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上市公司控制權配置與績(jì)效關(guān)系研究
［摘 要］ 控制權配置是公司治理的核心問(wèn)題。在股權分置改革后，非流通股逐漸轉變?yōu)榱魍ü�，但是公司的第一大股東仍具有優(yōu)勢掌握控制權。本文以2005年深、滬兩市1 166家上市公司為研究樣本，分析了我國現階段控制權配置與公司績(jì)效之間的關(guān)系，研究表明第一大股東持股比例，股權集中度指標（H10指數）、第一大股東的控制能力與凈資產(chǎn)收益率呈現明顯的負相關(guān)關(guān)系，特別指出若第一大股東為國有法人，則治理的效果更差。�。坳P(guān)鍵詞］ 控制權配置；績(jì)效；第一大股東；股權集中度 一、引 言
公司控制權是公司治理理論和公司實(shí)踐的核心問(wèn)題。國外的研究開(kāi)始于20世紀30年代，已經(jīng)形成比較完整的理論體系。近幾年，國內對于控制權研究的文章也越來(lái)越多，主要是針對所有權與控制權分離展開(kāi)的，大部分是進(jìn)行的理論研究。殷召良（2000）從公司控制概念入手，分析了控制與控制權、控股權的關(guān)系，探討了對管理層控制權的約束機制，分析了控制權的法律保護。翟寶忠（2003）構建了公司控制權配置的綜合模型，分析了由模型得出的基礎性組合模式及其特征，并從效率與壟斷、效率與競爭以及效率與代理等視角對基本組合模式進(jìn)行了探討和選擇，為控制權配置的改革提供了一個(gè)基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飛（2002）對我國上市公司的控制權結構和問(wèn)題進(jìn)行了描述性分析。而對于控制權配置與績(jì)效的實(shí)證關(guān)系分析基本沒(méi)有涉及，成為我國公司治理的薄弱環(huán)節。本文從我國證券市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，以上市公司控制權配置與績(jì)效為研究主題，對控制權配置與公司績(jì)效關(guān)系的實(shí)證進(jìn)行研究。
二、研究樣本和變量
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本文以2005年深滬兩市上市公司的截面數據為依據，分析了上市公司控制權配置現狀與公司績(jì)效的之間的關(guān)系。為了保證所搜集數據的有效性，本文對原始樣本進(jìn)行了篩選：為了保證數據的一致性，本文剔除了發(fā)行B股、H股和其他流通外資股和優(yōu)先股的上市公司，只保留發(fā)行A股的上市公司；剔除了股權收益為負的上市公司。按此標準篩選后，有效樣本共有1 166家。所有數據均來(lái)自巨潮信息網(wǎng)（htpp：//www.cninfo.com）公布的年報。本文數據處理采用的統計軟件是Spss11.5。
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本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類(lèi)，因變量為公司績(jì)效指標。
1. 因變量：凈資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司績(jì)效的指標。
2. 自變量：
�。�1）控制權性質(zhì)變量State是一個(gè)虛擬變量。其中，控制權掌握在國家或國家的代表手中時(shí)為1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境內法人、境外法人和自然人等）手中時(shí)為0。
�。�2）第一大股東持股比例Fhold為第一大股東持有公司的股票數與公司總股本之間的比值。一般認為第一大股東持股比例越高，公司的股權越集中，第一大股東對公司的控制能力越強。
�。�3）H10指標，為每個(gè)股東持股比例的平方和，本文以前十大股東持股比例的平方和作為近似。H10指數越接近于1，說(shuō)明股東之間持股比例的差距越大。一般認為該指數若大于0.25，則表明股東之間持股比例很不均衡。
�。�4）Z指數，含義為第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東持股比例越顯著(zhù)地高于其他股東，第一大股東的控制力越強。
3. 控制變量：公司規模，用總資產(chǎn)的自然對數（ln asset）表示。
三、我國上市公司控制權配置現狀的描述性分析
通過(guò)對我國上市公司的分析，特別針對第一大股東的情況進(jìn)行研究，筆者推測我國上市公司的控制權基本掌握在第一大股東的手中。在所研究的1 166家樣本中，第一大股東持股比例在0~20%之間的有99家，約占總樣本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司為693家，約占總樣本的59.47%，持股比例在50%以上的占總樣本的32%，共374家。 對我國上市公司控制權配置指標進(jìn)行具體的統計分析，可以得出以下結果：H10的最大值為0.828 6，而平均值卻為0.242 15�？梢�(jiàn)前十大股東的持股比例非常不均勻。而代表第一大股東與第二大股東持股比例比值的指標Z指數最小值為0.55，最大值卻為806.39，可見(jiàn)第一大股東與第二大股東之間的持股比例差距懸殊，第一大股東持股比例最大值竟為84.97%�？梢�(jiàn)第一大股東在上市公司控制權方面占有絕對的優(yōu)勢，上市公司的控制權基本掌握在第一大股東手中（見(jiàn)表2）。
四、我國上市公司控制權配置現狀與公司績(jì)效關(guān)系的實(shí)證分析
首先對所選指標的相關(guān)性進(jìn)行分析，從分析中可以看出，在置信度為5%的情況下，凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例是負相關(guān)的，與第一大股東性質(zhì)也是負相關(guān)的。而第一大股東持股比例與股權制衡情況指標H10，股權集中度指標Z指數都是正相關(guān)的。而凈資產(chǎn)收益率與H10，Z指數都是負相關(guān)的（見(jiàn)表3）。
依據前面的描述性分析與相關(guān)性分析，本文設計了回歸方程對二者之間關(guān)系進(jìn)行檢驗。方程如下：
ROA= α0 α1 State α2Fhold α3ln asset ε（1）
ROA= β0 β1 State β2H10 β3ln asset ζ （2）
ROA= γ0 γ1 State γ2 Z γ3ln asset η（3）
�。�*，**分別表示回歸系數在10%，5%的置信水平上（2-tailed）顯著(zhù)）
為了對上述相關(guān)性進(jìn)行驗證，本文進(jìn)行了回歸檢驗。在回歸方程（1）中，用第一大股東性質(zhì)和第一大股東持股比例作為自變量，用總資產(chǎn)的對數作為控制變量與績(jì)效指標進(jìn)行回歸分析。同理，方程（2）、（3）分別是用前十大股東制衡指標H10、第一大股東的控制能力Z指標與績(jì)效指標分別進(jìn)行回歸分析。
從表4中的回歸分析結果可以看出，第一大股東持股比例、股權制衡指標H10、第一大股東控制力的Z指數均與反映公司績(jì)效的凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，股權越集中，第一大股東的控制力越強，對公司的績(jì)效作用越差。此結論支持了“利益侵占假說(shuō)”。具體地說(shuō)，由于我國上市公司總體上股權過(guò)于集中，缺乏形成權利制衡的產(chǎn)權基礎，從而使第一大股東利用控股地位幾乎完全控制了公司的董事會(huì )和監事會(huì )。相比較而言，對于那些沒(méi)有控股股東、股權相對分散的上市公司來(lái)說(shuō)，公司的治理機制和制衡作用發(fā)揮得比較完善。另外，股權性質(zhì)變量與凈資產(chǎn)收益率也成負相關(guān)，可以看出，國家控股公司治理效果不及非國家控股公司。
五、研究結論與意見(jiàn)
通過(guò)對我國上市公司控制權配置現狀與公司治理效果的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，可以看出我國上市公司總體上第一大股東持股比例比較高，股權過(guò)于集中，導致第一大股東對上市公司的超強控制能力，使上市公司的實(shí)際控制權基本掌握在第一大股東手中，致使公司治理毫無(wú)效率。因此，筆者建議應該采取適當的措施，逐步減少第一大股東的持股比例，降低公司的股權集中度，盡量平衡各大股東的持股比例，以形成權利制衡；國家控股的上市公司需要適度地引入非國有股權，逐步實(shí)現產(chǎn)權多元化。
主要參考文獻
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