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A股新股上市首日超額收益的影響因素分析
[摘要]IPO抑價(jià)發(fā)行是目前國內外資本市場(chǎng)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)之一，而我國證券市場(chǎng)新股上市超額收益率過(guò)高的現象較為嚴重。以2008年1月1日至2008年7月31日之間我國滬深兩市上市的A股股票為樣本，以上市時(shí)公司公布的財務(wù)數據和上市當日證券市場(chǎng)的基本情況為數據來(lái)源，運用多元線(xiàn)性回歸分析法，對這些新上市公司上市首日超額收益的多種影響因素進(jìn)行分析，并做出實(shí)證檢驗。結果表明：我國IPO發(fā)行抑價(jià)(新股上市首日超額收益)主要與市場(chǎng)指數、籌資規模、發(fā)行價(jià)以及首日換手率有關(guān)，與流通股比例并無(wú)太大關(guān)系。對此，應合理靜J定發(fā)行價(jià)，嘗試擺脫市盈率的定價(jià)模式，結合公司的成長(cháng)性和盈利能力來(lái)進(jìn)行定價(jià)，以滿(mǎn)足投資者不同投資偏好的需求，從而降低首日抑價(jià)水平；預防證券市場(chǎng)過(guò)熱，引導投資者理性看待新股上市。
[關(guān)鍵詞]IPO，IPO抑價(jià)；超額收益；影響因素
一、引言
新股上市超額收益，或稱(chēng)股票發(fā)行抑價(jià)，即新股發(fā)行定價(jià)低于新股的市場(chǎng)價(jià)值，表現為新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)格，上市首日就能獲得顯著(zhù)的超額回報。新股的抑價(jià)發(fā)行是世界各國股票市場(chǎng)上普遍存在的一個(gè)突出現象，而中國證券市場(chǎng)新股上市超額收益率之高更是居于世界前列，IPO抑價(jià)率基本上維持在100％以上。 市場(chǎng)化的發(fā)行制度下，新股發(fā)行的定價(jià)過(guò)程是發(fā)行企業(yè)、承銷(xiāo)商和投資者之間多次談判的結果。一個(gè)有效的IPO市場(chǎng)是不應該存在超常收益率的。但是，在一些發(fā)行市場(chǎng)化的市場(chǎng)中，盡管承銷(xiāo)商通過(guò)努力平衡對發(fā)行股票的供給和需求來(lái)得到最佳發(fā)行價(jià)格，但首日收益率仍然顯著(zhù)為正，即存在著(zhù)顯著(zhù)的新股發(fā)行抑價(jià)現象。因此，在這種背景下，對新股上市首日超額收益現象的影響因素研究，有助于了解股票價(jià)格的決定因素與變化機理，并對促進(jìn)我國新股發(fā)行制度與定價(jià)的改革，合理而充分發(fā)揮股票的資源配置功能具有積極的現實(shí)意義。
二、文獻綜述
對IPO抑價(jià)或上市首日超額收益的分析，國內外學(xué)者大多從兩個(gè)角度進(jìn)行研究：新股發(fā)行定價(jià)偏低和二級市場(chǎng)首日交易價(jià)格偏高。
(一)該現象研究早期，學(xué)者們更注重發(fā)行價(jià)偏低的問(wèn)題。
對IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究早期，學(xué)者們大多相信股票二級市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，市場(chǎng)對股票的定價(jià)是合理的，因此將注意力主要集中在發(fā)行定價(jià)偏低的問(wèn)題上。Rock(1986)提出勝利者詛咒假說(shuō)，他認為發(fā)行者故意壓低他們的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)吸引未知情投資者參與到他們的首次發(fā)行中。Brellnan和Franks(1995)提出所有權分散假說(shuō)，即低價(jià)發(fā)行可以使得更多的投資者共同參于投資，從而維護公司控股股東或管理層對公司的控制權。這些假說(shuō)的共性都是探討造成新股發(fā)行定價(jià)偏低的原因，而發(fā)行定價(jià)偏低是在面臨微觀(guān)不確定性和信息不對稱(chēng)下的一種均衡結果。
(二)該現象研究后期，學(xué)者們更注重新股上市后交易價(jià)格偏高。
Jegadeesh、Weinstein和Welch(1993)認為，新股上市后的收益率高反映了市場(chǎng)對發(fā)行公司投資價(jià)值的認可程度高，以便發(fā)行公司進(jìn)行下一步的籌資。王晉斌(1997)分析認為風(fēng)險、股利、發(fā)行規模、公司規模、宏觀(guān)經(jīng)濟景氣(用股票市場(chǎng)指數衡量)、中簽率以及承銷(xiāo)方式等與新股申購的超額收益率沒(méi)有顯著(zhù)相關(guān)的關(guān)系。段進(jìn)東、陳海明(2004)從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現公司規模越大，發(fā)行抑價(jià)程度越高；公司業(yè)績(jì)越好，新股發(fā)行抑價(jià)越低。
在我國股票市場(chǎng)從發(fā)展的初期到逐步發(fā)展成熟的過(guò)程中以往學(xué)者在不同時(shí)期、從不同方面論述了影響我國IPO首日抑價(jià)的因素，對我國IPO發(fā)行以及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展有重要的指導意義。本文在上述學(xué)者研究的基礎上，從市場(chǎng)指數、籌資規模、發(fā)行價(jià)以及首日換手率等影響因素，系統性地對IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析。
三、研究前提與基本假設
(一)研究前提
根據我國目前證券市場(chǎng)的基本情況和制度要求，本文的研究基礎做了如下假設的前提：
1 不考慮新股申購成本。新股申購成本包括用于申購新股的資金所付出的機會(huì )成本和發(fā)生的申購費用。不同的發(fā)行方式申購資金占用期限長(cháng)短不同，致使申購資金的機會(huì )成本難以精確衡量，而申購費用占申購金額的比例較低，經(jīng)分攤之后可忽略不計，故皆不予考慮。
2 不納入交易成本。股票交易發(fā)生的費用主要是股票經(jīng)紀商收取的傭金和印花稅，特別是現在已經(jīng)將印花稅稅率調回至1％，交易成本占投資資金余額比重僅約1％，因此可以忽略不計。
3 不考慮發(fā)行中簽率。發(fā)行中簽率往往與發(fā)行方式緊密聯(lián)系，但各種發(fā)行方式下投資者中簽率都極低，所以可以不考慮發(fā)行中簽率。
4 不考慮政策變動(dòng)的影響。政策的變動(dòng)例如股權分置改革對今年剛剛發(fā)行的新股影響并不大，此外，作為政策變動(dòng)本身是一個(gè)定性的變量，不易量化。
(二)基本假設
在以上4個(gè)假設的前提下，綜合前人的研究成果以及針對當前新股發(fā)行的特殊狀況，通過(guò)分析，本文擬檢驗如下幾個(gè)假設：
假設1：發(fā)行價(jià)格與上市首日超額收益負相關(guān)。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級市場(chǎng)的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成上市首日漲幅較大。
假設2：市場(chǎng)指數與上市超額收益正相關(guān)。較高的市場(chǎng)指數說(shuō)明大市正處于較好狀況，資金流動(dòng)較為積極且活躍，投資者的信心相對較強，這有助于抬高上市首日的交易價(jià)格，從而形成較高的首日超額收益。
假設3：流通股比例與上市首日超額收益正相關(guān)。流通股比例較低的企業(yè)，公司治理的風(fēng)險較大，上市后發(fā)生購并的可能性較大，這通常會(huì )導致其上市首日漲幅較低。而流通股比例比較高的企業(yè)，更易受到投資者的追捧，將股價(jià)抬高。
假設4：籌資規模與上市首日超額收益負相關(guān)�；I資規模小的股票，由于受到短線(xiàn)投機者的追捧，其上市交易價(jià)格比較容易受到操縱，上市首日超額收益較高。
假設5：換手率和上市前每股凈資產(chǎn)與上市首日超額收益正相關(guān)。上市首日換手率高，意味著(zhù)在二級市場(chǎng)上新發(fā)行股票具有潛在投資者，他們將一級市場(chǎng)未中簽的巨額申購資金投入二級市場(chǎng)進(jìn)行搶購，以期通過(guò)巨額成交量短期內將價(jià)格拉高，從中獲得無(wú)風(fēng)險收益；每股凈資產(chǎn)越高投資價(jià)值越大，投資風(fēng)險相對較小，投資者會(huì )認為公司前景良好。
四、樣本選取、變量說(shuō)明及研究設計
(一)樣本的選取
本文以2008年為數據窗口，從金融界網(wǎng)站以及證券之星網(wǎng)站上公布的本年度新股發(fā)行情況中，選取自2008年1月1日～2008年7月31日之間上市的65支新股為研究樣本，以該網(wǎng)站公布的上市時(shí)公司相關(guān)的財務(wù)數據以及當日證券市場(chǎng)的基本情況為數據來(lái)源，運用橫截面數據分析我國A股新股上市首日超額收益的影響因素。
為了保證數據的有效性，應盡量消除異常樣本對研究結論的影響。但由于這些均為新近幾個(gè)月上市的公司，財務(wù)指標相對比較簡(jiǎn)單，經(jīng)觀(guān)察沒(méi)有異常樣本出現，故不作篩選。
本文研究的樣本較新，更能反映我國近期證券市場(chǎng)中新股上市超額收益的最新?tīng)顩r，可以較為全面準確地反映今年來(lái)我國A股市場(chǎng)IPO首日收益的實(shí)際水平。本文的實(shí)證分析主要是通過(guò)spss13.0和Excel統計分析軟件對樣本數據進(jìn)行分析。
(二)變量說(shuō)明
1 被解釋變量：上市首日超額收益(R)
根據IPO抑價(jià)的定義，新股上市首日的抑價(jià)率一般可以這樣表示：R=(P1-P0)／P0。但本文所涉及的是與市場(chǎng)相比較的超額收益，因此，將引入當日的市場(chǎng)收益率。
2 解釋變量：
(1)發(fā)行價(jià)格(R)
股票的發(fā)行價(jià)格就是股份有限公司在募集股份或增資發(fā)行新股時(shí)向投資者收取的價(jià)格。
(2)市場(chǎng)指數(M1)
這里的市場(chǎng)指數指的是新股上市首日對應的大盤(pán)收盤(pán)指數，本文中特定股票所在的證券市場(chǎng)的當日大盤(pán)收盤(pán)指數作為計量基礎。
(3)流通股比率(s)
這里以上市時(shí)各公司公布的流通股比率作為該解釋變量。
(4)籌資規模(L)
由于籌集總資金的數值通常比較大，因此我們采用籌集總資金的對數作為該解釋變量。
(5)換手率(T)
所謂換手率，是指在一定時(shí)間內市場(chǎng)中股票轉手買(mǎi)賣(mài)的頻率，換言之，換手率就是當天的成交股數與流通股總數的比值。這里指的是上市當天各股票被買(mǎi)賣(mài)的頻率。
(三)研究設計
本文采用多元線(xiàn)性回歸的分析方法分別考察這幾種指標對新股上市首日超額收益的影響，即考察各指標與被解釋變量——R的相關(guān)性。
五、研究成果
(一)在模型I下，采用spss13.0統計分析軟件的linear Regression(線(xiàn)性回歸)功能來(lái)對數據進(jìn)行處理。
(二)模型的調整以及回歸結果
1 由于流通股比例的系數沒(méi)有通過(guò)t檢驗，所以我們將其剔除，得到只包括市場(chǎng)指數、籌資規模、首日換手率和發(fā)行價(jià)這四個(gè)自變量的多元線(xiàn)性回歸模型：
六、結論
(一)發(fā)行價(jià)格(P0)與上市首日超額收益之間存在著(zhù)顯著(zhù)的負相關(guān)線(xiàn)性關(guān)系。
新股的發(fā)行價(jià)格(P0)與上市首日超額收益的負相關(guān)和顯著(zhù)性說(shuō)明了在二級市場(chǎng)上，廣大投資者對發(fā)行價(jià)格偏低的股票有更高的期望，他們通常認為，發(fā)行價(jià)格越低，說(shuō)明這些股票在后市會(huì )有更為強勁的上升空間。這種投機的心理在廣大投資者中占有相當的比例，因此投資者在新股上市當天，會(huì )對該類(lèi)股票進(jìn)行搶購，從而引起對其的炒作，導致上市當日超額收益的形成。
此結論給我們的啟示是應合理制定發(fā)行價(jià)。由于行政化的干預，我國股票市場(chǎng)的股票發(fā)行價(jià)制定一直價(jià)格較低，截至目前，新股的發(fā)行市盈率仍然是新股發(fā)行定價(jià)的一個(gè)主要參考指標，這也影響了新股發(fā)行定價(jià)的效率。在新股發(fā)行價(jià)制定時(shí)，可以嘗試擺脫市盈率的定價(jià)模式，結合公司的成長(cháng)性和盈利能力來(lái)進(jìn)行定價(jià)，以滿(mǎn)足投資者不同投資偏好的需求，從而降低首日抑價(jià)水平。
(二)市場(chǎng)指數(Mt)與上市首日超額收益之間存在著(zhù)顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系。
在上面模型II的回歸結果分析中，可以看到市場(chǎng)指數的相關(guān)系數是8.53E-005(0.0000853)，具有正的影響效果，與最初的假設相符。這說(shuō)明如果證券市場(chǎng)本身處于較好的運行狀況，投資者的信心相對就會(huì )較強，投資新股的積極性和對新股未來(lái)表現的期望值也會(huì )越高，這便有助于進(jìn)一步抬高上市首日的交易價(jià)格，從而會(huì )更加顯著(zhù)地增加新股的平均超額報酬。在本例中，市場(chǎng)指數每增加一個(gè)基點(diǎn)，能促使首日平均收益增加0.00853％。
此結論給我們的啟示是應當預防證券市場(chǎng)過(guò)熱，引導投資者理性看待新股上市。在市場(chǎng)過(guò)熱的情況下，投資者往往對新股上市持有較為盲目的態(tài)度，從而易產(chǎn)生搶購哄抬的行為。這時(shí)候，就需要國家相關(guān)部門(mén)從政策上對投資者進(jìn)行理性的引導和教育。
(三)籌資規模(L)與上市首日超額收益之間存在著(zhù)顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系。
籌資規模的計量是以籌集資金總額的自然對數(取In值)來(lái)衡量的，在上面模型II的回歸結果中，較為明顯的對上市首日超額收益產(chǎn)生正影響，這與之前的假設4剛好相反。諸如工商銀行等國家重點(diǎn)發(fā)展大型企業(yè)，公司基本面很好，盡管炒作所需資金量巨大，但投資者仍然會(huì )傾向于購買(mǎi)這樣的股票。在我國的資本市場(chǎng)上，發(fā)行人通常比投資者持有更多的信息，此時(shí)，發(fā)行人會(huì )降低發(fā)行價(jià)格，使更多的投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將信息反映到上市后的二級市場(chǎng)股價(jià)上。因此，績(jì)優(yōu)公司往往通過(guò)高IPO抑價(jià)來(lái)使其區別于績(jì)差公司。這也說(shuō)明在本例中，西方的信息不對稱(chēng)導致股票發(fā)行抑價(jià)的理論在我國也是適用的。
(四)換手率(T)與上市首日超額收益之間存在著(zhù)顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系。
首日換手率與上市首日超額收益的正相關(guān)和顯著(zhù)性說(shuō)明了我國滬深兩市中新股申購的中簽者普遍期待在新股上市首日將股票出售獲利了結，而未中簽的投資者受超額認購的影響也急于在二級市場(chǎng)購買(mǎi)新股，由于中簽者數量遠遠少于未中簽者數量，導致市場(chǎng)供不應求，股價(jià)不斷地攀升，結果當日收盤(pán)價(jià)遠遠高于發(fā)行價(jià)格。
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