可轉債上市及轉股日的異常收益探討

摘 要：本文對可轉債上市及轉股日前后異常收益分析表明，上市初期累計異常收益與現金流因子成顯著(zhù)正相關(guān)，與營(yíng)運因子成非顯著(zhù)負相關(guān)。本文認為，上市初期可轉債累計異常收益部分由可轉債本身因素來(lái)決定，部分由市場(chǎng)的非有效性與心理因素來(lái)決定。而轉換期前后的累計異常收益完全是由市場(chǎng)的非有效性與心理因素決定的。在轉換期前后，公司基本面信息與轉債條款信息已在定價(jià)中得到反映，轉換期前后累計異常收益完全與這些信息無(wú)關(guān)，可轉債價(jià)格的異常變化也與這些因素無(wú)關(guān)。 　　關(guān)鍵詞：可轉換債券，可轉債股性，轉股，轉股收益　　引言　　擬發(fā)行可轉債對股票價(jià)格的影響是國外研究的重點(diǎn)，多數學(xué)者稱(chēng)之為宣告效應。國外學(xué)者研究主要分為兩個(gè)方向：美國可轉債市場(chǎng)和美國以外的可轉債市場(chǎng)�！　�Abhyankar和Dunning（1998）對英國市場(chǎng)1986年至1996年間三種不同類(lèi)型的可轉換證券宣布發(fā)行后對公司價(jià)值的影響進(jìn)行研究表明，不同類(lèi)型的可轉換證券宣布發(fā)行對股東財富都有明顯的負的影響。Burlacu(2000)研究了141個(gè)法國可轉債發(fā)行公告與股權成分的關(guān)系，研究結果指出可轉債發(fā)行公告意味著(zhù)顯著(zhù)的負市場(chǎng)反應。Greiner、Kalay 和Kato (2001)對1982年至1992年1357個(gè)日本的可轉換債券進(jìn)行了研究，發(fā)現在宣布發(fā)行可轉換債券之后，公司股票價(jià)格會(huì )有不顯著(zhù)的正的反應，有時(shí)會(huì )有顯著(zhù)的正的反應，平均異常收益率為0.23%�！　∶陷x、徐峰（2004）以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉債發(fā)行公司為研究對象，得出公司發(fā)布可轉債發(fā)行公告并不能帶來(lái)異常收益率，但在區分股性與債性的情況下發(fā)現，顯股性轉債發(fā)行公司可轉債發(fā)行公告能給正股帶來(lái)顯著(zhù)的超常收益率，15天累計超額收益為4.09%，而顯債性轉債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計超額收益為-5.37%�！　∧壳�，國內外尚無(wú)人對轉債自身在特定時(shí)期出現的異常收益即價(jià)格異常變化的情況進(jìn)行實(shí)證，本文試圖對此進(jìn)行實(shí)證，并在區分股性與債性的情況下進(jìn)行進(jìn)一步分析，以發(fā)現股性與債性不同下可轉債定價(jià)特征的不同，并對其進(jìn)行解釋�！　⊙芯糠椒ā　”疚牟捎檬录�研究法，分析事件是否對轉債價(jià)格產(chǎn)生沖擊而產(chǎn)生異常收益�；�本原理是，在事件窗口內估計出由于事件發(fā)生而帶來(lái)的非正常收益率，并檢驗此非正常收益率是否顯著(zhù)不為0，以確定該事件對轉債價(jià)格是否有顯著(zhù)沖擊。若有顯著(zhù)沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉債上市和轉股日定義為事件�！　⊙芯慨惓Ｊ找婢托枰�估計正常收益，t時(shí)刻第i只轉債收益率為：R_it=logB_it-logB_it-1，B_it為轉債價(jià)格�！　《�義τ=0為事件發(fā)生日，τ=T₀ 1至τ=T₁為估計窗口，τ=T₁ 1至τ=T₂為事件窗口，τ= T₂ 1至τ= T₃為事后窗口�！　〔捎檬袌�(chǎng)模型，對估計窗口轉債收益率與市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸分析，R_it=α_i β_i·R_mt ε_it。然后，利用估計的與，計算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：�！　「鶕�事件窗口的異常收益（AR_it）、對轉債加總的異常收益（），得出對時(shí)間加總的累計異常收益（），從而得出轉債上市初期及轉股日前后累計異常收益的變化情況�！　�為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，采用T檢驗法。樣本轉債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉債數目。統計檢驗為：。統計量T為：，S為樣本的標準差。通過(guò)上述T檢驗值，判斷CAR是否顯著(zhù)不為零。

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