證券投資基金在公司治理中的作用及障礙

摘要：機構投資者在我國的資本市場(chǎng)扮演的角色越來(lái)越重要，其中占入市額度比重最大的是證券投資基金。文章試圖對證券投資基金在所持股公司的公司治理中參與的狀況進(jìn)行分析，探討證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對策�！　￡P(guān)鍵詞：證券投資基金；機構投資者；公司治理；股東
　　
　　近年來(lái)，我國資本市場(chǎng)不斷引進(jìn)新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社�；�金、QFII、企業(yè)年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場(chǎng)中所持有的份額越來(lái)越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1 602.52億元，整體機構投資基金規模接近2 500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10 630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見(jiàn)，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場(chǎng)上是一股非�；钴S的投資力量。本文試圖通過(guò)對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對策。
　　
　　一、 我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
　　
　　我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對抗招行發(fā)行百億可轉換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計劃風(fēng)波和2000年深萬(wàn)科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過(guò)公開(kāi)征集授權委托權反映小股東的意見(jiàn)（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類(lèi)表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無(wú)法通過(guò)與非流通股股東“同權”表決權來(lái)維護自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項社會(huì )公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實(shí)施股權分置改革方案流通股股東通過(guò)的要求要達到參會(huì )流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來(lái)看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛(ài)富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著(zhù)一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見(jiàn)，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進(jìn)一步提高。
　　
　　二、 對基金在參與公司治理中障礙的分析
　　
　　公司治理的目的是對上市公司的實(shí)施有效的監控�；�金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實(shí)行一種有效制衡的機制（股東與董事會(huì )、管理層、監事會(huì )之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標的實(shí)現是否允許長(cháng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
　　1． 我國股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(cháng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統性風(fēng)險。投資者持股的主要依據是上市公司的業(yè)績(jì)以及是否具有成長(cháng)性，但由中聯(lián)財務(wù)顧問(wèn)和國資委有關(guān)專(zhuān)家對1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jì)評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶(hù)上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績(jì)集中表明投資者只有通過(guò)精選個(gè)股來(lái)長(cháng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無(wú)法體現，投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統性風(fēng)險。（2）市場(chǎng)沒(méi)有做空機制、沒(méi)有指數期貨、指數期權等產(chǎn)品有效的防范系統性風(fēng)險，整個(gè)市場(chǎng)的系統性風(fēng)險無(wú)法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開(kāi)始提出解決全流通問(wèn)題，直到2005年5月股權分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統性風(fēng)險，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒(méi)有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。
　　2．市場(chǎng)對基金經(jīng)理業(yè)績(jì)的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專(zhuān)家理財，市場(chǎng)及基金管理公司對專(zhuān)家理財能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開(kāi)放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社�；�金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時(shí)，基金為防范高比例贖回風(fēng)險，基金的資產(chǎn)配置要具備相當的流動(dòng)性。另一方面開(kāi)放式基金按照凈值進(jìn)行交易，基金的凈值在市場(chǎng)上每日都是公開(kāi)的，基金的凈值及其基金凈值動(dòng)態(tài)變化情況成為市場(chǎng)及基金管理公司對基金經(jīng)理理財業(yè)績(jì)考核的依據，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來(lái)提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關(guān)，因此基金對股票最基本的偏好是股價(jià)的增長(cháng)率，基金經(jīng)理人根據市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁調整所持股票，縮短了持股時(shí)間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。
　　3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著(zhù)的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關(guān)各方的利益。但在我國的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過(guò)程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧�；�金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷(xiāo)商或包銷(xiāo)商、財務(wù)顧問(wèn)等，勢必會(huì )影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會(huì )影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過(guò)持有基金來(lái)影響基金對上市公司的制衡機制。
　　
　　三、 促進(jìn)證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策
　　
　　1． 改善我國股市的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)基金及其投資者長(cháng)期持股。（1）建立完善的股市進(jìn)入和退出機制及其市場(chǎng)披露制度，使市場(chǎng)具備優(yōu)生劣汰的機能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長(cháng)期持股。隨著(zhù)股權分置的推進(jìn)和全流通股的實(shí)行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場(chǎng)交易工具，通過(guò)金融工具制衡市場(chǎng)。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務(wù)，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進(jìn)行套期保值或投機，有效的防范市場(chǎng)的系統性風(fēng)險，促進(jìn)基金及其投資者長(cháng)期持股。
　2． 改變基金經(jīng)理業(yè)績(jì)的考核方式，促進(jìn)證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長(cháng)期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經(jīng)理行為長(cháng)期化，同時(shí)隨著(zhù)我國上市公司質(zhì)量的提高，市場(chǎng)透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會(huì )刺激基金長(cháng)期的持股并積極參與公司治理。
　　3． 完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關(guān)事宜進(jìn)行表決實(shí)質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關(guān)基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷(xiāo)商、財務(wù)顧問(wèn)等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場(chǎng)和基金持有人進(jìn)行披露。
　　
　　注釋?zhuān)?
　�、俑鶕�上海證券交易所網(wǎng)站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網(wǎng)站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
　�、�2004年12月證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于加強社會(huì )公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會(huì )公眾股股東表決制度，即對上市公司增發(fā)新股、配股、發(fā)行可轉債、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、附屬企業(yè)到境外上市等對社會(huì )公眾股東利益有重大影響的事項除經(jīng)全體股東大會(huì )表決通過(guò)，還要經(jīng)參加表決的社會(huì )公眾股股東所持表決權的半數以上通過(guò)。
　�、蹚垨|臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛(ài)富股改引發(fā)五大思考”，www．chinafund．cn ，2005年12月21日。
　�、苌鲜泄�司：別讓壞孩子擋道，大眾網(wǎng)，2006年6月8日。
　�、莞鶕�我國證券投資基金法規定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過(guò)該證券的10%。
　�、拶Y料來(lái)源：www://finance.sina.com.cn,2006年2月5日、2006年2月6日。
　�、吒鶕�中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業(yè)統計報告》（中國證券報，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開(kāi)放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規模為4 067.95億元，占募集總規模的83.3%，其中股票方向募集資金規模為3 367.37億，占開(kāi)放式基金募集總規模的82.3%。
　�、嚓懸唬骸盎�金業(yè)制度存在七大真空”，中國證券報，2006年2月18日。
　�、彡懸唬骸坝械姆攀竿晟苹�金法律法規”，中國證券報，2006年2月24日。
　　
　　參考文獻：
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　　4．世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（劉欣杰譯）．OECD公司治理原則（修訂版草案）．中國證券報，2004-02-25．

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