風(fēng)險投資退出方式的選擇

風(fēng)險投資退出方式的選擇 摘　要：風(fēng)險投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險、高回報的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險投資的最終目標，風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細分析和比較了我國目前可行的幾種風(fēng)險投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資　退出方式　創(chuàng )業(yè)版　離岸公司

　　經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展潛力的新建中小企業(yè)提供股權資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng )新和推動(dòng)科技成果轉化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(cháng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現實(shí)意義。

　　一、境外設立離岸控股公司境外直接上市

　　由于受到中國目前政策和監管環(huán)境的限制，大多數境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類(lèi)型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng )業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現投資退出，已經(jīng)成為現在國際風(fēng)險投資機構是否投資中國創(chuàng )業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

　　1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當地交易所規定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現全流通，包括創(chuàng )始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機構來(lái)講是非常重要的，因為全流通是實(shí)現投資價(jià)值和回報的命脈。在這一點(diǎn)上，境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定，國內A股上市公司發(fā)起人股在三年之內不能轉讓?zhuān)�而在三年之后也只能協(xié)議轉讓?zhuān)瑹o(wú)法實(shí)現按照市價(jià)的全流通。

　　2.上市周期較短，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)可以對盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過(guò)國內A股上市所需的漫長(cháng)審批程序和過(guò)程。在海外上市另一好處就是創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)對于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

　　3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(cháng)型高科技企業(yè)。在國內A股上市，目前中國證監會(huì )規定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應不超過(guò)20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場(chǎng)，投資人對高成長(cháng)企業(yè)的價(jià)值認同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí)，境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎，而不像國內A股通常以過(guò)去一年的實(shí)際盈利為基礎計算。顯然，這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長(cháng)型的高科技企業(yè)。

　　4.無(wú)外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險投資機構的另一個(gè)好處是沒(méi)有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下，在國內即使可完成股權轉讓?zhuān)�但外匯的匯出就是問(wèn)題。

　　采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙，包括：一是部分行業(yè)對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過(guò)程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。

　　二、境內股份制公司境外直接上市

　　以第一種方式實(shí)現退出誠然是首選，但是，投資機構和企業(yè)都需要投入相當的精力和人力來(lái)面對退出過(guò)程中的監管不可預測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險。此類(lèi)上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時(shí)不能實(shí)現全流通外，其它的利弊分析與第一方式類(lèi)似。與不能實(shí)現全流通相對應的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險投資無(wú)法在短期內實(shí)現變現或退出。令人欣喜的是隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監管的逐步放松，風(fēng)險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

　　三、境內公司境外借殼間接上市

　　境內公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）。但是，風(fēng)險投資機構一般不會(huì )選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區市場(chǎng)、經(jīng)濟、文化的差異較大，其內部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險；（3）境外資本市場(chǎng)監管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問(wèn)機構經(jīng)驗和能力的挑戰較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級市場(chǎng)股價(jià)的維護等一系列環(huán)節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

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