資是指上市公司通過(guò)各種渠道融入資金的行為，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行或其它金融機構借款、自身積累等多種方式。作為自身積累的內源性融資，因其規模有限，往往不能滿(mǎn)足上市公司技術(shù)更新與發(fā)展的需要，外源性融資就成為我國上市公司融資的主要方式。

　　顧銀寬(2004)統計了未分配利潤為正的上市公司1995年~2000年的外源融資中股權融資和債務(wù)融資的比例，發(fā)現股權融資比例不僅遠大于50%且基本上呈持續上升的態(tài)勢，證實(shí)上市公司具有明顯的股權融資傾向。隨后陸正飛、高強(2005)考察了企業(yè)在上市后發(fā)行公司債券占外源融資的比重，結果顯示共有占有效樣本34.26%的136家公司上市后發(fā)行過(guò)公司債，其中約95%的公司所發(fā)行的債券融資額只占外源融資總額的10%以下，可見(jiàn)在外源性融資中，上市公司更多地選擇了股權融資。王遙(2007)通過(guò)1994年~2004年我國上市公司融資結構指標的比較，認為我國上市公司債務(wù)融資結構中短期流動(dòng)負債比率普遍較高，長(cháng)期負債比例普遍較低，這說(shuō)明我國上市公司凈現金流量不足，公司常會(huì )使用過(guò)量的短期債務(wù)來(lái)保證正常的運營(yíng)。其他眾多學(xué)者的研究也驗證了這一結論，如王增業(yè)(2004)、黃格非(2007)等也證實(shí)了上市公司流動(dòng)負債高，長(cháng)期負債低，且上市公司存在明顯的股權融資偏好。

　　按照Myers和Majluf(1984)融資的“啄食順序”(Pecking order)理論，公司融資的次序應該是：內部資金─債券─股票，而我國上市公司融資順序的實(shí)際情況明顯與理論不符，甚至截然相反。我國上市公司這種融資特征與偏好的主要原因何在，或者說(shuō)是什么造成了我國上市公司的股權融資偏好。這一問(wèn)題的進(jìn)一步研究對于揭示上市公司融資行為特征具有重要的意義。

　　二、上市公司融資行為與融資成本研究

　　資本成本與企業(yè)融資結構之間的關(guān)系一直是公司財務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，現代融資理論中的靜態(tài)權衡理論與新融資理論中的優(yōu)序融資理論都是從成本角度來(lái)研究企業(yè)融資行為機理的。權衡理論認為，債務(wù)融資的稅盾效應與債務(wù)融資的潛在破產(chǎn)成本之間的權衡可以形成企業(yè)最優(yōu)的資本結構; 而優(yōu)序融資理論認為，在信息不對稱(chēng)情況下， 由于外部投資者很有可能低估普通股的價(jià)值，從而股票融資成本相對較高，而內部融資和債權融資則受信息不對稱(chēng)問(wèn)題的影響較小， 從而其融資成本相對較低，因此，企業(yè)的再融資優(yōu)先順序依次應為內部融資、債務(wù)、可轉換債券和普通股發(fā)行。雖然不同理論的理論假設和得出的結論不同，但都一致認為融資成本是公司融資決策的重要依據。而對于融資成本的測定， 目前學(xué)術(shù)界主要采用四種方法：歷史平均收益法、股利折現模型法、MM的平均資本成本方法(WACC)和凈收益折現模型法。

　　我國學(xué)者對于債權融資與股權融資的成本進(jìn)行了大量研究，多數研究結論表明股權融資成本遠低于債權融資成本。沈藝峰、田靜(1999)用MM的方法，計算了30家主營(yíng)百貨的上市公司1995年~1997年的權益資本成本，結果表明股權成本高于債權成本。陳曉、單鑫(2000)利用簡(jiǎn)單的收益模型來(lái)計算單個(gè)企業(yè)的資本成本，將股權資本定義為公司的稅后利潤除以股權資本的總市值，得出了股權資本遠低于債務(wù)資本成本的結論。王鐵銘(2003)比較了上市公司融資成本，債務(wù)融資成本由利息、破產(chǎn)成本、監督成本三部分組成，股權融資成本由股息率、股票發(fā)行的交易成本、稅收成本、負動(dòng)力成本四部分組成， 在我國股權融資的后三種成本可以忽略不計， 而股息支付又缺乏硬約束，因此上市公司的股權融資偏好體現了一定的理性人預期。也有部分學(xué)者指出，債權融資成本未必高于股權融資成本，如廖理(2003)、 陸正飛等(2004)運用凈收益折現模型對我國上市公司股權融資成本進(jìn)行了測算，研究結果并不支持“上市公司股權融資偏好行為完全源于股權融資成本偏低”的假說(shuō)。

　　綜合來(lái)看現行研究對融資成本的考慮，都僅僅是將融資產(chǎn)生的直接費用看作是融資成本，對于融資手段給企業(yè)市值或價(jià)值產(chǎn)生的影響考慮不多，雖然有相反的研究結論出現，認為股權融資未必優(yōu)于債務(wù)融資，股權融資偏好并非基于理性的現實(shí)選擇，但卻沒(méi)有給出具體支持債權融資優(yōu)于股權融資必然性的分析�？傮w而言，目前的研究結果表明，我國上市公司的股權融資偏好并非源于股權融資成本低，不同行業(yè)、不同上市公司的股權融資成本存在顯著(zhù)差異，僅從融資成本角度難以解析我國上市公司融資行為，資本成本(股權融資成本)對我國上市公司存在的股權融資偏好問(wèn)題解釋力不足。

　　三、上市公司融資行為與制度研究

　　追根溯源，我國資本市場(chǎng)受命于“為國企脫貧”，帶有很強的政策性色彩，在此背景下，以國有資本為代表的國有企業(yè)會(huì )很自然地積極利用資本市場(chǎng)來(lái)籌集發(fā)展資金。但是在我國特殊的制度背景和交易機制下，企業(yè)融資時(shí)機的選擇和融資量的確定往往是行政干預和政策因素影響的結果。以股票發(fā)行為例，監管機構從發(fā)行條件、申請審核和最終發(fā)行全過(guò)程實(shí)施控制，就發(fā)行額度、融資規模、通道、發(fā)行審核、發(fā)行市盈率以及發(fā)行時(shí)機等設置了一系列條件，企業(yè)的決策層只能根據對監管政策的判斷來(lái)進(jìn)行融資決策，因而我國上市公司的股權融資偏好帶有較深的制度和政策烙印。

　　王遙(2007)通過(guò)對股票市場(chǎng)歷年發(fā)行情況的統計研究發(fā)現：當市場(chǎng)狀況好時(shí)，有更多的企業(yè)選擇發(fā)行股票，而當市場(chǎng)狀況不好時(shí)，企業(yè)發(fā)行股票的家數明顯減少。這種發(fā)行時(shí)機的選擇不是企業(yè)自主決定的，是由監管機構代替企業(yè)來(lái)判斷市場(chǎng)狀況的好壞，并決定是否允許企業(yè)發(fā)行融資。政府決策對股票發(fā)行起著(zhù)關(guān)鍵作用，比如1998年IPO處于消化額度階段，就比1999年發(fā)行家數多;2004年深圳市場(chǎng)開(kāi)設了中小企業(yè)版塊，發(fā)行家數明顯增加，2005年由于進(jìn)行股權分置改革，下半年暫停發(fā)行，發(fā)行家數銳減。

　　上市公司股權融資的動(dòng)機非常強烈，采取各種對策取得上市和再融資資格，最大化地在市場(chǎng)上籌集資金。謝平和陸磊(2003)對634位證券從業(yè)人員進(jìn)行過(guò)問(wèn)卷調查，有523名被調查者承認證券機構為企業(yè)進(jìn)行包裝上市，占調查比例的82.5%;一些上市公司為了“配股達標”，采取一系列盈余管理行為，操縱公司利潤(林彬，2001;平新喬等，2003)。眾多對我國股市的實(shí)證研究表明，隨著(zhù)證監會(huì )要求的再融資的強制性業(yè)績(jì)標準(ROE指標的最低限制)的變化，上市公司公布的ROE指標存在著(zhù)明顯的“10%”、“6%”現象(陳小悅等，2000;閻達五等，2001;陸宇建，2002)。1995年以前ROE沒(méi)有過(guò)分集中的現象，而從1996年~1998年，上市公司ROE出現了明顯集中的跡象，特別是在配股會(huì )計指標門(mén)檻ROE10%附近，形成了10%現象。1999年新的監管指標出來(lái)后，ROE集中于10%的現象有所減弱，但有趣的是，在1999年，ROE在6%附近又出現了一個(gè)峰值，根據1999年規定，配股前三年每年的ROE應高于6%。2001年初公布新的配股、增發(fā)政策，降低了ROE水平，3年平均不低于6%，2001年公布的2000年ROE水平在6%形成最高峰值�？梢�(jiàn)上市公司的融資行為是緊緊圍繞監管政策來(lái)與其互動(dòng)的，證券市場(chǎng)監管規則的演變體現了監管機關(guān)與上市公司之間的博弈。我國監管部門(mén)在股權融資監管政策上的不斷反復，導致近年來(lái)上市公司再融資呈現出重股權融資輕債務(wù)融資的特點(diǎn)。

　　筆者認為在目前的制度背景和交易機制下，企業(yè)追求上市，熱衷于股權融資，恰恰是企業(yè)理性最大化的行為表現。從直觀(guān)的角度看，制度與投資者的心理和行為有密切的關(guān)聯(lián)。制度和心理及行為是互相推動(dòng)和互相依賴(lài)的關(guān)系�，F存的制度會(huì )對投資者的心理和行為有導向作用，有什么樣的制度， 就有什么樣的投資者和什么樣的投資者心理和行為，制度是如何影響上市公司決策者心理和行為， 進(jìn)而影響上市公司融資行為，對這方面的研究目前還非常缺乏。

　　四、上市公司融資行為與公司治理研究

　　公司治理的主要內容是在公司內部構造一個(gè)合理的權利結構，從而在股東、董事會(huì )與經(jīng)理人之間形成一種有效的激勵、約束與制衡機制，最終實(shí)現公司或股東價(jià)值的最大化�？梢哉f(shuō)公司治理就是處理不同利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以保證經(jīng)濟目標的實(shí)現。如果公司治理機制失效或弱化，決策層就有動(dòng)機采取有利于自己而損害外部股東利益的融資決策。

　　我國現有上市公司大多是國有企業(yè)通過(guò)增量發(fā)行改制上市，股權集中、一股獨大現象非常嚴重。根據許小年和王燕(1999)的研究，我國上市公司前五大股東持股比例之和的均值為58.1%，最大值為94.4%，股權集中度非常高。而且由于我國上市公司中存在的各類(lèi)別股，股權流動(dòng)性又比較低，2005年我國實(shí)施了股權分置改革，根據2005年9月公布的《上市公司股權分置改革管理辦法》有關(guān)規定，上市公司要完全實(shí)現全流通，至少要3年以后，前3年最多只能流通10%。我國上市公司獨特的“一股獨大”股權結構和股票分割，導致大股東在上市公司中具有獨特的地位和特殊的利益需求，王遙(2007)指出大股東對股權融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價(jià)值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于其自身利益最大化的考慮，在流通股價(jià)格與非流通股價(jià)格相差懸殊的情況下，大股東能以遠高于每股凈資產(chǎn)的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)來(lái)進(jìn)行權益融資，通過(guò)流通股中小股東“利益輸送”式的權益融資方式，大股東獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權益增值，因此大股東存在著(zhù)強烈的股權融資偏好，由此表現為我國上市公司的股權融資偏好。

　　就我國上市公司決策層而言，由于我國上市公司的股權結構呈現出明顯的“一股獨大”特征，受此影響，控股股東很容易獲得股東大會(huì )的控制權，對董事選舉、經(jīng)理聘用、公司經(jīng)營(yíng)等也擁有絕對的控制權，大股東通過(guò)控制股東大會(huì )─大股東董事控制董事會(huì )─大股東董事會(huì )控制經(jīng)理層─董事會(huì )、經(jīng)理層代表大股東利益的傳導機制，使上市公司的控制權向控股股東單方向高度集中，上市公司控制權本應相互制衡的大股東、董事會(huì )、經(jīng)理層呈現出高度的重疊化，大股東控制和經(jīng)理層控制只是不同的表現形式。大部分研究表明，由于我國特有的內部治理機制，內部人控制更加嚴重。上市公司的管理者出于聲譽(yù)、自身經(jīng)濟利益的享受和控制權方面的動(dòng)機，強烈偏好股權融資(鄭祖玄，2004;林彬，2005;王遙，2007)。“一股獨大”和內部人控制強化了股權融資偏好。

　　現行研究指出了大股東的絕對控制地位很容易產(chǎn)生大股東侵犯中小股東利益和內部人控制問(wèn)題，上市公司成為大股東“圈錢(qián)”的工具，在資本市場(chǎng)中表現出強烈的股權融資傾向。然而對于在我國股權集中、股權分置的特殊背景下，公司治理因素如何影響決策層行為的分析論證很少，尚有待進(jìn)一步的研究。

　　五、融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結合研究

　　將融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)結合起來(lái)進(jìn)行研究是未來(lái)研究的一個(gè)趨勢，從融資成本、制度和公司治理等不同的角度對公司融資行為進(jìn)行研究，尚不能夠充分解釋上市公司表現出來(lái)的融資偏好，至于上市公司融資行為選擇的機理更未深入觸及。上市公司的決策層進(jìn)行融資決策的動(dòng)因，除外部因素外有哪些內在的決定因素。而且制度因素、內部治理因素都能夠直接導致行為和心理偏差，影響融資決策，它們又是如何影響決策層作出融資決策的。這些問(wèn)題只有將心理學(xué)與金融學(xué)結合起來(lái)進(jìn)行研究，才有可能徹底解讀我國上市公司的融資行為。

　　行為金融的發(fā)展為上市公司融資行為的研究提供了兩個(gè)研究框架，一個(gè)是市場(chǎng)非理性框架，另一個(gè)是管理者非理性框架。目前，對于市場(chǎng)非理性，研究者主要關(guān)注的是企業(yè)融資行為上存在的“市場(chǎng)時(shí)機選擇”問(wèn)題，也即“融資窗口”問(wèn)題(管征，2006);而對于管理者非理性，迄今為止，國外學(xué)者的研究主要集中在對管理者的“過(guò)分自信”與“過(guò)分樂(lè )觀(guān)”的分析上(French，2002;Landier和Thesmar，2004)，我國學(xué)者王遙(2007)從心理角度分別對上市公司大股東、董事、非控股股東和經(jīng)理層的情感、行為和認知進(jìn)行分析，對上市公司融資的行為金融研究進(jìn)行了有益的探索。

　　融資行為與心理學(xué)和金融學(xué)的結合研究才剛剛開(kāi)始，有許多現象尚未得到完美的解釋?zhuān)�研究的系統性還很不足，需要更多人去探索、去發(fā)現。未來(lái)研究要解決的問(wèn)題應包括以下方面：

　　第一，從市場(chǎng)有效性角度來(lái)看，管理者的理性能否糾正非理性投資者的估價(jià)偏差;行為融資理論的研究能給公司治理帶來(lái)什么樣的啟示。

　　第二，總體來(lái)看，行為融資理論對管理者的非理性的研究還處于初級階段，在現實(shí)生活，管理者的非理性即認知偏差的表現是多種多樣的，如參考點(diǎn)依賴(lài)、拇指法則、沉淀成本效應等等，在諸多領(lǐng)域里仍屬空白。

　　第三，目前的研究框架是單獨考慮管理者的非理性、市場(chǎng)的非理性行為，如果管理者與市場(chǎng)同時(shí)存在非理性，又會(huì )得到什么結論;對于管理者的過(guò)分樂(lè )觀(guān)與過(guò)分自信，如何度量。

　　第四，針對投資者與管理者中存在的非理性表現，監管者應該采取何種對策，才能最大限度地消除其非理性行為，使市場(chǎng)有效性增強。

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