后股權分置時(shí)期公司財務(wù)行為展望

我國證券市場(chǎng)的股權分置改革有望今年年內基本完成 ，標志著(zhù)長(cháng)期以來(lái)困擾我國證券市場(chǎng)的制度性矛盾將徹底消除，證券市場(chǎng)將進(jìn)入后股權分置時(shí)期。同時(shí)，新修訂的《公司法》、《證券法》于2006年1月1日施行。上市公司財務(wù)決策和行為將處于回歸正常的股權文化和逐步健全的治理環(huán)境中，公司財務(wù)與會(huì )計與實(shí)踐都將面臨一系列革新。　　一、證券市場(chǎng)的定價(jià)功能和權益估值恢復本來(lái)面目　　股權分置環(huán)境下，流通股與非流通股的定價(jià)基礎、價(jià)格形成機制均不相同，嚴重扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機制，制約了證券市場(chǎng)資源配置功能。股權分置改革徹底終結了流通股與非流通股的二元股價(jià)格局。消除了制度性缺陷的證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)恢復本來(lái)面目，在實(shí)現價(jià)格發(fā)現功能方面將呈現以下幾個(gè)特征：（1）各種類(lèi)型股票（國有股、法人股、人股）獲得統一的價(jià)值標尺，非流通股凈資產(chǎn)定價(jià)底線(xiàn)、流通股的虛市盈率、新股發(fā)行的價(jià)格管制等多種混亂的定價(jià)模式并存的情況將不復存在。（2）證券公開(kāi)發(fā)行（首次公開(kāi)發(fā)行、配股、增發(fā)等）定價(jià)采納市場(chǎng)化機制，發(fā)行價(jià)格能夠反映公司投資價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系，證券公開(kāi)發(fā)行失敗將成為可能。（3）并購定價(jià)具備了市場(chǎng)基礎，二級市場(chǎng)舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場(chǎng)外轉讓逐步退出舞臺。（4）證券市場(chǎng)估值體系與國際市場(chǎng)具備可比性，國際通用的估值，例如未來(lái)現金流折現法、可比公司市場(chǎng)指標（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價(jià)值調整法等，將獲得廣泛認同和運用。　　二、上市公司財務(wù)決策和會(huì )計行為初步具備良好的治理環(huán)境　　近些年我國會(huì )計、審計等方面的準則、制度建設取得長(cháng)足進(jìn)步，但與此同時(shí)，財務(wù)造假屢禁不止、會(huì )計丑聞屢見(jiàn)不鮮。究其原因，在于公司治理結構不佳、外部約束機制缺失，我國證券市場(chǎng)尚缺乏一套培育和維護公司正常財務(wù)決策與規范會(huì )計運作的支撐系統。2005年10月27日，新修訂的《公司法》、《證券法》獲得審議通過(guò)，并于2006年1月1日起開(kāi)始施行。兩部的修訂出臺，標志著(zhù)我國證券市場(chǎng)法制建設邁入一個(gè)新的歷史階段。修訂后的兩法為改善上市公司治理結構提供了堅實(shí)的法律依據和制度保障。具體體現在如下幾個(gè)方面：　　1、規范、健全上市公司“三會(huì )”運作，制約“一言堂”、防止“花瓶董事”現象。具體規定包括：（1）突出董事會(huì )集體決策作用，約束董事長(cháng)個(gè)人行為；（2）改進(jìn)股東大會(huì )和董事會(huì )召集程序；（3）明確上市公司設立獨立董事的規定；（4）強化監事會(huì )地位；（5）引入累計投票制度�！　�2、約束控股股東、實(shí)際控制人行為。多項案例和實(shí)證研究表明，要從根源上規范上市公司治理結構、財務(wù)決策和會(huì )計行為，必須規范和約束其控股股東或實(shí)際控制人行為。新法規定：（1）規范控股股東行為，禁止控制權濫用；（2）明確實(shí)際控制人概念，約束公司的關(guān)鍵控制人的行為；（3）引入公司法人人格否認制度，規定公司股東對公司債務(wù)承擔連帶責任的情形；（4）嚴格規范關(guān)聯(lián)交易、遏制違規擔保、禁止侵占上市公司資金�！　�3、強化公司董事、監事、高級管理人員對財務(wù)信息披露的責任。針對財務(wù)信息失真，新法引入上市公司董事、高管對公司定期報告簽署書(shū)面確認意見(jiàn)的制度，要求上市公司董事、監事、高級管理人員應當保證上市公司所披露信息的真實(shí)、準確、完整，并加重其在虛假陳述中的賠償責任�！　�4、加強投資者權益保護，強化公司行為的外部約束。兩法修訂強調了對投資者特別是中小投資者合法權益保護，補充和完善了相應的制度：（1）建立了包括股東直接訴訟和股東代表訴訟在內的較為完善的投資者（股東）權益司法救濟機制；（2）擴大內幕交易、操縱證券市場(chǎng)、編造、傳播虛假信息、欺詐等行為的認定范圍；（3）增加、細化有關(guān)股東實(shí)體權利的規定，包括有關(guān)股東知情權、股東大會(huì )召集權、提案權、質(zhì)詢(xún)權、異議股東股份收買(mǎi)請求權等股東權利的規定，以保障股東能夠充分行使其權利。　　三、公司盈余管理、利潤操縱等造假行為從源頭上得以遏制　　我國從2001年初開(kāi)始試行證券發(fā)行核準制，與過(guò)去的額度制相比朝市場(chǎng)化的方向大大進(jìn)步。但在股權分置、市場(chǎng)供求不平衡、投資者隊伍尚不專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)階段，監管部門(mén)在一定程度上仍擔當起通過(guò)財務(wù)指標遴選優(yōu)質(zhì)上市公司，通過(guò)實(shí)質(zhì)審核引導資源配置的角色。這種行政手段替代市場(chǎng)機制的環(huán)境下，公司為了符合發(fā)行上市的硬性規定，往往圍繞凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標進(jìn)行盈余管理或利潤操縱，甚至不惜造假。不少案例和實(shí)證研究表明，公司發(fā)行籌資后隨即“變臉”、年報業(yè)績(jì)的“10%”、“6%”資格線(xiàn)現象、募集資金頻繁變更等，都與公司通過(guò)證券市場(chǎng)融資的動(dòng)機驅使相關(guān)�！　」蓹喾种酶母锖托路ǖ膶�(shí)施，為證券發(fā)行市場(chǎng)化奠定了正常的市場(chǎng)基礎，標志著(zhù)發(fā)行、上市制度正式步入市場(chǎng)化、法制化的軌道，具體表現在：（1）新法確立了證券發(fā)行的核準制的法律地位，明確發(fā)行保薦制度，并將上市審核權轉為交易所，為適合我國國情的發(fā)行上市制度確立了法律基礎。（2）新法取消了對于發(fā)行新股公司在盈利、融資間隔期等方面過(guò)于具體、剛性的限制，代之以富有彈性的規定，突出了對持續盈利能力的要求。同時(shí)賦予監管部門(mén)根據實(shí)際情況增設發(fā)行條件的權力。監管部門(mén)將根據新法的精神，放寬對單一利潤指標的剛性規定，增加對現金流量等反映持續盈利能力的數據的重視程度。同時(shí)，建立預披露制度，并增加對募集資金使用的限制性規定，為市場(chǎng)監督和事后懲戒提供法律便利。（3）新法降低了股份上市門(mén)檻，將公司股本總額的條件由五千萬(wàn)元降低到三千萬(wàn)元，并刪除開(kāi)業(yè)三年以上且連續三年盈利的規定，以滿(mǎn)足不同的融資需求。從而標志著(zhù)曾經(jīng)盛行的通過(guò)剝離重組和編報模擬報表滿(mǎn)足連續三年盈利的財務(wù)游戲將銷(xiāo)聲匿跡�！　∮纱丝梢�(jiàn)，在股權分置改革完成和兩法實(shí)施的背景下，發(fā)行制度將更加規范透明，上市制度將更富彈性，我國證券市場(chǎng)在方便優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內發(fā)行上市，發(fā)揮市場(chǎng)化資源配置功能，遏制公司不正當會(huì )計行為的利益驅動(dòng)等方面具備了良好的制度環(huán)境。　　四、并購市場(chǎng)從財務(wù)重組導向到戰略整合模式轉變　　并購重組是通過(guò)資本市場(chǎng)迅速做優(yōu)做強的重要實(shí)現方式，但在我國資本市場(chǎng)尚未成熟的階段，并購行為受到扭曲的成份較大，微觀(guān)和宏觀(guān)效益不甚樂(lè )觀(guān)。主要表現在：（1）由于2/3股權不流通，控制權之爭奪存在天然屏障，并購尚未成為約束公司管理者行為的外部治理手段。（2）以買(mǎi)殼上市、再融資、避免摘牌為動(dòng)機的并購尚占主導地位，報表性重組和追求短期效益仍然盛行。（3）由于制度缺陷和障礙，資本市場(chǎng)未能給大規模并購提供有力支持。盡管出現了TCL吸收合并和整體上市、寶鋼、武鋼定向增發(fā)和整體上市、第一百貨和華聯(lián)商廈換股合并、復星系要約收購南鋼股份等案例，但通過(guò)并購市場(chǎng)做優(yōu)做強尚屬特例。（4）一些民營(yíng)資本通過(guò)并購實(shí)現短時(shí)間大規模擴張（時(shí)稱(chēng)“造系”運動(dòng)），但運營(yíng)手段慣用盈余管理、資金騰挪和股價(jià)操縱，最終陷入資金鏈困局而崩落，“德隆系”、“格林科爾系”等都是前車(chē)之鑒。（5）部分國有公司通過(guò)場(chǎng)外轉讓非流通股的方式實(shí)施管理層收購，但交易價(jià)格、交易機制、資金來(lái)源等方面違規或走在法律邊緣，國有資產(chǎn)流失較嚴重。（6）外資涉足、資源等行業(yè)的并購風(fēng)起云涌，但在優(yōu)化公司股權結構、輸入優(yōu)秀管理機制的作用尚未顯現，對于國家金融主導權、民族企業(yè)發(fā)展、生態(tài)資源保護等構成潛在或現實(shí)的威脅卻不容忽視�！　」蓹喾种酶母锖蛢煞ǖ男抻�，為并購市場(chǎng)創(chuàng )造了良好的制度和法律平臺，上市公司并購進(jìn)入新的時(shí)期，將呈現以下特征：（1）隨著(zhù)非流通股按照股改設定程序逐步在證券交易場(chǎng)所掛牌交易，舉牌和要約收購將取代非流通股場(chǎng)外轉讓。圍繞價(jià)值低估公司的控制權之爭將引領(lǐng)并購潮流，并購成為公司治理外部環(huán)境的有效組成部分。（2）新《公司法》實(shí)施后，上市公司收購管理辦法相應修訂，為上市公司并購重組提供多種市場(chǎng)化的支付手段和創(chuàng )新方式。通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行收購、吸收合并將催生大型收購案例。（3）有關(guān)并購新規對實(shí)際控制人、一致行動(dòng)人的界定更加清晰，信息披露更加嚴格，監督執行力度更加到位，將促進(jìn)并購行為成為陽(yáng)光下的交易。（4）并購創(chuàng )新與解決歷史遺留問(wèn)題相結合，政策上鼓勵定向回購與解決大股東資金占用、剝離不良資產(chǎn)相結合的試點(diǎn)，推動(dòng)在存量上盤(pán)活績(jì)差公司，優(yōu)化資源配置。（5）有關(guān)方面對待外資并購將采取更理性的態(tài)度和妥善的監管，為防止外資并購的副作用，在防止經(jīng)濟主導權旁落、資本市場(chǎng)外包、生態(tài)資源消耗、內資企業(yè)被遏制發(fā)展等方面構筑起安全的屏障。　　五、公司財務(wù)決策走出非正常市場(chǎng)條件下的誤區和悖論　　1、公司融資決策，糾正“融資偏好逆序”　　國外對上市公司融資偏好的和實(shí)證表明，公司對融資方式的選擇通常存在一定的偏好順序，即首先使用內部自有資金作為投資項目，其次考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才選擇股權融資。但我國股權分置的證券市場(chǎng)環(huán)境中，融資偏好與成熟市場(chǎng)相比呈現倒置。其原因出于：（1）非流通股東具有比流通股東低得多的出資成本 ，非流通股股東通過(guò)IPO和不斷增發(fā)、配股，能夠充分享受股票市場(chǎng)的高額溢價(jià)，方便快捷地獲得凈資產(chǎn)增值。股權融資被大股東視為成本低廉的融資方式，甚至圈錢(qián)工具。（2）支付股息作為股權融資的主要成本約束力量并不顯著(zhù)。具體表現為：①在一股獨大或關(guān)鍵人控制的公司治理結構下，股利政策由大股東或實(shí)際控制人掌控，往往采取送紅股等替代方式，實(shí)際派息率較低；②流通股東由于較高持股成本和稅收原因（對紅利征收20%所得稅），也傾向于低現金股利的分配政策；③支付股利缺乏有效的外部約束，與銀行貸款相比，股權融資不必受到還本付息的預算硬約束，而在股權分置格局下，大股東及上市公司關(guān)鍵人的利益與股價(jià)脫鉤，小股東用腳投票難以發(fā)揮約束作用；（3）債券市場(chǎng)不發(fā)達，公司債券占債券市場(chǎng)比重極低 ，公司債券融資的渠道不暢，也在客觀(guān)上助長(cháng)公司的股權融資傾向�！　‰S著(zhù)股權分置改革完成、機構投資者隊伍進(jìn)一步擴大、公司債券市場(chǎng)發(fā)展擴大，上市公司必將真正斟酌股權融資和內部融資之優(yōu)劣急緩。運用財務(wù)理論改善資本結構，借用財務(wù)杠桿實(shí)現公司價(jià)值最大化將成為上市公司財務(wù)管理的重要。　　2、公司股利政策，擺脫現金股利悖論　　我國上市公司股利分配一直存在一種異象，即不分配或少分配的（俗稱(chēng)“鐵公雞”、“毛毛雨”）與巨額分配甚至超額分配共存。一方面，非流通股東（尤其控股股東）從上市公司獲取現金回報的途徑，傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔保等非正常渠道，而不愿通過(guò)與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面，那些擬再融資的公司或實(shí)施完畢管理層收購的公司卻愿意大比例分紅派現，將現金收入囊中。無(wú)論少分配還是多分配現金股利，都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權益的方式，因而稱(chēng)之為“現金股利悖論”�！　」蓹喾种酶母锿瓿珊�，原非流通股股東的利益與股價(jià)獲得關(guān)聯(lián)，大股東以及上市公司的行為受到來(lái)自流通股市場(chǎng)的約束，為公司股利決策正�；�奠定了制度性基礎。同時(shí)，隨著(zhù)兩法修改帶來(lái)的公司治理環(huán)境改善，機構投資者隊伍的發(fā)展壯大，將促使公司股利政策走出悖論，提升到以公司價(jià)值最大化為目標上來(lái)。

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