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解釋大股東“隧道挖掘”的經(jīng)濟學(xué)
[摘 要]在股權相對集中的情況下，公司中的主要利益沖突己由股東與經(jīng)理之間的矛盾轉變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的利益沖突。“隧道挖掘”形象地描述了大股東對小股東的利益侵害行為及其性質(zhì)。大股東通過(guò)非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現金股利、股價(jià)操縱等方式來(lái)攫取控制權收益。有必要加強對大股東“隧道挖掘”進(jìn)行監管。[關(guān)鍵詞]大股東 隧道挖掘
“隧道挖掘”即“Tunneling”，是Johnson、La Porta，Lapez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個(gè)概念。原意指通過(guò)地下通道轉移資產(chǎn)行為。JLLS把它理解為企業(yè)的控制者從企業(yè)轉移資產(chǎn)和利潤到自己手中的各種合法的或者非法的行為，這種行為通常是大股東對中小股東利益的侵犯。
La Porta等(l999，2002)指出，在大多數國家的大公司中，最主要的代理問(wèn)題已不是Jensen和Meckling(1976)所證明的股東和經(jīng)理的沖突，而是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值，是一種更加嚴重的代理問(wèn)題。于是，20世紀90年代以來(lái)，公司治理中委托代理問(wèn)題的焦點(diǎn)開(kāi)始轉移到大股東小股東這一代理關(guān)系上來(lái)。
一、大股東“隧道挖掘”與代理理論的新發(fā)展
基于股東經(jīng)理利益沖突的代理理論是傳統代理理論的焦點(diǎn)，它關(guān)注股權高度分散下股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問(wèn)題，目的在于尋找一套激勵兼容的制度安排，以實(shí)現股東利益最大化。然而，在現實(shí)中，企業(yè)可能存在多元利益主體，從而代理問(wèn)題的類(lèi)型又有所不同。實(shí)際經(jīng)驗告訴我們，所有者之間并不是無(wú)差異的，股東有大小之分，他們在企業(yè)中的地位、與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系、所擁有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股東可能憑借其在投票權上的優(yōu)勢以犧牲其他股東和債權人權益的方式來(lái)攫取比所持股份相應的資本收益更大的額外收益。在這種情況下，代理問(wèn)題研究的視角就應加入對所有者機會(huì )主義傾向和相應的公司治理機制設計的研究。
大股東普遍存在的事實(shí)，使得原有股權分散情況下管理層與股東之間的代理問(wèn)題似乎得到了解決。因為在股權分散的情況下，任何一個(gè)股東依其股份從公司所能分配到的收益，都可能不足以補償其為監督經(jīng)理行為而支付的成本，從而“搭便車(chē)”是一種理性的選擇。于是，經(jīng)理便可以相對無(wú)約束地從事自利行為。在存在大股東的情況下，上述情形就會(huì )發(fā)生變化。大股東有動(dòng)力去收集信息并監督經(jīng)理行為，因此避免了傳統的“搭便車(chē)”問(wèn)題；同時(shí)，大股東也有足夠的投票控制權對經(jīng)理施加壓力，甚至可以通過(guò)代理權爭奪或接管來(lái)替換經(jīng)理人，因此，大股東在公司治理中發(fā)揮積極作用。
關(guān)于大股東進(jìn)行“隧道挖掘”、侵害小股東利益問(wèn)題的研究，是從20世紀80年代初出現的對公司控制權溢價(jià)的研究中發(fā)展而來(lái)的。由于股權分散、股東“搭便車(chē)”而導致控制權落入經(jīng)理之手，經(jīng)理必然會(huì )利用控制權進(jìn)行營(yíng)私，從而證實(shí)控制權是有價(jià)值的。很多研究也證明了這一點(diǎn)，但是，越來(lái)越多的研究發(fā)現絕大多數國家的公司股權結構是以股權的相對集中為主流模式，而并非以往探討的股權分散模式。在大股東普遍存在、特別是在大股東可以控制公司的經(jīng)理層和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的情況下，經(jīng)濟學(xué)家們自然地將公司的控制權與大股東聯(lián)系起來(lái)。一旦股權集中在少數控股股東手中，就會(huì )產(chǎn)生控制權收益，這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，在這樣的股權控制下，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業(yè)中去，即大股東“隧道挖掘”(Johnson等，2000)。這樣一來(lái)，股東與經(jīng)理的沖突及其代理問(wèn)題被隱匿了，而大股東與中小股東之間的利益沖突則變得鮮明而突兀起來(lái)，由此關(guān)于這一問(wèn)題的研究也隨之而來(lái)。
二、大股東控制的效率及“隧道挖掘”行為研究
現代金融理論認為投資者可以通過(guò)分散化的投資組合來(lái)分散風(fēng)險，既然如此，為什么會(huì )有一些股東甘愿承擔風(fēng)險而集中持有大額股份呢？這主要受兩個(gè)因素的推動(dòng):一是控制權的共享收益，二是控制權的私人收益�？刂茩喙蚕硎找娴漠a(chǎn)生是因為大宗股權所帶來(lái)的決策權利與財富效應的搭配能導致卓越的管理或監督。Shleifer和Vishny(1986)證明了控制權共享收益的存在，首先，大股東或他們的代表通常擔任公司的董事或經(jīng)理，這使得他們能夠直接影響管理層決策。其次，有證據表明大宗股權的形成與異常的股票價(jià)格上漲相關(guān)。
大股東同樣有動(dòng)力使用投票權力來(lái)消耗公司資源或者獨占小股東無(wú)法分享的收益，這些就是控制權的私人收益。這些收益可能是金錢(qián)上的，例如擔任管理者的個(gè)人大股東所獲得的高額薪水，也可能是非金錢(qián)的，例如大股東獲得的生產(chǎn)上的協(xié)同效應。
大股東“隧道挖掘”是現代公司中存在的普遍現象，不僅存在于發(fā)展中國家的股票市場(chǎng)，而且存在于歐美發(fā)達的證券市場(chǎng)，即使是資本市場(chǎng)監管最為嚴厲、信息披露較完善的市場(chǎng)，也可能出現少數利益群體利用“隧道挖掘”來(lái)?yè)p害中小投資者利益的行為。不過(guò)，在新興市場(chǎng)上，這類(lèi)問(wèn)題尤其嚴重。在缺乏投資者保護的國家，公司股權往往比較集中；大股東對公司的掏空行為更加嚴重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的侵占行為并給外部投資者提供保護。同時(shí)，在法律保護較弱的國家，如果股權高度分散，外部投資者的權益則更容易為內部人所侵害，從而更沒(méi)有保障。
在我國，唐宗明和蔣位(2002)的研究表明，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。我國的家族控股股東和其他國家一樣，也通過(guò)對投票權與現金流量權進(jìn)行分離來(lái)侵害小股東的利益。上市公司的股權安排對大股東的資金占用行為具有重要影響。余明桂等人的研究發(fā)現，我國控股股東還通過(guò)盈余管理來(lái)攫取控制權收益。在我國，當上市公司股權高度集中的時(shí)候，股利政策主要受控股大股東的利益侵占動(dòng)機驅使，上市公司的現金股利是控股股東轉移利益的工具。
三、大股東“隧道挖掘”與公司治理的關(guān)系研究
關(guān)于“隧道挖掘”與公司治理的關(guān)系研究，除了股權結構外，國外的文獻還從董事會(huì )特征和激勵機制等方面進(jìn)行。Warfield提出，當管理層持股數增多時(shí)會(huì )降低代理成本，從而減少盈余操縱的可能性。在董事會(huì )特征與“隧道挖掘”行為的關(guān)系方面， Fama與Jensen認為董事會(huì )構成會(huì )對董事會(huì )監控職能產(chǎn)生重要影響，如果經(jīng)理層在董事會(huì )中占主導地位，經(jīng)理層可能利用其信息優(yōu)勢做出不利于中小股東的決策，從而導致股東財富的損失，而外部董事的引入可解決這一問(wèn)題。非執行董事比例較高的公司發(fā)生盈余管理的可能性較低。外部董事能夠抑制公司的盈余管理行為，董事會(huì )規模與盈余管理負相關(guān)。
國內這方面的研究也逐漸增多。劉立國等人提出，法人股比例、執行董事比例和內部人控制度越高，流通股比例越低，則公司發(fā)生盈余管理的可能性就越大。據此他們認為，中國上市公司的股權結構不合理，國有股比例過(guò)高，流通股比例過(guò)低，董事會(huì )被內部人控制等治理缺陷是造成公司會(huì )計信息失真的根源，所以要解決上市公司的會(huì )計信息失真問(wèn)題，應該從完善公司治理入手。饒靜(2005)的實(shí)證結果顯示，非控股大股東持股比例和獨立董事比例的增加能在一定程度上抑制控股股東資金占用行為。所有權與控制權的分離程度與控股股東的的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、關(guān)聯(lián)勞務(wù)和資金占用等“隧道挖掘”行為顯著(zhù)正相關(guān)；而且，當上市公司的董事長(cháng)或總經(jīng)理是否由控股公司派出也與 “隧道挖掘”顯著(zhù)正相關(guān)；獨立董事對控股股東“隧道挖掘”的抑制作用并不明顯；在股權結構方面，其他大股東的持股比例與“隧道挖掘”顯著(zhù)負相關(guān)，顯示出股權制衡度對控股股東掏空行為有明顯的影響。
綜合國內外現有的研究，目前對公司治理因素與各種“隧道挖掘”方式關(guān)系的研究比較一致的觀(guān)點(diǎn)是:董事會(huì )中執行董事比例偏高的公司更傾向于發(fā)生 “隧道挖掘”，而提高外部董事比例有利于抑制這種現象；非控股大股東也對控股股東的挖掘行為有一定的制約作用。但對中國上市公司而言，實(shí)證檢驗的結果并不一致。
四、評述
隨著(zhù)投資者利益保護問(wèn)題受到市場(chǎng)越來(lái)越強烈的關(guān)注，如何對大股東“隧道挖掘”行為進(jìn)行有效治理和監管已經(jīng)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。目前己有的理論模型和實(shí)證檢驗均取得了豐富的成果，同時(shí)人們還就“隧道挖掘”的行為特征進(jìn)行了較為全面細致的研究，為我們更深刻地理解“隧道挖掘”行為以及如何實(shí)行更有效的監管措施、切實(shí)保護中小投資者利益等提供了有力的支持。但是至少在三個(gè)方面，還需要做進(jìn)一步的思考、分析和探討:
第一，關(guān)于“隧道挖掘”的本質(zhì)屬性問(wèn)題。人們已經(jīng)意識到“隧道挖掘”的嚴重危害性，如侵害普通投資者利益、擾亂市場(chǎng)價(jià)格等，屬于違法違規行為。但是從理論上而言，尚未能深刻意識到:“隧道挖掘”本質(zhì)上是一種非公平交易行為，大股東通過(guò)“隧道挖掘”可以獲得控制權私人收益，而小股東需要對這部分收益付出成本。
第二，“隧道挖掘”與大股東之間的關(guān)系。盡管人們已經(jīng)意識到，對上市公司具有控制性影響的大股東是“隧道挖掘”的重要參與主體之一，但是研究大股東“隧道挖掘”行為的文獻并不是很多。事實(shí)上，無(wú)論是為了直接從上市公司轉移資源還是從二級市場(chǎng)獲得收益，“隧道挖掘”者都需要持有相當數量和比例的股票。因此，天然具有持股、信息等優(yōu)勢的大股東對上市公司具有控制性影響。
第三，“隧道挖掘”與公司監管的密切關(guān)系。在現實(shí)中“隧道挖掘”往往以混合型出現，即同時(shí)存在非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現金股利、股價(jià)操縱等方式，尤其是在中國股市，伴隨著(zhù)“隧道挖掘”，經(jīng)常出現上市公司配合大股東進(jìn)行信息操縱和題材操縱的現象，少數上市公司在“隧道挖掘”者控制下甚至不借冒法律風(fēng)險進(jìn)行盈余操縱，欺詐誘騙投資者。因此，從公司監管角度來(lái)遏制“隧道挖掘”應當成為一個(gè)不可忽視的方面。但是現有文獻對此涉及甚少。
參考文獻
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