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傳統NPV法的延伸經(jīng)濟論文
【摘要】 長(cháng)期以來(lái),在企業(yè)投資價(jià)值評估中,NPV法一直被認為是一種科學(xué)的決策方法,但隨著(zhù)經(jīng)濟環(huán)境的變化及研究的逐漸深入,NPV法的缺陷逐漸顯現。如何為企業(yè)投資評估找到更為合理的科學(xué)模型是擺在我們面前的一道問(wèn)題。CVA法和決策樹(shù)法秉承了NPV法的精髓,可以克服項目的不確定性帶來(lái)的困擾,并對項目的評估進(jìn)行周期化,在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷。
【關(guān)鍵詞】 NPV;EVA;CVA;決策樹(shù)模型
一、傳統NPV法的基本模型和原理
投資價(jià)值評估方法可分為貼現的(如DCF法)和非貼現的兩種基本方法,從理論上來(lái)說(shuō),DCF法更為科學(xué)。這是因為DCF法有兩個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn):首先,它奉行“現金流至上”的信條,賬面上的利潤并不代表企業(yè)真正創(chuàng )造的財富;其次,它遵循了貨幣時(shí)間價(jià)值、機會(huì )成本、收益與風(fēng)險對稱(chēng)等基本的財務(wù)理念。傳統的NPV法就是DCF法中最基本的一種。
其中:r ——貼現率(機會(huì )成本率,通常用企業(yè)的加權平均資本成本率代替);t ——自由現金流產(chǎn)生當期;FCFt——第t期產(chǎn)生的自由現金流量;n ——項目的經(jīng)濟壽命期;I0——初始投資額。
傳統NPV法的基本原理和步驟為:在一個(gè)投資項目的經(jīng)濟壽命期內,對企業(yè)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生的未來(lái)自由現金流量(FCF)進(jìn)行預測并按一定的貼現率加以折現,然后再減去期初的總投資,就得出這個(gè)項目的凈現值(即NPV)。若NPV為正,說(shuō)明該投資能創(chuàng )造財富,應該采納;反之應該放棄�？梢�(jiàn),NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點(diǎn),而且由于它是個(gè)絕對值指標,具有可加性,因此能夠進(jìn)一步用來(lái)評估一個(gè)項目組甚至一個(gè)公司(看成是多個(gè)項目的組合)在未來(lái)可預見(jiàn)期內的投資價(jià)值,即:各個(gè)項目現金流的NPV之和。因此,相對于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進(jìn)行資本預算和投資決策更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標。
二、傳統NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價(jià)值評估中最科學(xué)最基本的一種方法,但是傳統的NPV法卻存在兩個(gè)很大的缺陷。
缺陷一:它只適于項目投資前的預測評估,無(wú)法在項目開(kāi)始后對項目實(shí)施效果進(jìn)行定期合理的考評。
因為每一期的FCF都會(huì )受到當期凈投資(當期營(yíng)運資本的凈增加+當期資本支出-當期的折舊攤銷(xiāo))的影響,增加投資會(huì )減少當期FCF,反之則會(huì )增加當期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長(cháng)遠價(jià)值受損。所以,單從各期產(chǎn)生的FCF多少來(lái)看,并不能成為衡量項目實(shí)施業(yè)績(jì)的指標,無(wú)法為管理者的后續管理提供真實(shí)信息,甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長(cháng)遠價(jià)值的行為
缺陷二:它假設企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身是確定的。
但事實(shí)上由于各種不確定性的存在,項目未必會(huì )按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運行,從而使得現金流的預測失去依據,進(jìn)而使傳統NPV法的計算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項目本身的風(fēng)險較大時(shí),傳統NPV法顯得蒼白無(wú)力。
三、傳統NPV法的延伸
(一)現金增加值(CVA)法
針對前述傳統NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現金流的角度對項目進(jìn)行事前評估和事后的定期評價(jià),從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實(shí)施業(yè)績(jì)評價(jià)中的缺陷。這個(gè)模型就是“CVA”(現金增加值)法。CVA這個(gè)概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通過(guò)對傳統NPV模型的改造而來(lái)。我們通過(guò)NPV模型與CVA模型之間的轉化來(lái)看看它們之間的關(guān)系,并對CVA基本框架有個(gè)初步了解:
上述模型中需要說(shuō)明的地方:1.前文中已經(jīng)出現過(guò)的指標含義在這里不再贅述,其他指標的含義將在正文中加以說(shuō)明。2.上述模型中標有☆和的參數在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來(lái)描述的,在這里筆者將它們作了調整,以便與前文中的NPV模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出,項目現金流的NPV值就是CVA的PV值(折現值)。CVA模型與傳統NPV模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個(gè)新的參數FCFDt,它表示企業(yè)第t期的現金流需求量。從模型中可以看出,各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務(wù)內涵來(lái)看,(若按年考察)FCFD就是指使得項目現金流的NPV值為零時(shí)的預期每年現金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個(gè)年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下,FCFDt就近似于一個(gè)固定增長(cháng)模型,我們可以先通過(guò)固定增長(cháng)模型推導出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因為:
其中:等式右邊第一項表示在現金流永續增長(cháng)假設下的現金流現值,第二項表示從第n+1期開(kāi)始直至無(wú)窮期的現金流的現值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經(jīng)濟壽命期內)的現金流現值,而根據FCFD的定義,這個(gè)值應該等于初始投資資本額I0。
所以:
從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
對FCFD的涵義和計算有了基本了解后,我們再來(lái)分析CVA的財務(wù)內涵。從模型中可見(jiàn),CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產(chǎn)生的現金流在滿(mǎn)足了必要的現金流需求后的剩余額,是一種剩余現金流的概念,因而稱(chēng)為現金增加值。這在理念上與EVA指標類(lèi)似,是對資本機會(huì )成本的考慮,因此也擁有和EVA 同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來(lái)看,用CVA評價(jià)比直接用FCF具有更好的價(jià)值相關(guān)性。而且CVA也是一個(gè)絕對值指標,與NPV一樣具有可加性,符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現金流的概念,它符合NPV對現金流最大程度的關(guān)注,更好地繼承了NPV的本質(zhì),即CVA法在彌補傳統NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA 法。
因此,我們既能通過(guò)對CVA的事先測定估算出項目現金流的凈現值,又能在項目實(shí)際執行過(guò)程中按期計算CVA 指標,從而使項目NPV值的評估達到周期化,有利于管理者在后續投資管理中及時(shí)獲得該項目信息的反饋,并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制(或放棄或修正或擴大投資等),以最大程度地為企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值。由此可見(jiàn),CVA模型能夠在繼承傳統NPV法本質(zhì)的基礎上較好地彌補傳統NPV法前述的第一大缺陷,從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價(jià)的始終。
(二)實(shí)物期權(Real Options)和決策樹(shù)模型(Decision Trees)
下面,我們再來(lái)看看如何克服傳統NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統NPV模型的假設條件是企業(yè)環(huán)境是確定的,因此項目將按可預見(jiàn)的軌跡運行,從而能據此預測出項目經(jīng)濟壽命期內產(chǎn)生的現金流量,再折現求得凈現金值。但事實(shí)上,企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業(yè)也就擁有了應時(shí)而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來(lái)的選擇權,一方面使得對未來(lái)現金流的預測顯得比較困難;
另一方面,即使能預測出未來(lái)現金流,按傳統方法來(lái)評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價(jià)值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價(jià)值的,一般把它稱(chēng)為“實(shí)物期權”。在項目投資評估中,我們常常會(huì )忽視這種期權的價(jià)值。當然,對實(shí)物期權的識別并非在本文討論的范圍之內,但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對投資項目進(jìn)行評估時(shí)必須要始終思考這樣一個(gè)問(wèn)題,即:該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價(jià)值,但是用傳統NPV法顯然無(wú)法反映這種“實(shí)
物期權”的價(jià)值,所以需要找出一種能將實(shí)物期權價(jià)值同時(shí)反映出來(lái)的新模型,于是筆者想到了“決策樹(shù)模型”。用決策樹(shù)法來(lái)計算項目的價(jià)值仍然是按NPV法的思路來(lái)做的,只不過(guò)它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為,并據此預測未來(lái)現金流,并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數,然后將現金流折現并乘以相應的權數,最后再減去初始投資資本。因而決策樹(shù)法的本質(zhì)仍是NPV法,但比傳統NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環(huán)境下項目的評估。
四、結束語(yǔ)
在競爭激烈、價(jià)值管理日益成為時(shí)代特征的今天,投資項目評估決策對于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來(lái)越得到顯現,以現金流折現為顯著(zhù)特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的,但是傳統NPV法在對項目實(shí)施后的控制評價(jià)以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認為,需要對傳統的NPV法加以延伸,在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數,優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹(shù)法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷,在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹(shù)法相結合,對項目的不確定性保持充分的意識,并對項目的評估進(jìn)行周期化,從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
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