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公司治理結構與財務(wù)治理目標研究
好的公司治理結構被當作增強活力、進(jìn)步經(jīng)濟效益的基本手段，財務(wù)治理作為治理系統中的核心子系統，又存在并運行于公司治理結構框架中。財務(wù)治理目標直接反映著(zhù)理財環(huán)境的變化并需要根據環(huán)境的變化進(jìn)行適當調整。公司的治理結構變了，作為財務(wù)運行驅動(dòng)力的財務(wù)治理目標也要相應變化。不同的公司治理結構將產(chǎn)生不同的財務(wù)治理目標。深刻理解公司治理結構這一企業(yè)制度的核心，正確熟悉公司治理結構的內在邏輯，確定財務(wù)治理目標，對于優(yōu)化公司理財行為，進(jìn)步經(jīng)營(yíng)績(jì)效，都具有重大意義。一、公司治理結構的定義和實(shí)質(zhì)
公司治理結構是現代企業(yè)制度的核心，廣義地講，公司治理結構包括兩個(gè)層次：第一層是外部治理機制（如產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人才市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對企業(yè)內部的約束激勵）；第二層是企業(yè)內部治理機制，也就是法人治理結構。這其中涉及的相當廣泛，包括了所有權結構、產(chǎn)權理論、委托代理等理論性很強的內容。本文集中討論內部治理結構，也就是狹義上的公司治理結構。
公司治理結構主要包括三個(gè)方面的內容：一是治理主體，即誰(shuí)參與治理�，F代治理結構理論以為，企業(yè)治理主體就是利益相關(guān)者，如股東、債權人、經(jīng)營(yíng)者、職工等；二是治理客體或治理對象。治理結構著(zhù)重解決的是利益相關(guān)者之間的責權利關(guān)系，尤其是剩余索取權和控制權的分配。利益相關(guān)者組成企業(yè)的目的是獲取一種單個(gè)人生產(chǎn)所無(wú)法做到的合作收益，對這部分收益的要求權，即剩余索取權構成了利益相關(guān)者相互之間的利益關(guān)系。但每個(gè)利益相關(guān)者對其他主體的行為判定又不是盡對正確的，因此，為確保合作關(guān)系的穩定，每個(gè)利益相關(guān)者必須有監視、約束對方的權利，必須分享資源配置的決策權，這些權利就是控制權�？梢�(jiàn)，剩余索取權和控制權的公道分配是企業(yè)治理結構的現實(shí)內容；三是治理手段。對法人治理結構來(lái)說(shuō)，要達到公道配置剩余索取權和控制權，必須具備一定的程序和機制，常見(jiàn)的有表決程序、利益分配程序、人事任免程序和股東大會(huì )、董事會(huì )、監事會(huì )和經(jīng)理層等機構。
總之，治理結構是一種契約（合約）制度，它通過(guò)一定的治理手段，公道配置剩余索取權和控制權，以形成科學(xué)的約束機制，其目的是協(xié)調利益相關(guān)者之間的責權利關(guān)系，促使他們進(jìn)行長(cháng)期合作，以形成效率和公平的公道同一。
二、有效的公司治理結構本質(zhì)在于利益相關(guān)者的同等參與及合作
傳統的主流經(jīng)濟學(xué)以為，企業(yè)剩余應按“股東主權”的邏輯分配，由此得出的推論是有效的公司治理結構是股東主導型的。然而，事實(shí)上，現代中大量處于主導地位的公司恰正是偏離“股東主權”邏輯的。
１．從產(chǎn)權理論上看，產(chǎn)權即財產(chǎn)所有權已被分解成兩部分：股權和公司法人財產(chǎn)權。前者已是被弱化的所有權，而法人財產(chǎn)權包括對財產(chǎn)的占有、使用、收益和如何分配的權力�，F代公司里，真正能支配財產(chǎn)所有權的是公司法人，公司憑借其法人財產(chǎn)獲得相對獨立的法人財產(chǎn)權，由此得以成為“人格化”的獨立法人實(shí)體。顯然，公司生存和的物質(zhì)基礎是法人財產(chǎn)，而不是股東的財產(chǎn)，其權利基礎是法人財產(chǎn)權，而不是股權。
２．企業(yè)本質(zhì)上是利益相關(guān)者締結的一組合約，其中每個(gè)產(chǎn)權主體向企業(yè)投進(jìn)專(zhuān)用性資產(chǎn)，有股東投進(jìn)的物質(zhì)資產(chǎn)，也有職工投進(jìn)的人力資產(chǎn)以及債權形成的資產(chǎn)等。按照誰(shuí)貢獻誰(shuí)受益的原則，這些產(chǎn)權主體都有權參與企業(yè)“剩余”分配。這就意味著(zhù)股東對公司的盡對權威是不存在的，由于股權的運用受到來(lái)自債權人、經(jīng)理層、職工等共他利益相關(guān)者的制約。
３．面臨日益復雜的外部環(huán)境，企業(yè)生存和發(fā)展越來(lái)越依靠員工的素質(zhì)及創(chuàng )新能力。即使企業(yè)想維持現狀，若沒(méi)有一批忠實(shí)和高素質(zhì)的員工的支持，也是不可能的。物質(zhì)資本所有者要想獲得更多的收益，必須依靠人力資本所有者，與人力資本所有者長(cháng)期合作。
因此，把企業(yè)目標簡(jiǎn)化為追求股東利益最大化是不符合現實(shí)的，與企業(yè)的目標相比，股東權益的目標不過(guò)是第二位的。由此可見(jiàn)，企業(yè)法人財產(chǎn)理應回物質(zhì)資本和人力資本所有者共同擁有，企業(yè)的生命力不是來(lái)自股東，而是來(lái)自利益相關(guān)者之間的合作。這就要求一項制度安排必須同等地對待每個(gè)利益相關(guān)者的產(chǎn)權利益。具體來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)剩余索取權的公道分配來(lái)實(shí)現各自的產(chǎn)權增值，通過(guò)控制權的分配來(lái)相互制約，以達到長(cháng)期穩定的合作。簡(jiǎn)而言之，有效率的公司治理結構是利益相關(guān)者共同擁有剩余索取權和控制權，并且對每個(gè)利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，相應的兩種權利都是對應的。這種雙邊或多邊合作模式就是“共同治理”模式。
三、公司治理結構的創(chuàng )新：用“共同治理”邏輯代替“股東至上”的治理邏輯
１．公司治理結構所面臨的現實(shí)背景。經(jīng)濟尚處于轉軌過(guò)程中，新的經(jīng)濟體制還沒(méi)有完全建立，舊的經(jīng)濟體制依然發(fā)生作用，使得中國面臨的公司治理結構背景極其復雜，企業(yè)治理結構的創(chuàng )新還要考慮現實(shí)條件的約束：①?lài)薪?jīng)濟的主體地位和政府的行政干預在短期內不會(huì )改變；②由于各種特定因素的制約，特別是舊的利益格式的牽制和阻礙，我國固然建立了專(zhuān)職的國有資產(chǎn)治理部分，但其職能還遠未到位；③資本市場(chǎng)，經(jīng)理人才市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展滯后，市場(chǎng)信號遲鈍或失真；④貿易銀行化進(jìn)程緩慢，銀行貸款的軟預算約束仍存在；⑤社會(huì )保障體系尚未建立起來(lái)，職工的就業(yè)剛性依然存在。
２．當前公司治理結構中存在的題目。
（１）“股東至上”的治理邏輯使我國的公司治理結構面臨兩難選擇
從國有企業(yè)改革的軌跡可以看出，改革的著(zhù)眼點(diǎn)始終是單純的改進(jìn)政府對企業(yè)的控制和激勵，即從確保國有資產(chǎn)保值和增值角度出發(fā)構建國有企業(yè)的治理結構。不丟臉出，這是典型的“股東至上”治理邏輯支配著(zhù)國有企業(yè)的改革進(jìn)程。具體表現為政府擁有企業(yè)經(jīng)理職員的任免權，控制企業(yè)的重大決策，監視經(jīng)營(yíng)者的行為等。按此邏輯，整個(gè)國有企業(yè)改革過(guò)程就表現為政府對企業(yè)的放權讓利以及放權后對企業(yè)經(jīng)理職員的監控。
然而由于信息不對稱(chēng)和代表國家行使委托人職能的政府自身無(wú)風(fēng)險投票權（廉價(jià)投票權）引發(fā)的道德風(fēng)險，經(jīng)營(yíng)者在這場(chǎng)權利爭奪戰中總能占上風(fēng)，總能正當地或事實(shí)上得到控制權，并使它們的利益在公司的決策中得到比較充分的體現，這種現象被稱(chēng)為“內部人控制”現象。
中國的公司治理過(guò)程中出現的這種情況，反映出了如下的兩難選擇：給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以充分的經(jīng)營(yíng)自主權是必要的，它可以帶來(lái)企業(yè)效績(jì)的進(jìn)步，但同時(shí)也可能導致“內部人控制”失控；國家作為大股東對企業(yè)進(jìn)行監視和控制是必要的，但國家及代理人的特殊地位又使這種監控難免帶有行政色彩，導致對企業(yè)過(guò)多的干預。
（２）多層次的委托代理關(guān)系在“股東至上”的治理邏輯下被簡(jiǎn)化成單層次的委托代理關(guān)系
現代公司制理論以為，現代企業(yè)制度本質(zhì)上是一種契約制度。委托人通過(guò)契約激勵和約束代理人的行為來(lái)最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人與代理人的目標并不能完全一致，要想有效監控代理人的工作，就必然產(chǎn)生代理本錢(qián)，而委托代理的層次是決定代理本錢(qián)的主要因素之一。我國的國有企業(yè)在公司化發(fā)展過(guò)程中，代理結構和層次都是極其復雜的，包括了從中心到地方政府、國有資產(chǎn)治理局、股東會(huì )、董事會(huì )和經(jīng)理層及職工等。這種多層次的代理關(guān)系擴大了信息的不對稱(chēng)，增加了代理本錢(qián)，使得公司治理結構的效率大大降低。按照股東至上邏輯，治理結構的關(guān)鍵在于作為所有者的委托人應如何激勵并約束代理人，因而治理結構就簡(jiǎn)化為單層的委托代理關(guān)系，而事實(shí)上的多層委托代理關(guān)系擴大了信息的不對稱(chēng)，使得監視者實(shí)際上喪失了應具備的兩個(gè)基本條件（監視能力和監視動(dòng)力）。
此外，還存在以下一些題目，現階段的公司治理結構不是建立在科學(xué)的“三權分立”基礎上，而是建立在沒(méi)有監視動(dòng)力和監視能力的政府代理人的監視行為和經(jīng)營(yíng)者無(wú)外在約束的自律行為之上的，這必然為某些政府代理人與經(jīng)營(yíng)者合謀、權力尋租創(chuàng )造了條件；使職工應有的參與決策的權力和監視的權力成為走形式的工具，導致了人力資源的浪費；國有資本與政府權力的結合使經(jīng)營(yíng)者可以隨意損害其他小股東和債權人的利益。
３．摒棄“股東至上”的治理邏輯，遵循既符合我國國情、又順應潮流的共同治理邏輯。鑒戒市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家公司治理結構的優(yōu)點(diǎn)，結合我國國有企業(yè)自身特點(diǎn)，實(shí)現公司治理結構的創(chuàng )新，其核心就是摒棄“股東至上”的邏輯，遵循既符合國情、又順應潮流的“利益相關(guān)者合作”邏輯的共同治理思路。新的治理邏輯夸大：企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視利用其他利益相關(guān)者對經(jīng)營(yíng)者的控制；不僅夸大所有者的權威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。
共同治理結構是在傳統基礎上的創(chuàng )新，與原有的公司治理結構相比，有明顯的優(yōu)點(diǎn)：①共同治理承認改革的現實(shí)背景和條件特征。比如我國職工的就業(yè)剛性和企業(yè)的債務(wù)剛性短期內無(wú)法改變，諸如此類(lèi)的約束條件限制了治理結構的創(chuàng )新空間。而正確的治理思路應該是面對這些題目，把這些約束條件轉化為有用的資源加以利用。如就業(yè)剛性實(shí)在反映了職工對企業(yè)的依靠，而這是確保職工與企業(yè)利益相關(guān)的基礎，反而能調動(dòng)職工積極參與企業(yè)的治理和監視；而債務(wù)剛性能加強銀行等債權人對企業(yè)行為的監控，改變銀行對企業(yè)債務(wù)的軟預算約束狀況；②企業(yè)的本質(zhì)在于它是一種團隊生產(chǎn)或長(cháng)期集合，人力資源和非人力資源相互依靠，團隊成員只有締結長(cháng)期合約，才能確保這種依靠性資源免于受損。而共同治理恰恰有助于保持利益相關(guān)者的長(cháng)期有效的合作；③共同治理結構有助于克服政府“廉價(jià)投票權”的困難。在政府是唯一監視者時(shí)，其“廉價(jià)投票權”題目必然存在，但共同治理引進(jìn)債權人、職工等作為監視人，就可以在一定程度上弱化政府監視失靈的題目。
事實(shí)上，我國在共同治理方面已有諸多實(shí)踐，如在公司董事會(huì )和監事會(huì )中引進(jìn)職工董事和職工監事，我國《公司法》還明確規定監事會(huì )中應有適當比例的公司職工代表；公司決定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重大題目、制定重要的規章制度時(shí)，應當聽(tīng)取公司工會(huì )和職工意見(jiàn)及建立獨立董事制度等。
四、財務(wù)治理目標應隨著(zhù)公司治理結構的而變化
作為賴(lài)以運行的環(huán)境的一個(gè)重要部分，治理結構確定了企業(yè)的目標，并提供了實(shí)現目標和監視運營(yíng)的手段。企業(yè)財務(wù)治理目標服務(wù)于企業(yè)的目標，當然也是由治理結構來(lái)確定。假如看不到公司治理結構的發(fā)展變化，不能適時(shí)調整公司財務(wù)治理目標，整個(gè)財務(wù)運行機制就不可能公道，進(jìn)而到公司治理結構的效率。但企業(yè)財務(wù)治理的目標是追求股東財富最大化還是追求企業(yè)價(jià)值最大化？在這樣一個(gè)根本性上，遵循不同公司治理邏輯，會(huì )形成不同的答案。
１．由“股東至上”的治理邏輯確定了股東財富最大化的財務(wù)治理目標�！肮蓶|至上”的治理邏輯以為，股東在企業(yè)中投進(jìn)了大量的專(zhuān)用性資產(chǎn)并終極承擔了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，因而也應享有企業(yè)的全部剩余收益，即股東持有剩余索取權。因此，在“股東至上”的公司治理結構下，財務(wù)治理目標就是通過(guò)財務(wù)上的公道經(jīng)營(yíng)為股東帶來(lái)財富上的最大化，在股份制經(jīng)濟條件下，股東財富由股東所有的股票數目和股票價(jià)格兩方面因素決定，在股票數目一定，股票價(jià)格達到最高時(shí)，股東財富達到最大，從而使股東財富最大化又演變?yōu)楣善眱r(jià)格最大化。但股東財富最大化的財務(wù)治理目標只夸大股東的利益。
２．股東財富最大化的財務(wù)治理目標違反了“共同治理”的公司治理結構。共同治理的邏輯與股東至上的邏輯的本質(zhì)差異在于公司的目標是為利益相關(guān)者服務(wù)，而不是僅僅追求股東利益的最大化。大量的和事實(shí)證實(shí)，企業(yè)并不是所有者的企業(yè)，而是所有者與其他利益相關(guān)者共同的企業(yè)。各利益相關(guān)者將各種資源投進(jìn)企業(yè)，通過(guò)與其他利益主體之間的長(cháng)期合作以實(shí)現自身利益的最大化，企業(yè)財務(wù)治理目標正是各利益主體實(shí)現各自利益的手段，各利益主體的利益以企業(yè)的財務(wù)治理目標為中介達到平衡，使得企業(yè)獲得長(cháng)期穩定的發(fā)展。
應該指出，企業(yè)價(jià)值同股東財富在性質(zhì)上和數額上都是有差異的，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，包括股票價(jià)值和債權價(jià)值，還應包括人力資源所創(chuàng )造和積累的價(jià)值。在對企業(yè)進(jìn)行評價(jià)時(shí)，看重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤水平，而是企業(yè)潛伏的獲利能力，可見(jiàn)所謂企業(yè)價(jià)值應是“資產(chǎn)負債表”左方資產(chǎn)的價(jià)值，而“股東財富”則相當于“資產(chǎn)負債表”右下方的所有者權益的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值最大化可以用企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)期間預期報酬（或自由現金流量）的折現值之和來(lái)表示，而折現率又與企業(yè)風(fēng)險相適應，因而在風(fēng)險和報酬實(shí)現較好的均衡時(shí)，企業(yè)價(jià)值達到最大。
企業(yè)價(jià)值最大化的財務(wù)治理目標與股東財富最大化相比，同樣考慮了不確定性風(fēng)險和資金的時(shí)間價(jià)值，夸大了風(fēng)險和報酬的均衡，并將風(fēng)險限制在企業(yè)能夠承受的范圍內，而且由于它充分考慮了滿(mǎn)足其他利益相關(guān)者的正當權益，因而具有更豐富的內涵：①營(yíng)造企業(yè)與股東之間的***關(guān)系，努力培養安定性股東；②創(chuàng )造***的工作環(huán)境，培養職工的參與感與認同感；③加強與債權人的聯(lián)系，邀請債權人參與企業(yè)的決策治理，不但可以培養可靠的資金供給者，還能獲得相關(guān)信息上的上風(fēng)。此外，還能重視客戶(hù)利益，講求信譽(yù)，樹(shù)立企業(yè)良好的品牌形象。
從利潤最大化、股東財富最大化到企業(yè)價(jià)值最大化，清楚地向我們展示了推動(dòng)企業(yè)財務(wù)治理目標理論發(fā)展的兩條線(xiàn)索：一是目標理論本身缺陷，這是推動(dòng)理論發(fā)展的內在矛盾；二是企業(yè)制度的基礎，也是公司治理結構的基礎——產(chǎn)權制度及其發(fā)展，這是推動(dòng)其發(fā)展的外在矛盾。由于所有權與經(jīng)營(yíng)權分離產(chǎn)生的代理題目，使得股東價(jià)值與企業(yè)價(jià)值一致性的條件遭到破壞，同時(shí)各產(chǎn)權主體要求利益同等的原則不能否認，而企業(yè)價(jià)值最大化恰恰迎合了這種要求，這是現代企業(yè)制度發(fā)展的必然選擇。?
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