可轉換公司債券的市場(chǎng)風(fēng)險與制度缺陷

可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。即可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息，也可以選擇在約定的時(shí)間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值�！　】赊D換公司債券是由美國New York Erie鐵道公司于1843年首次發(fā)行，但此后的100多年里沒(méi)有得到市場(chǎng)的認同和重視，直到20世紀70年代，美國極度通貨膨脹使得債券投資人開(kāi)始尋找新的投資工具，可轉換公司債券由此進(jìn)入人們的視野，并于此后30年在全球迅速起來(lái)。　　可轉換公司債券的特點(diǎn)　　首先，可轉換公司債券是一種公司債券，是固定收益證券，具有確定的債券期限和定期息率，并為可轉換公司債券投資者提供了穩定利息收入和還本保證。因此可轉換公司債券具有較充分的債權性質(zhì)，這就意味著(zhù)可轉換公司債券持有人雖可以享有還本付息的保障，但與股票投資者不同，他不是的擁有者，不能獲取股票紅利，不能參與企業(yè)決策。在企業(yè)資產(chǎn)負債表上，可轉換公司債券屬于企業(yè)“或有負債”，在轉換成股票之前，可轉換公司債券仍然屬于企業(yè)的負債資產(chǎn)，只有在可轉換公司債券轉換成股票以后，投資可轉換公司債券才等同于投資股票。一般而言，可轉換公司債券的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券，這是因為可轉換公司債券賦予投資人轉換股票的權利，作為補償，投資人所得利息就低�！　∑浯�，可轉換公司債券具有股票期權性質(zhì)，為投資者提供了轉換成股票的權利。這種權利具有選擇權的含義，也就是投資者既可以行使轉換權，將可轉換公司債券轉換成股票，也可以放棄這種轉換權，持有債券到期。也就是說(shuō)，可轉換公司債券包含了股票買(mǎi)入期權的特征，投資者通過(guò)持有可轉換公司債券可以獲得股票上漲的收益�！　∫虼�，可轉換公司債券是一種集債權與期權于一身的證券衍生品種，對投資者而言，具有上不封頂，下可保底，到期償債付息的功效；對發(fā)行人而言，具有不會(huì )立即對正股權價(jià)值構成稀釋和可轉換成公司股票，減輕企業(yè)到期還本付息的壓力，是一種相對安全快捷的融資渠道。　　可轉換公司債券的市場(chǎng)狀況　　由于證券市場(chǎng)經(jīng)歷了長(cháng)達4年之久的單邊下跌走勢，滬深兩市跌幅超過(guò)50%，有相當一部分上市公司的股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)。據統計，截至2005年6月30日，滬深兩市29只可轉換公司債券中有24只轉債正股價(jià)在轉股價(jià)下方運行，占可轉債總量的82.76%；有7只轉債正股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)，占24.14%；有4只轉債轉股價(jià)低于或等于每股凈資產(chǎn)，占13.79%（詳見(jiàn)附表：滬深兩市可轉換公司債券數據統計表）�！　×�?yè)�近期�?shí)施的股權分置改革有關(guān)文件的規定“股權分置改革方案實(shí)施的股權登記日后的第一個(gè)交易日，證券交易所不股票的除權價(jià)、不設漲跌幅度限制�！钡�根據已實(shí)施股權分置改革上市公司的股票開(kāi)盤(pán)情況，其股價(jià)都有一個(gè)除權的過(guò)程，而所有發(fā)行可轉債的上市公司在其發(fā)行時(shí)也未預料到解決非流通股流通會(huì )是以送股方式進(jìn)行，在其轉債募集說(shuō)明書(shū)中均沒(méi)有關(guān)于此類(lèi)情況的轉股價(jià)向下調整約定。也就是說(shuō)在實(shí)施股權分置改革時(shí)其轉股價(jià)不作調整。因此，隨著(zhù)股權分置改革的推進(jìn)，股價(jià)的自然除權，正股價(jià)將進(jìn)一步下降，市場(chǎng)形式將更加嚴峻。　　可轉換公司債券的制度缺陷　　2005年5月18日，華菱管線(xiàn)發(fā)布公告稱(chēng)：“因股票連續5個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)的95%，公司董事會(huì )決定，將公司轉股價(jià)格從5.01元修正為4.50元，此次轉股價(jià)格的股權登記日為5月18日，當日公司可轉債轉股停止1天，5月19日開(kāi)始恢復轉股并執行修正后的轉股價(jià)進(jìn)行轉股�！彪S后就有5家持有華菱轉債的機構聯(lián)合要求華菱管線(xiàn)公司按照約定條款對轉債進(jìn)行回售，由此引爆了華菱轉債回售風(fēng)波。根據華菱轉債的回售條款規定：“在可轉債轉股期內，如果股票收盤(pán)價(jià)連續15個(gè)交易日低于當期轉股價(jià)格的85%時(shí)，可轉債持有人有權將持有的全部或部分可轉債以面值107%的價(jià)格回售予公司�！比A菱轉債修正轉股價(jià)的公告正是在其股價(jià)滿(mǎn)足回售條件的最后一個(gè)交易日發(fā)出的，當日停止轉股一天，正股繼續交易。雙方爭論的焦點(diǎn)是停止轉股一天的5月18日是否屬于連續15個(gè)交易日內�！　∏笆鲛D債風(fēng)波的出現，充分暴露出當前可轉債市場(chǎng)存在制度不完善的情況�！　�1.相關(guān)法規對部分轉債條款缺乏約束力。如在《可轉換公司債券管理暫行辦法》和《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實(shí)施辦法》中只規定了轉債發(fā)行人和持有人每年分別有—次贖回權和回售權，對回售期的長(cháng)短未明確規定。這就使得轉債發(fā)行人為了博得市場(chǎng)的認可和投資者的青睞，順利地募集到資金，對許多條款設計過(guò)于寬松，重視了轉債持有人的利益，卻忽視了公司和股東利益，如回售期太長(cháng)，股價(jià)波動(dòng)的范圍就較大，觸發(fā)回售條款的風(fēng)險也相應增大，再輔之以較高的回售價(jià)格則更增加了回售的風(fēng)險。華菱轉債的回售期定的比較長(cháng)，為整個(gè)轉股期，回售價(jià)也定的相當高，為轉債面值的107%.因此，過(guò)于寬松的條款設計看似有利于轉債的順利發(fā)行，但遇到像現在這樣的大熊市，轉債發(fā)行人和公司股東都將面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險�！　�2.轉股價(jià)修正條款沒(méi)有明確的限制措施，存在肆意利用該條款修正轉股價(jià)來(lái)規避回售的潛在風(fēng)險。這次華菱轉債回售風(fēng)波中雖然華菱管線(xiàn)并非惡意修正轉股價(jià)，但其轉股價(jià)向下修正條款規定：“當公司A股股票在可轉債轉股期內連續5個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的算術(shù)平均值低于當期轉股價(jià)格的95%時(shí)，公司董事會(huì )有權向下修正轉股價(jià)格，但修正后的轉股價(jià)格不低于關(guān)于修正轉股價(jià)格的董事會(huì )召開(kāi)前5個(gè)交易日公司A股股票收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值�！睆闹胁浑y看出，一是沒(méi)有對轉股價(jià)的修正次數做出限制，二是沒(méi)有對轉股價(jià)的最低限做出限制。這就存在一年內多次修正轉股價(jià)和轉股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的可能。多次修正轉股價(jià)雖然規避了回售風(fēng)險，但損害了轉債持有人的利益；而將轉股價(jià)修正到每股凈資產(chǎn)之下又侵害了公司股東的權益。其實(shí)對轉股價(jià)的修正次數和修正底線(xiàn)沒(méi)有明確約定在許多轉債中都有，如鋼聯(lián)轉債、民生轉債、西鋼轉債等。而相關(guān)的法律法規對此也沒(méi)有進(jìn)行明確的限定�！　�3.存在有歧義的條款。如這次華菱轉債回售風(fēng)波爭論的焦點(diǎn)就是轉股價(jià)修正日是否屬轉股期內，各方理解不一，相關(guān)的法律法規也沒(méi)有明確的規定。　　可轉換公司債券的市場(chǎng)風(fēng)險　　由于前述制度缺陷的存在和華菱轉債回售風(fēng)波的爆發(fā)，可轉債市場(chǎng)潛在的風(fēng)險正逐漸暴露出來(lái)�！　∈紫�，對發(fā)行人而言，當前市場(chǎng)凸顯回售風(fēng)險。除華菱轉債外，當前面臨回售壓力較大的轉債還有華電轉債、山鷹轉債、豐原轉債、桂冠轉債、南山轉債。這些轉債發(fā)行人將面臨集中償還巨額債務(wù)的風(fēng)險。還有少數轉債股價(jià)早已滿(mǎn)足回售條件，由于距回售期尚有一段時(shí)間，短期內回售壓力較小。但隨著(zhù)股權分置改革的進(jìn)行，股價(jià)的除權效應，正股價(jià)重心將進(jìn)一步下移，再加上股市持續走弱和回售期的臨近，回售壓力將逐漸增大。潛在回售壓力較大的轉債有絲綢轉債、華西轉債、水運轉債、西鋼轉債、創(chuàng )業(yè)轉債�！　∑浯�，轉債的回售權得不到真正的落實(shí)，回售條款的形同虛設，嚴重損害了轉債持有人的利益，也挫傷了投資者對轉債市場(chǎng)的信心，對轉債市場(chǎng)的持續健康構成一定的威脅。前述提到的華菱轉債回售風(fēng)波就是一個(gè)很好的例子。我們姑且不論華菱轉債修正轉股價(jià)的時(shí)間選擇上是否合適，但轉債發(fā)行人在此關(guān)鍵時(shí)刻修正轉股價(jià)格來(lái)規避回售風(fēng)險卻是不爭的事實(shí)，此法已損害了轉債持有人的利益，因此才上演了一出華菱轉債回售風(fēng)波的爭議�！　¤b于上述市場(chǎng)風(fēng)險和制度缺陷，建議轉債政策的制定者在充分考慮保護轉債發(fā)行人利益的同時(shí)，也要考慮保護轉債持有人的利益。在轉債條款的設計上更加注重性、靈活性，真正體現出公平、公正的原則。我們的可轉債市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在其發(fā)展過(guò)程中損害了那一方的利益都會(huì )到轉債市場(chǎng)的持續健康發(fā)展，影響到資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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