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股權集中度與公司績(jì)效關(guān)系研究
摘要：本文研究股權集中度與公司績(jì)效關(guān)系，目的為中國上市公司在股權機構方面調整的更為合理，在市場(chǎng)方面得以更好發(fā)展。國內外關(guān)于公司績(jì)效方面的研究文獻表明，股權集中度是反映現代公司衡量公司穩定性強弱的重要指標。本研究報告以股權集中度、管理層股權機制與激勵作為自變量，企業(yè)成長(cháng)為因變量，公司規模和企業(yè)結構為控制變量，以托賓Q值來(lái)體現公司績(jì)效的變化。運用文獻比較法、實(shí)證分析法、回歸分析法，分析現代股權集中度與公司績(jì)效之間的相關(guān)性。研究得出：公司績(jì)效與第一大股東、管理層持股之間呈負相關(guān)性;資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規模與公司績(jì)效呈負相關(guān)關(guān)系。本文建議：加強管理人員市場(chǎng)，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權集中政策。
關(guān)鍵詞：股權集中度;實(shí)證分析;公司績(jì)效
一、概述
中國從加入WTO企業(yè)進(jìn)入現代化階段，生產(chǎn)技術(shù)和社會(huì )環(huán)境的程度不斷提高，企業(yè)的規模逐漸加大，公司的治理就產(chǎn)生了很多問(wèn)題。合理有效的治理公司可以提升公司業(yè)績(jì)。但是隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，市場(chǎng)多變性、更快的科學(xué)技術(shù)更新、市場(chǎng)競爭的激烈、國家政策的宏觀(guān)調控、行業(yè)管制以及多元化的客戶(hù)需求等等，公司要提升業(yè)績(jì)變得越來(lái)越困難，任務(wù)變得越來(lái)越艱巨。在一定的條件下，股權結構不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問(wèn)題。
上市公司的治理與績(jì)效關(guān)系密切相關(guān)，只有合理的股權結構才能讓公司更好的發(fā)展，這是上市公司治理的一個(gè)關(guān)鍵性因素。同時(shí)也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權結構的合理對公司治理，股東之間利益分配和公司績(jì)效都有著(zhù)重要作用。在中國“一股獨大”的現象很是普遍，很多上市公司都會(huì )出現大股東侵害了中小股東的利益，這不但會(huì )影響公司的績(jì)效，還會(huì )降低一些人工作的積極性。隨著(zhù)中國經(jīng)濟市場(chǎng)的不斷發(fā)展，法律法規的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長(cháng)期穩定的發(fā)展，公司績(jì)效持續增長(cháng)，研究這個(gè)問(wèn)題依然是現在很多上市公司對股權機構合理配置迫切的需要。
二、文獻綜述
本文在研究股權集中度與公司績(jì)效的關(guān)系時(shí)，翻閱了國內外學(xué)者的諸多文獻和相關(guān)資料，不同國家的政策和市場(chǎng)環(huán)境都會(huì )影響股權結構的變化，只有合理的股權結構才可以使公司長(cháng)遠發(fā)展。
Pamenter(2003)為了提高公司績(jì)效，把過(guò)去的績(jì)效衡量評估結果轉移到現在評定標準上，這樣的績(jì)效存在一些負面因素，在評估過(guò)程中一些主觀(guān)意識會(huì )導致評估失去了根本的作用。公司績(jì)效不僅僅是個(gè)人績(jì)效，還包含著(zhù)與各方面之間的提高。曹建安、張禾(2003)現代企業(yè)都面臨著(zhù)經(jīng)濟環(huán)境多變化的社會(huì )環(huán)境，同時(shí)公司績(jì)效也在這樣的環(huán)境下面臨挑戰，它是工作所達到的結果，是一個(gè)人的工作成績(jì)的記錄。是有組織有目標的行為，組織可以根據個(gè)人工作量給予獎勵。楊建奎(2007)指出在現在全球經(jīng)濟一體化情況下，企業(yè)的目標從追求最大利益轉變?yōu)槠髽I(yè)自身在社會(huì )中的價(jià)值。公司績(jì)效作為企業(yè)戰略的一部分，不僅僅是激勵與約束的手段。公司績(jì)效是企業(yè)價(jià)值增長(cháng)的具體體現。通過(guò)績(jì)效，可以將企業(yè)的激勵機制與價(jià)值結合起來(lái)。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司時(shí)發(fā)現，一些投資人得不到法律法規保護時(shí)，股權集中度高的股東就會(huì )控制公司決策權，一旦他們利益一致，就會(huì )侵害公司利益。最合理的股權結構不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi(2005)對投資人保護者差的國家，資產(chǎn)回報率會(huì )影響股權結構，高的投資回報率會(huì )分散股權集中度，導致第一大股東持股比例越來(lái)越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國堅(2011)研究了股東體系對公司績(jì)效的影響。以多種方式考察股東對公司績(jì)效的影響，研究后，重新構建了股東之間的關(guān)系，制定出一套詳細的體系來(lái)實(shí)施。Morck. Slileifer. and Vislmy (1988)，在選中371家上市公司中，以董事會(huì )持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會(huì )持股比例在5%以下時(shí)，公司績(jì)效是有正面影響的。但是負面效應在持股比例5%到25%之間時(shí)會(huì )出現;而董事會(huì )持股比例在25%以上時(shí)，公司績(jì)效又呈現出正面影響。
三、研究方法
本文在參考了國內外多位學(xué)者關(guān)于股權集中度與公司績(jì)效的文獻著(zhù)作上，根據相關(guān)理論和資料，選取了一些數據，利用stata軟件，采用文獻比較法、實(shí)證分析法和歸納法，對股權集中度和公司績(jì)效之間關(guān)系進(jìn)行再研究。
實(shí)證分析法是要運用一些分析工具，對一些數據進(jìn)行數據分析，一般在研究經(jīng)濟活動(dòng)時(shí)會(huì )采用這種方法;都是以實(shí)踐為基礎，數據一般采用一手數據作為研究基礎。本文的實(shí)證研究法是利用相關(guān)分析法和回歸分析法。相關(guān)分析是根據選取的數據來(lái)檢驗股權集中與公司績(jì)效之間的相關(guān)性，可以初步地得出結論，并為后來(lái)的回歸分析做了前提準備�；貧w分析是根據本文選取的截面數據進(jìn)行多元回歸分析，和分組的回歸分析來(lái)分析股權集中度與公司績(jì)效之間的關(guān)系�；貧w分析可以使研究結果更具說(shuō)服力，為研究股權集中度與公司績(jì)效提供更好的研究基礎。
本文將選取20個(gè)上市公司作為樣本。數據從新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證券，上海證券、深圳證券來(lái)獲取。本文的相關(guān)數據的處理和檢驗均采用EXCEL系統軟件來(lái)操作。
四、上市公司股權集中度現狀分析
股權集中度是隨著(zhù)企業(yè)發(fā)展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業(yè)中出現的，那個(gè)時(shí)代大部分是家族企業(yè)，個(gè)人持股比例很大。二十世紀后，資本主義的產(chǎn)生，公司規模不斷擴大，公司不再以私人企業(yè)為主，變成了多樣式的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。中國的企業(yè)股權集中度普遍偏高，所以會(huì )導致一些負面影響。據統計顯示，民營(yíng)企業(yè)90%股權集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來(lái)的績(jì)效提高。有益于上市公司股票價(jià)格的上漲，但是由于上市公司內部情況不一樣，行業(yè)不同，市場(chǎng)環(huán)境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環(huán)境好，規模大，股權集中度高才能發(fā)揮作用。一些公司的績(jì)效考核體系并不合理，也是導致現在中國企業(yè)公司績(jì)效不穩定的原因之一。多變的經(jīng)濟環(huán)境也讓很多公司應付不來(lái)。
本文選擇的樣本中，股權集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、榮盛發(fā)展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達爾、中原內配、東華軟件、國光電器、凱恩股份、萬(wàn)潤科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。
五、股權集中度與公司績(jì)效相關(guān)性研究
中國證監會(huì )把上市公司行業(yè)按著(zhù)營(yíng)業(yè)收入劃分為分類(lèi)標準，把上市公司分成13個(gè)門(mén)類(lèi)，根據選擇樣本的統計結果可以看出來(lái)，實(shí)施股權集中度上市公司主要集中在房地產(chǎn)、工業(yè)、旅游、綜合和食品制造業(yè)五大行業(yè)。工業(yè)行業(yè)在上市公司實(shí)施的股權集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權集中度行業(yè)中最集中的行業(yè)。其次是綜合行業(yè)的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業(yè)，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業(yè)，占到了樣本比重的10%。第五是房地產(chǎn)業(yè)，占到了樣本比重的10%。
5.1 數據描述分析簡(jiǎn)述
為了進(jìn)行實(shí)證研究，選取了20家公司作為研究對象進(jìn)行實(shí)驗對比。數據來(lái)源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證證券、上海證券、深圳證券，而且數據真實(shí)可靠。選取的樣本是按著(zhù)同行業(yè)一一對應在各自的行業(yè)內選取的，是可以作為實(shí)證分析的依據的。
從20個(gè)上市公司股權結構樣本可以看出來(lái)，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業(yè)的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發(fā)達國家的企業(yè)中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數據可以看出中國上市的中小企業(yè)的股權集中度還是不穩定。但是可以看出來(lái)管理層持股比例呈逐年上升的趨勢，這種趨勢是由多方面因素造成的，主要是與中國的資本市場(chǎng)和國家對高管進(jìn)行股權激勵的重視程度密不可分。通過(guò)20個(gè)上市公司的樣本的比較可以看出2010年到2012年間，股權集中度集中的上市公司凈資產(chǎn)收益率有上升趨勢，從一定程度上肯定了股權集中度對公司績(jì)效是正面作用。但是由于企業(yè)規模大，公司結構過(guò)于臃腫，在治理和監督時(shí)不能及時(shí)作出處理和決策。所以股權集中度高的時(shí)候，可以在治理公司和監督使迅速作出反應。因此，股權集中度集中可以一方面避免公司治理結構臃腫，另一方面可以對各種情況迅速做出反映，更快的適應市場(chǎng)環(huán)境。
5.1.1 公司成長(cháng)性統計和描述性的分析。托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說(shuō)明在研究這20個(gè)上市公司的數據中，上市公司因為所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，治理情況和公司性質(zhì)不一樣，所以企業(yè)成長(cháng)目標是不一樣的。公司的成長(cháng)性可以表現為公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，規模的變化，公司績(jì)效的增減。公司如果發(fā)展的好，公司績(jì)效也高，也會(huì )間接的吸引投資者，公司的成長(cháng)性不僅僅是一個(gè)公司的靈魂還是現在經(jīng)濟發(fā)展的動(dòng)力，也是衡量公司經(jīng)營(yíng)好壞的主要指標。不但包括了行業(yè)之間的宏觀(guān)因素，又包括微觀(guān)的財務(wù)因素。因為選擇的樣本中，上市公司行業(yè)不一樣，標準不一樣，導致他們成長(cháng)性也是有差別的。一般情況下，公司規模在行業(yè)里越大，競爭力就越強，但是也可能面臨的風(fēng)險較多。
5.1.2 股權集中度統計性的描述性分析。收集的20個(gè)樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績(jì)效的基礎上，進(jìn)一步分析股權集中度對公司績(jì)效的影響。數據說(shuō)明公司所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，股權集中度情況也不同。股權集中度對公司最大的作用體現在公司的治理與監督方面，而且所研究的上市公司股權集中度較高，這表明在上市公司存在股權較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權力對公司做決策，同時(shí)也承擔著(zhù)一定的風(fēng)險，股權集中度高的上市公司制約著(zhù)管理人員的一些行為，因為一些大股東為了個(gè)人利益會(huì )加強對管理人員的監督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發(fā)展和分散風(fēng)險。
5.1.3 管理層持股統計和描述性分析。20個(gè)樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之間的差異很大，這說(shuō)明中國上市公司管理層持股比例普遍不均勻，參差不齊。這是因為所選擇的公司行業(yè)不一樣，治理方式不同，管理層都會(huì )或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨大”的現象產(chǎn)生，避免國有控股帶來(lái)一些負面影響。而且這些數據反映出來(lái)中國上市公司的公司績(jì)效水平都不相同，不但是因為內部環(huán)境不一樣，受外部政策環(huán)境影響也很大，導致上市公司之間公司績(jì)效差別。中國的股票市場(chǎng)發(fā)展緩慢，跟全球相比還屬于初級階段，市場(chǎng)的不穩定性都會(huì )導致上市公司績(jì)效不穩。
5.1.4 資產(chǎn)負債率統計和描述性分析。20個(gè)樣本上市公司的負責率平均值是41.32%，屬于中等偏低點(diǎn)的負債水平。這說(shuō)明中國上市公司利用財務(wù)杠桿的情況比較差，資產(chǎn)負債率是公司調節財務(wù)，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負債率低可以說(shuō)明公司的財務(wù)情況良好，風(fēng)險小，償債能力好，資金周轉力度穩健，但是在融資時(shí)要注意，因為會(huì )受到一些內部環(huán)境和外部政策的影響，導致上市公司的融資環(huán)境不樂(lè )觀(guān)，通過(guò)融資貸款較困難。從管理層角度來(lái)看，資產(chǎn)負債率的高低也跟公司成長(cháng)性有關(guān)，如果管理者對公司的長(cháng)期發(fā)展充滿(mǎn)信心，可以加快發(fā)展，這樣能保持高的負債率，擴大規模;如果管理層過(guò)于保守，公司發(fā)展緩慢，資產(chǎn)負債率肯定時(shí)刻保持在一定水平上。
5.2 整體回歸分析
本文采用多元回歸模型，對20個(gè)上市公司的股權集中度和公司績(jì)效的研究進(jìn)行實(shí)證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負相關(guān)，導致的原因可能是因為管理層持股后，在公司治理與決策上并沒(méi)有發(fā)揮他們自己的職責和作用，由于管理層的管理權和股東的所有權存在一定差別，也就是說(shuō)股東委托管理層經(jīng)營(yíng)時(shí)，管理層不一定按照股東的意愿執行，而是按照自身利益最大化行事，導致股東與管理層之間產(chǎn)生內耗，這種管理層的機會(huì )主義，降低了公司的利潤，影響了公司的績(jì)效，是影響公司績(jì)效的負面因素。而且隨著(zhù)管理層手中的持股比例越來(lái)越高，他們自身所處環(huán)境和利益也在發(fā)生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業(yè)決策中去，使自己利益最大化，從而導致公司的績(jì)效下降。這種現象其實(shí)在中國企業(yè)十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經(jīng)控制了公司，使公司完全變成為自己服務(wù)的地方。股權集中度越高，管理層受到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問(wèn)題上就發(fā)揮不了應有的作用。
第一大股東持股比例與托賓Q值呈負相關(guān)，導致這種情況可能是因為，第一大股東持股比例很多時(shí)，公司給第一大股東分配了過(guò)多的企業(yè)利潤。如果公司的留存利潤過(guò)少，企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長(cháng)遠利益去監督管理，導致公司績(jì)效降低。因為公司除了第一大股東之外，還有其他中小股東，這些中小股東會(huì )在一些地方隱形的轉移一些大股東之間的財富和手中的權利。這種情況下，大股東能通過(guò)多種方式以犧牲一些中小股東利益來(lái)獲取控制權利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會(huì )導致公司的股權集中度的越來(lái)越集中，監督會(huì )越來(lái)越強;當上市公司大股東轉讓其控制權時(shí)，其他股東就會(huì )以抽取利益的方式來(lái)獲得權力，這樣的控制權就會(huì )產(chǎn)生不良作用，公司的利益勢必會(huì )受到影響，公司的利益就會(huì )在這種交易中減少，而購買(mǎi)者可以把在股票上的損失通過(guò)控制產(chǎn)生的私有利益來(lái)補償。從而使公司利益受損，績(jì)效下降。
資產(chǎn)規模與托賓Q值呈負相關(guān)。因為公司內部一直存在著(zhù)管理機構，這些機構有的是龐大的，龐大的管理機構就會(huì )導致公司成本和一些命令執行力度減弱。規模經(jīng)濟理論認為，公司的資產(chǎn)規模不是越大越好，而是公司規模要保持合適的恰當的規模，適應外在的市場(chǎng)環(huán)境與內在的管理能力，如果規模過(guò)大，管理的費用必然過(guò)高，在傳遞命令和信息時(shí)，由于代理鏈過(guò)長(cháng)，致使命令執行不到位或者滯后，比起小規模企業(yè)，反應速度慢，降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率;換句話(huà)說(shuō)，公司越大，機構越臃腫，效率越差。資產(chǎn)負債與托賓Q值呈負相關(guān)。導致這種情況的原因是資產(chǎn)負債越大，融資成本(利息率等)高，利潤率下降，導致托賓Q值偏低。加上中國市場(chǎng)不完善，信息披露不及時(shí)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，負債的提升間接影響了規模。雖然公司在盈利，但是仍不能填補負債的空缺。
5.3 樣本分組回歸分析
根據國內外一些學(xué)者的研究結果和一些已經(jīng)實(shí)施股權集中度的公司來(lái)看，股東持股比例的大小也會(huì )影響公司績(jì)效。股權大于20%，股權比較分散，對公司影響不大，股權處于20%-50%之間的，股權比較集中，對公司影響比較大，大于50%，權利更大，對公司治理監督有決定作用。
第一，經(jīng)過(guò)對這兩組樣本回歸分析后，第一大股東的持股比例在90%的置信水平上和公司績(jì)效是呈顯著(zhù)負相關(guān)性的，這和前面的分析一致，不管第一大股東持股比例大于或是小于20%，股權集中度越高，公司績(jì)效(托賓Q值)越小。
第二，管理層持股比例來(lái)看，在顯著(zhù)水平為0.1的程度上，管理層持股比例對公司績(jì)效的影響顯著(zhù)正相關(guān)，是因為管理層對公司績(jì)效的影響可能來(lái)自于對于競爭失敗而導致自身地位的喪失的恐懼，而非管理分配所帶來(lái)的利益，這種現象和“超產(chǎn)權理論”所表明的觀(guān)點(diǎn)是相契合的。
第三，從資產(chǎn)規模分析結果來(lái)看，股權集中度集中不利于上市公司公司績(jì)效的提升。
第四，從資產(chǎn)負債方面來(lái)看，中國市場(chǎng)發(fā)展不完善，股權激勵起步晚，股權結構不合理，跟不上市場(chǎng)的變化波動(dòng)。
六、研究結論
第一，近年來(lái)股權集中度與公司績(jì)效之間的關(guān)系越來(lái)越受到公司以及管理層的重視。
第二，股權集中度高，公司績(jì)效反而低。
第三，管理層持股比例高，公司績(jì)效的狀況要配合管理層所在公司的狀況來(lái)決定。
第四，公司規模和公司負責率與公司績(jì)效的關(guān)系是都是呈負相關(guān)的。
七、研究建議
第一，保持管理層合適的股權比例。
第二，完善上市公司管理層人員的薪酬制度。
第三，加強管理人員的市場(chǎng)，完善股權集中度政策。
第四，完善上市公司的法律法規，適度的保護中小股東的利益。
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