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上市公司控制權私人收益的規范及制約
內容摘要：2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》中明確了上市公司設立獨立董事和健全董事制度，可以在一定程度上約束經(jīng)營(yíng)者的控制權私人收益。本文通過(guò)對控制權私人收益產(chǎn)生和發(fā)展情況的研究指出，為了保護中小投資者的利益，還需要進(jìn)一步完善股東選舉董事制度、董事會(huì )議事機制以及完善董事會(huì )專(zhuān)門(mén)委員會(huì )�！ ￡P(guān)鍵詞：控制權私人收益 獨立董事 經(jīng)營(yíng)者與以往的公司法相比， 2006年1月1日起實(shí)施的《中華人民共和國公司法》，有幾個(gè)方面引起業(yè)界關(guān)注，其中最引人注目的有兩點(diǎn)，提出上市公司設立獨立董事；健全董事制度，新公司法突出集體決策的作用，強化對董事長(cháng)的制約，同時(shí)細化了董事會(huì )會(huì )議制度和工作程序。本文通過(guò)對控制權私人收益產(chǎn)生和發(fā)展情況的研究，認為新公司法的實(shí)施可以通過(guò)法律手段約束經(jīng)營(yíng)者行為，強化獨立董事的監督職能，減少內部人控制權私人收益，從而保護中小投資者的利益。但是僅有這些是不夠的，還需要從完善股東選舉董事制度、完善董事會(huì )議事機制以及逐步完善董事會(huì )專(zhuān)門(mén)委員會(huì )制度等方面進(jìn)行改革。
控制權私人收益的產(chǎn)生
企業(yè)控制權可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運的決策權（周其仁，1997），一般來(lái)說(shuō)，在公司的權力分工體系中，董事會(huì )擁有公司的決策控制權。由于各國公司法和大多數公司章程以一股一票和多數原則作為董事會(huì )的基本議事規則，因而公司的控股股東可以通過(guò)控制董事會(huì )進(jìn)而獲得公司的控制權。
在實(shí)踐中，公司治理的權力配置發(fā)生了變化，內部人（高層管理人員和控股股東及其代表）通常擁有公司的實(shí)際控制權，中小股東沒(méi)有享受到應該享有的控制權。由此引發(fā)了公司金融中經(jīng)常遇到的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：控制權私人收益問(wèn)題。
盡管控制權收益對企業(yè)行為的重要性早已被經(jīng)濟學(xué)家認識到，但將其納入正式的契約理論模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart（1986）開(kāi)創(chuàng )了控制權理論的研究；Grossman和Hart（1988）明確地將企業(yè)收益分解為控制權私人收益和貨幣收益兩部分。在我國經(jīng)濟學(xué)界，最早用控制權收益解釋國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為的經(jīng)濟學(xué)家是周其仁（1997），他認為“控制權回報”為國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者提供了激勵機制，不過(guò)他只看到控制權回報的積極意義，而沒(méi)有注意到正是對控制權回報的追求，導致了國有經(jīng)濟中存在大量的無(wú)效率現象（張維迎，1998）。
在研究公司投票權和現金流權利的最優(yōu)分配時(shí)，Grossman和Hart（1988）將公司的價(jià)值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現值，即共享收益（Public Benefits），如企業(yè)利潤；另一部分是經(jīng)營(yíng)者所享有的私人利益，稱(chēng)之為控制權私人收益（Private Benefits of Control），控制權私人收益是控制性股東通過(guò)對控制權的行使而占有的全部?jì)r(jià)值之和，包括自我交易、對公司機會(huì )的利用、利用內幕交易所獲得的全部收益、過(guò)度報酬和在職消費等。
Dyck和Zingales（2001）把控制權私人收益定義為公司中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。公司管理層和大股東（內部人）能夠利用手中的控制權以低于市價(jià)的價(jià)格將產(chǎn)品、資產(chǎn)或者公司增發(fā)的證券出售給他們控制或者擁有的另外一個(gè)公司，這種現象在轉軌經(jīng)濟國家尤其明顯，Johnson等人（2000）把價(jià)格轉移、資產(chǎn)剝離、投資者稀釋這些內部人攫取私人收益常用的方法定義為隧道挖掘（Tunneling）。由此看出控制權私人收益是內部人利用手中的控制權為自己謀取的私人利益，在一定程度上是以中小股東的利益受損為代價(jià)的。
控制權私人收益的衡量
控制權私人收益是公司的高級管理人員和大股東利用公司的資源為自己的利益服務(wù)，這部分收益表現為貨幣性和非貨幣性收益兩部分，對于這些私人收益，根本無(wú)從測量，特別是非貨幣形態(tài)的私人收益，因為如果這些私人收益很容易被估算、外部股東就會(huì )在法庭上對這些收益提出要求權（Dyck和Zingales，2001）。
因此許多學(xué)者采用間接的估計方法來(lái)衡量控制權私人收益，比如當控制性股權賣(mài)出時(shí)，因為出讓的并非單純的財產(chǎn)利益，所以通常在正常股價(jià)的基礎上存在溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就反映了控制權私人收益，尤其在企業(yè)發(fā)生并購等控制權轉移事件時(shí)，控制權的價(jià)值會(huì )由股票價(jià)格反映出來(lái)或者以某種方式影響股票價(jià)格的波動(dòng)。
一般而言，對控制權私人收益的衡量大多基于兩種方法：
研究公司大宗股份轉讓的價(jià)格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人認為擁有大宗股權的所有者會(huì )得到與他們所持股份比例不相稱(chēng)的收益。當大宗股份的持有者發(fā)生改變時(shí)，如果是同股同權，在同一時(shí)間不同數量股票的轉讓價(jià)格應該是一樣的，如果價(jià)格不一樣，說(shuō)明有另外的因素影響了股票價(jià)格，這個(gè)因素就是不同數量的股票轉讓中所包含的對公司控制權的差別。Barclay和Holderness（1989）最早提出當控制權轉移時(shí)，把受讓方為控制權支付的每股價(jià)格與宣布控制權轉移后的第一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)存在的價(jià)格之差（控制權溢價(jià)）作為控制權私人收益的估計值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年間在紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)生的63項私下協(xié)議的大宗股權的交易價(jià)格，發(fā)現該交易價(jià)格明顯高于事后消息被宣布時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，平均溢價(jià)水平達到20％，他們認為這一溢價(jià)反映了控制權的價(jià)值。
研究具有不同投票權的股票轉讓價(jià)格的差別。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了雙重投票權股份（dual-class shares）和多數票同意投票規則對公司控制權的影響。Zingales（1995）分析了美國公司的雙重投票權所產(chǎn)生的“投票權溢價(jià)現象”，即當市場(chǎng)上存在對公司的控制權進(jìn)行爭奪的時(shí)候，擁有優(yōu)先投票權（Superior voting share）的股份的轉讓價(jià)格高于擁有普通投票權（Inferior voting share）的股票價(jià)格，不同投票權的價(jià)格差異可以被視為控制權的私人收益。另外，所有權結構的不同改變了企業(yè)被收購的概率，也影響投票權的價(jià)值，此外，所有權結構的非預期的變化也會(huì )對投票權的價(jià)值產(chǎn)生重要影響。
LLSV所做的一系列關(guān)于投資者保護的研究中，指出對投資者保護程度的差異決定了控制權私人收益的大小，進(jìn)而決定了公司的所有權結構。Zingales（1994，1995）估算了意大利公司的投票權溢價(jià)，其82％的平均值遠遠高于美國公司的10.5％，兩國的投票權差異如此之大，Zingales認為主要原因在于意大利缺少對投資者的保護，在發(fā)生控制權轉移時(shí)，內部人可以輕易地稀釋中小股東的股權，從而獲得更高的控制權私人收益。Nenova（2002）發(fā)現不同國家之間控制權私人收益存在顯著(zhù)差別，屬于大陸法系的意大利和法國等國家的控制權價(jià)值明顯高于屬于普通法系的英國和美國等國家。
我國證券市場(chǎng)大約有2/3的股權不能流通，利用以上兩種方法研究控制權的私人收益比較困難。唐宗明和蔣位（2002）利用控制權溢價(jià)研究我國上市公司大股東侵害度問(wèn)題，他們研究了90項大宗股權轉讓的樣本，發(fā)現樣本公司的平均轉讓價(jià)格大約高于凈資產(chǎn)價(jià)值30％，轉讓社會(huì )公眾股比例與轉讓價(jià)格顯著(zhù)正相關(guān)，轉讓溢價(jià)高低與企業(yè)規模反向變動(dòng)，并在統計上顯著(zhù)。
由此可知，控制權私人收益一是與對投資者的保護程度有關(guān)，當法律對投資者的保護比較弱時(shí)，經(jīng)營(yíng)者很容易利用手中擁有的控制權攫取私人收益；二是與公司的股權結構有關(guān)，比如當大股東處于絕對控股地位時(shí)，有可能利用隧道挖掘的方式攫取私人收益。
雖然LLSV（1998）認為在對投資者保護較差的國家，集中的所有權結構比較常見(jiàn)，這個(gè)結論在我國目前受到“大股東有用論”的追捧，但是Burkart、Gromb和Panunzi（1997）的模型得到的結論是：當法律保護和大股東監督存在互補性時(shí)，法律對投資者保護不利會(huì )引起投資者采用更為集中的所有權結構保護自己的利益；不過(guò)，當法律保護和大股東監督存在替代性時(shí)，法律對投資者保護不利不一定會(huì )引起投資者采用更為集中的所有權結構，也可能是更為分散的所有權結構。作為研究者，不能不分情況，盲目認為大股東更有利于監督、更能保護投資者的利益。因為大股東的存在既有收益也有成本，一方面所有權集中可以解決Grossman和Hart（1980）所說(shuō)的接管活動(dòng)中的搭便車(chē)問(wèn)題，有利于對經(jīng)營(yíng)者的監督；另一方面分散的所有權結構可以給予經(jīng)營(yíng)者更大的“自主權”（discretion）空間，從而增加對公司的專(zhuān)用性投資，因此公司的所有權結構選擇實(shí)際上是對這兩種收益的權衡。
控制權私人收益的約束
從以上分析可以看出，由于存在控制權私人收益，必須從法律上對大股東的權力進(jìn)行約束。新公司法通過(guò)加強對經(jīng)營(yíng)者的監督，減少其控制權私人收益，可以在一定程度上保護中小股東的利益。但僅在公司法中承認獨立董事的監督職能，并可能完全有效約束經(jīng)營(yíng)者的行為呢？本文認為為了上市公司的健康發(fā)展，還需要從幾下幾個(gè)方面著(zhù)手：
完善股東選舉董事制度
為了防止大股東或關(guān)鍵人控制董事會(huì )，防止內部人通過(guò)各種方式攫取私人利益，需要完善股東選舉董事制度。具體包括：通過(guò)引入累積投票制度，并采取積極措施防止大股東通過(guò)減少董事席位數、交錯選舉等措施對累積投票進(jìn)行事實(shí)上的限制；規定董事會(huì )中必須有經(jīng)流通股股東提名的代表；引入遠程投票制度，比如網(wǎng)上投票制度。
完善董事會(huì )議事機制
監管機構應對上市公司董事議事規則的制定以及遵守提出更高的要求；應該適當限制董事長(cháng)的決策權，保證董事會(huì )的集體決策機制；切實(shí)執行關(guān)聯(lián)董事回避關(guān)聯(lián)交易表決制度，保證董事會(huì )議事機制的獨立性；為了提高董事會(huì )決議表決的嚴肅性，應當更多地采用記名投票制度。
逐步完善董事會(huì )專(zhuān)門(mén)委員會(huì )制度
上市公司應充分發(fā)揮獨立董事的監督作用。由于目前我國上市公司中獨立董事的人數較少，絕大多數公司還沒(méi)有建立以獨立董事為主的委員會(huì )，為了使獨立董事發(fā)揮作用，必需通過(guò)法規，規定董事會(huì )中的一些專(zhuān)門(mén)委員會(huì )如提名委員會(huì )、審計委員會(huì )、薪酬委員會(huì )等由獨立董事占多數并且擔任委員會(huì )主席，讓獨立董事在董事的提名、報酬、審計等方面起主導作用。伴隨著(zhù)獨立董事制度的成熟和相關(guān)機制的建立，上市公司通過(guò)逐步增加獨立董事的數量和比重，為專(zhuān)門(mén)委員會(huì )制度的進(jìn)一步深化和完善創(chuàng )造條件。
參考文獻：
1.唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟研究，2002
2.張維迎.控制權喪失的不可彌補性與國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權障礙[J].經(jīng)濟研究，1998
3.周其仁.“控制權回報”和“企業(yè)家控制企業(yè)”—“公有制經(jīng)濟”中企業(yè)家人力資本產(chǎn)權的案例研究[J].經(jīng)濟研究，1997
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