上市公司資本結構行業(yè)差異分析

【論文關(guān)鍵詞】資本結構 行業(yè)特征 面板數據　　【論文摘要】本文基于我國10個(gè)行業(yè)上市公司連續5年的面板數據分行業(yè)建立的動(dòng)態(tài)調整模型。研究發(fā)現:我國上市公司的資本結構存在顯著(zhù)的行業(yè)差異;資本結構影響因素對不同行業(yè)的影響力的大小和方向也存在很大差異;同時(shí)各行業(yè)受宏觀(guān)經(jīng)濟因素的影響,資本結構的調整成本和資本結構的適宜度也各不相同�！　”疚倪\用面板數據構建了我國上市公司分行業(yè)資本結構動(dòng)態(tài)調整模型,通過(guò)對多個(gè)行業(yè)上市公司連續五年數據的分析,試圖對我國上市公司資本結構行業(yè)差異進(jìn)行較全面的分析,并對產(chǎn)生這些差異的原因進(jìn)行解釋�！　∫�、模型變量與動(dòng)態(tài)調整模型　　1.模型變量的選取。本文選擇了與行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)緊密相關(guān)的盈利能力、公司規模、成長(cháng)性、資產(chǎn)可抵押性、非債務(wù)稅盾和收益波動(dòng)性等指標作為影響公司資本結構的因素納入動(dòng)態(tài)調整模型,指標代碼及計算方法見(jiàn)表1:　　　　　　　　　　　　對于資本結構的度量,學(xué)術(shù)界普遍采用三種方式:總負債/總資產(chǎn),總負債/股東權益,長(cháng)期負債/總資產(chǎn)。本文采用總負債/總資產(chǎn)(DEBT)來(lái)衡量企業(yè)的資本結構。由于采用市場(chǎng)價(jià)值計算企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值存在較大困難,本文的DEBT指標采用賬面價(jià)值計算�！　�2.動(dòng)態(tài)調整模型。以上分析表明企業(yè)的最優(yōu)資本結構是由多個(gè)因素綜合作用的結果,因此最優(yōu)資本結構可以表示為:　　DEBT*it=β0 β1PR Oit β2SIZEit β3GR OWit β4TANGit β5NDTSit β6INVAit εit(1)　　然而,由于企業(yè)在調整資本結構時(shí)存在調整成本,并不是將資本結構調整到最優(yōu)值,而是遵循一個(gè)動(dòng)態(tài)目標并運用如下調整模型:　　DEBTit-DEBTit-1=δ(-DEBTit-1)(2)　　其中: DEBT*it表示公司第t期的最優(yōu)資本結構;DEBTit和DEBTit-1分別為第t年和t-1年的實(shí)際資本結構;系數δ用來(lái)度量資本結構的調整成本,δ越小,表明企業(yè)承擔的調整成本越高。將式(2)調整為DEBTit的函數再代入式(1),并加入時(shí)間固定效應變量Tt和個(gè)體特定效應控制變量μt,以控制與公司個(gè)體相關(guān)但未被模型包含的其他資本結構影響因素,最終建立資本結構動(dòng)態(tài)調整模型如下:DEBTit=β0 β1PROit β2SIZEit β3GROWit β4TANGit β5NDTSit β6INVAit (1-δ)DEBTit-1 Tt μt εit(3)　　模型中Tt表示時(shí)間固定效應變量,可以理解為宏觀(guān)經(jīng)濟因素變動(dòng)對資本結構調整的影響;εit為未被觀(guān)察到的隨時(shí)間和截面個(gè)體同時(shí)變化的剩余誤差項。本文所采用的模型與肖作平(2004)和王皓、趙俊(2004)所采用模型的原理基本一致。因同行業(yè)企業(yè)一般具有大致相同的特征,因此模型中并未包含企業(yè)特征效應變量�！　《�、樣本的確定及數據來(lái)源　　本文采用的行業(yè)分類(lèi)標準為證監會(huì )2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》,即13個(gè)行業(yè)大類(lèi),各行業(yè)大類(lèi)下進(jìn)一步分行業(yè)門(mén)類(lèi)。本文同時(shí)對制造業(yè)下的各行業(yè)門(mén)類(lèi)也分別進(jìn)行分析,以考察相似行業(yè)的資本結構差異情況。按照2001年證監會(huì )官方公布的分類(lèi)結果,首先選擇在深滬兩市1998年12月31日以前上市的所有非金融類(lèi)A股上市公司;為避免異常值的影響,樣本中刪除了1999～2003年中曾被ST和PT的公司及在任何一年中負債率大于1的公司;同時(shí)為了保證模型估計的可靠性,考慮到統計中對樣本的最低要求,對于樣本小于30家的行業(yè)不加以分析;最后取得數據完整的588家公司1999～2003年連續5年的完整數據,共2 940個(gè)觀(guān)察單元。樣本分屬6個(gè)行業(yè)大類(lèi),其中制造業(yè)公司338家,分屬5個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)。各行業(yè)樣本分布情況見(jiàn)表2:　　　　　　　　三、實(shí)證分析　　1.資本結構行業(yè)差異的統計描述與假設檢驗。將各行業(yè)資產(chǎn)負債率整理后統計描述如表3所示。從表3中可以發(fā)現,行業(yè)間各期負債率的平均值存在較明顯的差別。分行業(yè)來(lái)看,代碼為J的房地產(chǎn)業(yè)的負債率最高,5年的平均值為0.534,然后依次為批發(fā)零售貿易業(yè)、綜合類(lèi)行業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水生產(chǎn)供應業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的負債經(jīng)營(yíng)特征明顯,批發(fā)零售貿易業(yè)存在大量的短期負債,而電力、煤氣及水生產(chǎn)供應業(yè)投資需求較少,因而負債率也相對較低。從制造業(yè)下的各行業(yè)門(mén)類(lèi)來(lái)看,機械設備儀表行業(yè)的負債率最高,而食品行業(yè)的負債率最低。除制造業(yè)2003年的標準差大于0.2外,其他各行業(yè)各期的標準差均小于0.2,這說(shuō)明各行業(yè)負債率的集中度較高。同時(shí),各行業(yè)的負債率在5年中均出現了不同程度的增長(cháng)。2.行業(yè)間影響資本結構選擇的各因素分析。模型中包含有不可觀(guān)察的公司特征效應μt被解釋變量的滯后項,同時(shí)本研究的時(shí)間維度只有5年,因此直接采用LSDV方法進(jìn)行模型估計是有偏差的。Arellano

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