資本結構與財務(wù)治理結構的關(guān)系研究

【摘要】本文對公司治理結構的核心部分——財務(wù)治理結構進(jìn)行了探討。從財權的角度分析資本結構與財務(wù)治理結構的內在聯(lián)系，正確熟悉資本結構與財務(wù)治理結構的內在因果關(guān)系和互動(dòng)關(guān)系，提出只有優(yōu)化上市公司資本結構，才能建立有激勵與約束機制的財務(wù)治理結構，并形成符合利益相關(guān)者利益的共同治理機制�！　　娟P(guān)鍵詞】資本結構 財務(wù)治理結構 財權
　　
　　所有權與經(jīng)營(yíng)權分離是現代公司治理的重要特征。產(chǎn)權的分離，使得公司內部出現了委托代理關(guān)系。在我國，委托代理關(guān)系的嚴重失衡是影響上市公司治理的軟肋，制約了我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。影響公司治理失衡的關(guān)鍵性因素，實(shí)在并不是治理的技術(shù)性方法，而是技術(shù)背后的權利的較量和制度安排，即公司自身的產(chǎn)權結構及與此相關(guān)的法人財產(chǎn)權在公司內部的配置，也就是公司財務(wù)治理權的配置結構。因此，提出資本結構和財務(wù)治理結構的關(guān)系研究對我們改善上市公司資本結構，建立一個(gè)有效的財務(wù)治理結構體系，有著(zhù)理論和現實(shí)意義。
　　
　　一、資本結構對財務(wù)治理結構的影響
　　
　　資本結構作為一個(gè)重要的財務(wù)范疇，具有豐富的內涵和廣泛的外延。從廣義上說(shuō)，資本結構包含有兩層含義：(1)指股權資本或債權資本各構成部分之間的比例關(guān)系，通常稱(chēng)之為股權結構或債權結構；(2)指股權資本與債權資本之間的比例關(guān)系，習慣上被稱(chēng)為融資結構或財務(wù)結構。研究資本結構的財務(wù)契約屬性，實(shí)在也就是從公司財務(wù)治理結構方面來(lái)熟悉公司治理題目。資本結構的確定不單是一個(gè)融資契約的選擇題目，更重要的是資金背后產(chǎn)權主體相互依存、相互作用共同構成的某種制衡機制的配置題目。
　　
　　1、股權結構對財務(wù)治理結構的影響
　�。�1）股權結構與財權配置。所謂股權結構，一是指公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持股份的比重有多大。前者說(shuō)明股份持有者的特性，是股權結構質(zhì)的體現，而后者體現了股權集散程度。股權結構作為公司股份數目上的一種比例，包含了兩個(gè)層次的內容：①價(jià)值層次，即股權結構是公司投資者的出資比例；②財權層次，即股權結構同時(shí)也是與財產(chǎn)價(jià)值相關(guān)的權利的一種比例。因此，公司的股權結構不僅僅揭示了投資者的出資比例，而且也反映了不同股東對剩余財務(wù)索取權進(jìn)而對剩余控制權的配置。
　　“剩余的”財權作為公司財務(wù)契約中沒(méi)有規定的財務(wù)權利，并沒(méi)有天生的占有者，但是財權中剩余財務(wù)控制權和剩余財務(wù)索取權的對應或者說(shuō)財務(wù)效率最大化的要求，使得股東成為了財權在一般情況下的擁有者。在這種規定下，財權被均勻分配在每一股份之中，各個(gè)股東按其出資的多少，享有財權。從此意義上來(lái)說(shuō)，公司股權結構決定了財權在“股東”之間分配比例，是一定制度下財務(wù)治理結構的基礎之一。
　�。�2）股權結構的集中程度決定了財務(wù)控制權的實(shí)現方式。財務(wù)控制權與財務(wù)索取權的對稱(chēng)原理決定了股東監控企業(yè)的動(dòng)力來(lái)源于其監控的收益與本錢(qián)的比較。大股東與小股東實(shí)施有效監控的本錢(qián)基本是一致的，但大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益。小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監控權而“搭便車(chē)”。當公司股權高度集中時(shí)，大股東是以其所擁有的投票權和表決權，通過(guò)投票選擇公司董事會(huì )，由董事會(huì )選擇經(jīng)營(yíng)治理者，將企業(yè)的日常財務(wù)決策委托給經(jīng)營(yíng)治理者來(lái)實(shí)現的。假如經(jīng)營(yíng)治理者未有效履行股東的委托責任，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過(guò)董事會(huì )更換經(jīng)營(yíng)治理者，這實(shí)際上是一種股東“用手投票”的控制方式。當公司股權高度分散時(shí)，中小股東參與公司治理的本錢(qián)和收益不對稱(chēng)，股東沒(méi)有參與公司治理的積極性，主要借助資本市場(chǎng)上的退出機制和接管來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者，這實(shí)際上是一種“用腳投票”的控制方式。
　�。�3）不同的股份持有者有不同的財務(wù)治理效應。按股東是否享有經(jīng)營(yíng)治理決策的投票權，可將股份分為兩類(lèi)：一類(lèi)是內部股東，另一類(lèi)是外部股東。而公司的價(jià)值則取決于內部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值也越高。在一定程度內進(jìn)步內部股東（尤其是經(jīng)營(yíng)者）的股權比例，能激勵經(jīng)營(yíng)者為了增加自己的財富而更加努力工作，使經(jīng)營(yíng)者與外部投資者的目標函數趨于一致，減少兩者之間的代理本錢(qián)，進(jìn)步財務(wù)治理效率。擁有與剩余財務(wù)索取權相匹配的剩余財務(wù)控制權的股東才能真正行使財務(wù)治理權。擁有剩余財務(wù)索取權的股東必須也是公司風(fēng)險的相應承擔者，擁有剩余控制權的人也應是風(fēng)險的制造者。誰(shuí)創(chuàng )造風(fēng)險誰(shuí)承擔的原理，對股東形成了很好的激勵與約束機制。只有剩余控制權，沒(méi)有或有很少的剩余索取權的股東，就沒(méi)有激勵往選擇和監視公司的經(jīng)營(yíng)者，也不必為此承擔任何責任。由此可見(jiàn)，股權結構的選擇與財務(wù)治理主體的選擇有很大關(guān)系，它決定了誰(shuí)在財務(wù)治理中處于主導地位，把握企業(yè)財務(wù)控制權。
　　
　　2、債權結構對財務(wù)治理結構的影響
　�。�1）債權結構和財權配置。債權結構是指債權人之間債權資本的比例關(guān)系。根據債務(wù)契約安排，債權人在一般情況下（公司破產(chǎn)除外）不會(huì )參與公司的財務(wù)運營(yíng)，不享有公司財務(wù)決策權、財務(wù)執行權和剩余索取權。但是，由于現代企業(yè)制度中委托——代理關(guān)系的存在、企業(yè)財務(wù)信息的不對稱(chēng)，債權人作為公司資本的主要提供者，為了保護自己的財務(wù)利益不遭受大股東和經(jīng)營(yíng)者的侵害，逐漸要求加大對公司的財務(wù)監控，即分享一部分公司的剩余財務(wù)控制權，這主要包括財務(wù)監視權。
　�。�2）債權結構的激勵效應。負債具有稅收節約價(jià)值，在總資產(chǎn)息稅前利潤率大于借債利率的情況下，隨著(zhù)企業(yè)債務(wù)融資量的增加，權益資本收益率也相應增加，負債對股東權益的這種擴張效應必然較大的增加經(jīng)營(yíng)者的收益，從而激勵經(jīng)營(yíng)者更加努力的工作。這在當前企業(yè)普遍采取公司股票期權方法激勵經(jīng)營(yíng)者的情況下，負債的激勵作用更加明顯。債務(wù)可以作為一種擔保機制，也促使經(jīng)營(yíng)者努力工作。其理由是經(jīng)營(yíng)者的效用依靠于他的經(jīng)理職位，從而依靠于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失往任職的一切好處，對經(jīng)理來(lái)說(shuō)，要在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失所有任職好處的風(fēng)險之間權衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負債比例正相關(guān)。所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。
　�。�3）債權結構的控制權轉移效應。當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時(shí)，借進(jìn)資金的存在就會(huì )降低權益資金收益率，腐蝕股東權益。因此，有負債融資的企業(yè)必須有足夠的收進(jìn)或現金用于償還債務(wù)本息，否則將由于破產(chǎn)機制的作用，使企業(yè)的剩余控制權和剩余索取權由股東轉移給債權人，從而由債權人對企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)者實(shí)施控制，產(chǎn)生新的治理結構安排。這就促使經(jīng)營(yíng)者節制個(gè)人消費，對投資治理更加負責，從而降低因兩權分離產(chǎn)生的代理本錢(qián)。在公司資本總額一定的情況下，負債融資有利于公司股東以較少的投資控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)。但在股權分散時(shí)，負債抵御并購的作用又會(huì )因目前控制者在企業(yè)資本總額中所占比例較低而被抵消。資本結構正是從委托代理和控制權爭奪兩方面對企業(yè)治理結構起決定作用的。
　　企業(yè)所有權是一種狀態(tài)依存所有權，作為企業(yè)所有權的核心內容——財權，也擁有狀態(tài)依存性，即企業(yè)的財務(wù)控制權和財務(wù)索取權隨著(zhù)企業(yè)效益和財務(wù)狀況的變化而變化。當公司有能力償債時(shí)，股東作為公司的所有者擁有公司的剩余索取權和控制權；而當公司償債能力不足時(shí)，控制權就轉移給債權人。
　　
　　二、財務(wù)治理結構對資本結構的影響
　　
　　財務(wù)治理結構是內含于公司治理結構中的一個(gè)關(guān)于公司財權配置的制度安排，是公司治理結構的核心和重要組成部分。財務(wù)治理結構通過(guò)一系列的契約安排，以財權為基本紐帶，以資本結構為基礎，在以股東為中心的共同治理理念的基礎上，通過(guò)財權在企業(yè)中的各利益相關(guān)者之間進(jìn)行多層次的公道有效配置，形成有效的財務(wù)激勵與約束機制，實(shí)現相關(guān)者利益最大化的一套制度安排。公司財務(wù)治理結構的主體是那些有意愿且有能力參與公司財務(wù)治理的利益相關(guān)者。而財權的配置是財務(wù)治理的核心題目。財務(wù)治理客體應定位在財權的公道配置，包括財務(wù)決策權、財務(wù)執行權、財務(wù)監視權。
　　 　1、財務(wù)治理結構與企業(yè)股權融資
　　資本市場(chǎng)是企業(yè)獲得外部長(cháng)期資金來(lái)源的最重要渠道，而股票市場(chǎng)上的外部股東提供了企業(yè)通過(guò)股權融進(jìn)資金的主要部分。因此，外部股東的投資行為關(guān)系到企業(yè)能否以公道的本錢(qián)從資本市場(chǎng)獲得資金。一個(gè)擁有良好財務(wù)治理結構的企業(yè)會(huì )吸引大量投資者進(jìn)進(jìn)，為企業(yè)提供源源不斷的資金來(lái)源，資本市場(chǎng)也會(huì )獲得較快發(fā)展。而差的財務(wù)治理結構會(huì )損害外部股東的利益，打擊新股東的投資意愿。LLSV（1998）的實(shí)證研究表明，企業(yè)財務(wù)治理較好，股東權利保護水平較高的國家，外部股東（中小股東）的持股比重一般較高，大股東的持股比例較低，公司可以從更多的外部投資者那里獲得資金支持。
　　
　　2、財務(wù)治理結構與企業(yè)債權融資
　　債權融資也是如此。一個(gè)能對債權人提供良好保護的財務(wù)治理結構能吸引到債權人以?xún)?yōu)惠的價(jià)格向其提供債務(wù)資本。否則，債權人就不愿提供資金或索取高昂的利息。在一個(gè)財務(wù)治理結構普遍效率不高的環(huán)境下，企業(yè)融資對于財務(wù)治理結構事實(shí)上有更高程度的依靠，作用也更加明顯。由于它能使企業(yè)說(shuō)服投資者將其與其他企業(yè)區分看待。麥肯錫的調查研究發(fā)現在一般以為企業(yè)財務(wù)治理水平較低的國家（如委內瑞拉、意大利），投資者愿意為良好的財務(wù)治理支付的溢價(jià)降低風(fēng)險方面有特別積極的作用。戴米諾公司（Deminor）運用其建立的公司治理評價(jià)體系研究發(fā)現，良好的財務(wù)治理并不能保證企業(yè)一定能取得成功，但它有助于建立企業(yè)成功的環(huán)境。良好的財務(wù)治理結構也能在阻止企業(yè)出現玩忽職守和***方面發(fā)揮巨大作用。一個(gè)企業(yè)可能會(huì )由于受到外部因素的影響陷進(jìn)困境，但財務(wù)治理良好的企業(yè)則更輕易從困境中走出。
　　財務(wù)治理結構在很大程度上就是通過(guò)財務(wù)治理權的公道配置使得剩余財務(wù)控制權與剩余索取權實(shí)現最大的對應，從而使企業(yè)財務(wù)決策（包括資本結構決策）科學(xué)化、公道化；反過(guò)來(lái)，企業(yè)財務(wù)決策優(yōu)化以及由此形成的公道的資本結構又有助于激勵和約束經(jīng)營(yíng)者的行為，兩者形成良性循環(huán)。
　　通過(guò)以上的分析，我們可以認同這樣一種關(guān)系：資本結構初步確定了公司內、外部各利益相關(guān)者之間（以及各自?xún)炔浚┴攧?wù)權利配置與利益分配關(guān)系，其具體構成奠定了財務(wù)治理結構的基本模式，進(jìn)而決定了公司財務(wù)治理基本特性和目標取向，因此資本結構是財務(wù)治理結構的基礎。同時(shí)，財務(wù)治理結構通過(guò)財權的安排，來(lái)影響公司的籌資決策，從而影響資本結構的構成。
　　
　　【參考文獻】
　　[1]李維安：《現代公司治理研究》，中國人民大學(xué)出版社，2002年。
　　[2] 呂長(cháng)江、王克敏：《上市公司資本結構、股利分配及治理股權比例相互作用機制研究》，《產(chǎn)業(yè)會(huì )計研究》，2002年第3期。
　　[3] 沈藝峰、沈洪濤、洪錫熙：《后資本結構理論的形成與發(fā)展-資本結構治理控制理論及其驗證》，《廈門(mén)大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會(huì )科學(xué)版）》，2004年第1期。

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