公司財務(wù)與投資者法律保護述評論文

　　摘要：法律與財務(wù)問(wèn)題融合研究是當下理論研究的新型主題，它益于完善財務(wù)系統、理清法律與盈余管理、現金持有、CEO變更等一系列財務(wù)問(wèn)題間的關(guān)系。國內諸多研究結果表明公司財務(wù)與投資者法律保護間存在顯著(zhù)影響關(guān)系，但尚缺乏公司財務(wù)系統細化研究，目前主要聚焦于法律與經(jīng)濟發(fā)展間的宏觀(guān)層面分析，鮮有研究法律與公司財務(wù)諸多細節的微觀(guān)層面分析。本文試圖在歸納、總結現有研究基礎上，提出當下研究的爭議點(diǎn)，并闡明未來(lái)的研究趨勢。

　　關(guān)鍵詞：公司財務(wù)；投資者法律保護；盈余管理

　　隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展的持續推進(jìn)，諸多制度也得到了相應健全，尤其法律制度。將法律制度應用于公司財務(wù)微觀(guān)層面是當下供給側結構性改革的要求，也是企業(yè)獲得內部競爭優(yōu)勢的必然趨勢，國外將之稱(chēng)為“LawandFinance”。該交叉領(lǐng)域在宏觀(guān)層面與微觀(guān)層面呈現出不同的含義，就宏觀(guān)層面而言，這是一種法律制度健全與國家財務(wù)制度完善的互惠行為；就微觀(guān)層面而言，這是一種將法律服務(wù)于公司具體財務(wù)領(lǐng)域的惠利行為，是一種公司公司財務(wù)系統隨著(zhù)國家法律政策變化而變化的動(dòng)態(tài)化過(guò)程。中小投資者是企業(yè)、證券市場(chǎng)籌資活動(dòng)的重要組成部分，其利益是否得到保護直接關(guān)系著(zhù)企業(yè)及證券市場(chǎng)能否獲得持續健康發(fā)展。而法律是保護投資者利益的最重要、最有效的武器。因此，如何使法律更有效的保護投資者利益逐漸成為企業(yè)、證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

　　一、公司財務(wù)問(wèn)題與投資者法律保護間關(guān)系的研究現狀

　　根據現有眾多文獻研究發(fā)現，公司財務(wù)問(wèn)題指標更傾向于運用權益資本成本、盈余管理、現金持有量和股利支付率四個(gè)方面。

　　1。權益資本成本與投資者法律保護。權益資本成本與投資者保護間關(guān)系研究始于LLSV（LaPorta、Loppez—de—Silanes、Shleifer、Visny）四位學(xué)者，他們認為投資者保護與權益資本成本呈現顯著(zhù)負向關(guān)系，即若法律水平越高，那么企業(yè)或證券市場(chǎng)越會(huì )通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，而相對法律水平較低的國家，在法律制度更加完善的國家可以降低內部人對外部投資者的利益侵占，促進(jìn)股票價(jià)格上升。但是上述研究更傾向于數據性驗證，而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補了以上研究的不足，他們認為從供需關(guān)系及資本市場(chǎng)角度考慮，強有力的法律保護可以提升項目收益、降低投資監督成本和集權行為。更多研究者文獻研究發(fā)現，投資者法律保護益于緩解信息不對稱(chēng)問(wèn)題，促進(jìn)股權分散，降低權益資本成本，提高資本收益率。但目前研究結論并不一致，部分學(xué)者提出投資者法律保護是企業(yè)或證券市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，同時(shí)它也會(huì )伴隨著(zhù)管理層的利益主體變動(dòng)。因此，目前關(guān)于權益資本成本與投資者法律保護間關(guān)系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善：一是二者間關(guān)系是否存在一個(gè)情境變量，以調節二者的關(guān)系；二是投資者法律保護是否有度，過(guò)度的投資者法律保護是否會(huì )影響投資效益。

　　2。盈余管理與投資者法律保護。盈余管理是重要的企業(yè)財務(wù)指標之一，諸多文獻研究發(fā)現，投資者法律保護可以有效降低盈余操作，增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面：一是投資者法律保護水平越高，內部人侵占外部投資者利益的違規成本則會(huì )越高，進(jìn)而促進(jìn)內部投資者積極做出尋租行為；二是投資者法律保護水平不高，則會(huì )促使內部人更積極的運用盈余空間進(jìn)行操作。因此，，目前研究關(guān)于二者間關(guān)系均得出相似結論，但仍存在研究不足，例如如何甄別投資者法律保護對不同對象盈余管理的影響差異化效應。

　　3�，F金持有、股利支付率與投資者法律保護�，F金持有、股利支付率與投資者法律保護間的關(guān)系研究是當下研究的熱點(diǎn)課題。首先，就現金持有與投資者法律保護間的關(guān)系而言，部分學(xué)者指出，在投資者法律保護較差的國家，內部進(jìn)行盈余操作的成本越低，而外部投資成本則會(huì )顯著(zhù)升高，這在一定程度上更益于企業(yè)管理者保存其持有的現金，以備未來(lái)進(jìn)行成本較低的融資活動(dòng)。有些學(xué)者針對45個(gè)國家法律保護方面的財務(wù)指標分析發(fā)現，在法律水平較差的國家持有的現金量近似等于法律水平較高國家的2倍，這一方面是因為管理者在尋求融資成本更低的時(shí)間點(diǎn)，另一方面是因為法律不能保證社會(huì )穩定性，管理者更易于增加現金持有量一應對外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性。其次，就股利支付率與投資者法律保護間關(guān)系研究而言，目前主要存在兩種完全相反的模型，且其研究結論卻呈現出高度不一致。一方面是基于結果模型的研究成果，認為股利支付是法律保護的結果之一，有學(xué)者指出法律保護可以促進(jìn)投資者迫使企業(yè)拿出部門(mén)資金進(jìn)行投資回報；另一方面是基于替代模型的研究成果，認為股利支付只是法律保護的替代物，企業(yè)以多支付股利以減少內部人對外部投資者融資利益的侵占，因此得出股利支付與投資者法律保護呈現顯著(zhù)負向關(guān)系。目前研究仍然沒(méi)有統一上述研究結論，或者沒(méi)有進(jìn)行情境區別對待。

　　二、公司財務(wù)問(wèn)題與投資者法律保護間關(guān)系的爭議點(diǎn)

　　1。投資者法律保護評價(jià)指標設計爭議。投資者法律保護指標設計主要存在三方面爭議點(diǎn)：一是不全面，鑒于每個(gè)國家法律體系設計的落腳點(diǎn)是不同的，有些國家將投資者保護納入法律體系設計，而有些國家則沒(méi)有將其納入，因此部分國家、企業(yè)、證券市場(chǎng)需要實(shí)時(shí)完善可以保護投資者利益的法律指標，尤其是新型發(fā)展中國家外部投資者的利益指標。二是投資者保護法律指標來(lái)源不清晰，LLSV研究只是將這種指標局限于高層次的法律范圍，而忽略了部分規章。條例和立法機構決議，例如有些國家法律和證券市場(chǎng)規章間在“一股一票”問(wèn)題上存在截然相反的規定，因此需要著(zhù)重關(guān)注高層法律與基礎條例間的協(xié)調性問(wèn)題。三是指數不合理，LLSV設計的“抗董事指數”只是機械式的涵蓋了六項評價(jià)指標，但是并沒(méi)有分析具體國情，甚至區域情況，因此導致眾多企業(yè)和證券市場(chǎng)的評價(jià)有效性存在很大的差異。

　　2。財務(wù)指標與法律間的關(guān)系爭議點(diǎn)。財務(wù)指標與法律間的關(guān)系爭議點(diǎn)主要體現于兩方面：一是財務(wù)指標與法律間的影響關(guān)系是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系，LLSV認為這種關(guān)系是因果關(guān)系，且法律是因，財務(wù)指標是果，認為法律會(huì )影響企業(yè)財務(wù)決策。但部分學(xué)者提出了相反的研究結果，認為法律保護現象的出現有賴(lài)于企業(yè)財務(wù)發(fā)展到一定水平的結果，原來(lái)傳統企業(yè)中股東比較分散，股東與管理層間的利益沖突較少，還未上升至法律層面，這樣的矛盾就能夠得到解決，但是隨著(zhù)財務(wù)復雜化，股東開(kāi)始集中，管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決，因此法律保護結果出現了。以上是目前因果關(guān)系的主要爭議點(diǎn)，但少數學(xué)者認為二者是相關(guān)關(guān)系，并不存在因果關(guān)系，財務(wù)復雜化并不是必然導致法律水平的提升，而法律完善也不會(huì )必然導致財務(wù)決策水平提高。二者的發(fā)展與健全是由諸多因素造成的，彼此只是其中一種因素而已。二是若財務(wù)指標與法律間的關(guān)系是因果關(guān)系，那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學(xué)者提出法律對財務(wù)指標的影響是間接性的，但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學(xué)者則反對以上結論，主要可以分為兩派，一種是政治金融派，認為政治因素、法律因素均是影響財務(wù)指標的重要因素，其治因素才是最為重要的，是政治因素控制著(zhù)組織結構；另一種是文化金融派，認為投資者法律保護與財務(wù)指標間的關(guān)系討論需要結合具體的文化情境性，不同的文化背景下，二者的關(guān)系是不同的。但理論界始終沒(méi)有形成統一共識，且社會(huì )實(shí)踐證明以上所述均有據可依。

　　三、研究展望

　　1。時(shí)間序列數據的驗證。首先，目前關(guān)于二者關(guān)系研究多聚焦于統計面板數據的驗證，而統計面板數據是一個(gè)單序列數據，指標呈現單一化，且眾多學(xué)者會(huì )采用“普通最小二乘法”進(jìn)行數據處理，但這種橫截面數據直接導致數據源方法偏差問(wèn)題，因此建議后續研究可以考慮在不同時(shí)間點(diǎn)采用不同區域的多源數據驗證研究。其次，目前關(guān)于法律保護與財務(wù)間關(guān)系驗證仍然局限于簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系驗證，忽略了非線(xiàn)性關(guān)系，例如倒U型關(guān)系、波形關(guān)系，因此建議后續研究引入更復雜的關(guān)系研究。三是為了避免法律保護的內生性，盡量采用工具變量法結合法律淵源研究其法律問(wèn)題。2。將法律“落地”。首先，研究法律與其他變量間關(guān)系，不能僅僅將法律聚焦于國家層面，而是更多的聚焦于企業(yè)規章、條例等與實(shí)際管理較為密切的法律層面，且更多的引入不同的情境變量，例如調研對象為企業(yè)時(shí)，情境變量有企業(yè)規模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展時(shí)期、企業(yè)所在區域等；研究證券市場(chǎng)時(shí)，情境變量有市場(chǎng)規模、市場(chǎng)所在國家或地區等。其次，要將法律落實(shí)于具體的企業(yè)中，即采用案例分析，或者多案例分析研究變量間關(guān)系，采用訪(fǎng)談等形式揭示變量間的內在關(guān)系。最后，引入更多的財務(wù)指標，不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現金持有、股利支付等幾個(gè)指標，而要聚焦于財務(wù)績(jì)效、利潤、股權收益等指標。

　　作者：夏侯偉 單位：濟南世茂天城置業(yè)有限公司

　　參考文獻：

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　　[3]于承杰。公司財務(wù)與投資者法律保護分析[J]。財經(jīng)界：學(xué)術(shù)版，2013（15）：205—205。

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