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證券市場(chǎng)低效率的根源：制度缺陷
(一)題目的提出：中國證券市場(chǎng)的低效率1．對證券市場(chǎng)低效率研究的一般性回顧。證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心題目，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率題目最有影響力的理論應首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficient Market Hypothesis)。該假說(shuō)以為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而正確地反映全部相關(guān)信息，則稱(chēng)該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說(shuō)該市場(chǎng)對信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集Φ的三種不同類(lèi)型將市場(chǎng)效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng) (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強態(tài)有效市場(chǎng) (Semistrong form EMH)：是指現時(shí)的股票價(jià)格不僅體現全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公然有效信息；(3)強態(tài)有效市場(chǎng)(Strong form EMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任作甚市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。
“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數目的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數檢驗結果表明，發(fā)達國家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強態(tài)有效。但是，強態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。
隨著(zhù)中國證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國內學(xué)者對我國證券市場(chǎng)的效率題目給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場(chǎng)的主體是股票市場(chǎng)，大量證券市場(chǎng)有效性檢驗主要是以股票市場(chǎng)為檢驗對象。從中國的現實(shí)情況看，市場(chǎng)有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國證券市場(chǎng)若干時(shí)間區間段的子樣本實(shí)證分析，結果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷進(jìn)步，如吳世農(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來(lái)，國內學(xué)者對實(shí)證支持的中國證券市場(chǎng)弱式有效性判定存在廣泛爭議。戴國強等(1999)以為，國內學(xué)者對市場(chǎng)有效性檢驗仍主要停留在隨機游走模型上，但滿(mǎn)足隨機游走模型只能是市場(chǎng)有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)以為證券市場(chǎng)有效性應是市場(chǎng)異常收益的隨機性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機性，并對能否得出中國證券市場(chǎng)弱式有效則應視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的題目。王開(kāi)國(2001)對中國證券市場(chǎng)復合收益率進(jìn)行檢驗，實(shí)證結果發(fā)現中國證券市場(chǎng)的定價(jià)機制不完全，呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗證券市場(chǎng)效率的惟一指標，這一指標能否對中國證券市場(chǎng)的效率具有完全的解釋能力?我們以為，理解這一題目的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內涵。
2．證券市場(chǎng)效率：是市場(chǎng)有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵性范疇，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對此給出一個(gè)權威性、一致性、明確性?xún)群�。有的學(xué)者以為，金融效率是“金融運作能力的大小”；也有學(xué)者以為，金融效率是指“金融資源的配置達到帕累托最優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒(méi)有同一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，經(jīng)濟學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應地，證券市場(chǎng)效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的本錢(qián)為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資天職配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。
針對證券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主體與核心，學(xué)術(shù)界對證券市場(chǎng)效率題目的探討主要是從資本市場(chǎng)有效運行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運行特征�！耙粋�(gè)資本市場(chǎng)假如在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的�！比欢诰唧w分析中，該理論將證券市場(chǎng)區分為有效運行(內部有效)和有效定價(jià)(外部有效)兩種類(lèi)型。
證券市場(chǎng)的運行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、正確地反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉移。沒(méi)有有效運行效率，定價(jià)效率也就難以達到。假如存在政府對市場(chǎng)的過(guò)度干預、證券價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對潛伏投資者市場(chǎng)的準人限制等因素，那么，這樣的市場(chǎng)運行肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。與此相對應，這樣的市場(chǎng)必然導致證券市場(chǎng)錯誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價(jià)必然導致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)，并終極進(jìn)步效率較高企業(yè)的資金本錢(qián)。證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指證券市場(chǎng)通過(guò)對證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率即是廠(chǎng)商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì )很快地在證券價(jià)格中得到反映。在有效率的證券市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著(zhù)所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的正確信號，不存在使投資者持續獲得高于市場(chǎng)均勻收益率現象；它只能使投資者收益率與市場(chǎng)均勻收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常包含在交易用度之中。
盡管有效資本市場(chǎng)理論為很多人所推崇并得到相當部分的實(shí)證支持，但在現實(shí)中這一理論仍然面臨很多矛盾與困難。按照國外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。由于在有效率的市場(chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機制與信息機制，完全可以實(shí)現資源的優(yōu)化配置。這樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國證券市場(chǎng)效率則是低效率，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明中國證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的?我們以為，這種簡(jiǎn)單判定是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對中國證券市場(chǎng)效率做出公道性解釋。從證券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力分析，中國證券市場(chǎng)在短短的十年期間發(fā)揮了強有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現了傳統經(jīng)濟下銀行主導型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟融資制度框架基本建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國證券市場(chǎng)運行效率低下，還不能有效反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機制與信息傳導功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì )資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要體現。所以，證券市場(chǎng)效率的度量不能簡(jiǎn)單地視為市場(chǎng)有效性，還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
1．前人的研究：市場(chǎng)有效性的視角。
如前所述，中國證券市場(chǎng)低效率題目，已經(jīng)進(jìn)進(jìn)我國理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對證券市場(chǎng)低效率的研究，是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行驗證分析的。由于中國證券市場(chǎng)發(fā)育不全，學(xué)術(shù)界對證券市場(chǎng)有效性的分析主要集中于股票市場(chǎng)的檢驗。
早在中國股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對中國證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，指出“上海及全國的證券市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場(chǎng)效用“主要表現在籌集資金的單功能方面，對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和促進(jìn)企業(yè)治理、進(jìn)步效益等方面的功能，難以充分發(fā)揮”。通過(guò)對中國股票市場(chǎng)的非有效性進(jìn)行研究，以為“中國股票市場(chǎng)的非有效性，在相當程度上是由市場(chǎng)的結構性因素所致”，例如處于發(fā)育階段的股 票市場(chǎng)的弱小性與單薄性；非均衡的供求關(guān)系，法規與治理的探索性等原因。這種非有效闊別競爭狀態(tài)的股票市場(chǎng)，極輕易導致市場(chǎng)信息傳遞的結構性與技術(shù)性阻礙，從而少數市場(chǎng)信息操縱者可能以犧牲大多數市場(chǎng)參與者的利益，長(cháng)期地獲取逾額利潤，而扭曲的財富再分配則會(huì )進(jìn)一步惡化市場(chǎng)運作機制并加劇股價(jià)波動(dòng)。在此基礎上，俞喬提出了政府干預不完善市場(chǎng)的公道性，即當市場(chǎng)運行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價(jià)時(shí)(市場(chǎng)結構闊別完全競爭狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非最優(yōu)，政府的市場(chǎng)干預便具備了公道的經(jīng)濟學(xué)基礎。吳世農則提出，“證券市場(chǎng)效率一般指的是證券市場(chǎng)調節和分配資金的效率，即證券市場(chǎng)能否將資金分配到最能有效使用資金的企業(yè)，”“證券市場(chǎng)效率的高低是衡量證券市場(chǎng)信息分布和流速、交易透明度和規范程度的重要標志，也是證券市場(chǎng)成熟與否的重要標志�！蓖ㄟ^(guò)檢驗證券價(jià)格得出中國證券市場(chǎng)在特定階段符合弱型有效的結論。陳小悅(1998)從證券市場(chǎng)會(huì )計信息的真實(shí)程度的角度出發(fā)，驗證了中國證券市場(chǎng)的股票價(jià)格尚未及時(shí)反映所有的公然信息，實(shí)證分析了中國證券市場(chǎng)已經(jīng)達到弱式有效，但未達到半強有效。王開(kāi)國(2001)在考察中國證券市場(chǎng)效率題目時(shí)指出，造成我國證券市場(chǎng)低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機制。
市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率?這是我們長(cháng)期思考的題目。經(jīng)過(guò)分析我們以為，對于這一題目顯然不能簡(jiǎn)單下此結論，關(guān)鍵是要考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國證券市場(chǎng)低效率的根本原因。在此，我們以為市場(chǎng)有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價(jià)格形成能力，是造成我國證券市場(chǎng)低效率的直接性因素，而不是題目的根本所在。我國證券市場(chǎng)低效率的根源在于中國證券市場(chǎng)變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場(chǎng)運行的扭曲，使證券市場(chǎng)內在機制不能有效運行，即信息機制與價(jià)格機制對資源的引導與配置能力減弱，由此造成了證券市場(chǎng)的低效率。
2．我們的見(jiàn)解：制度缺陷是證券市場(chǎng)低效率的根源。
盡管市場(chǎng)有效性理論、中國證券市場(chǎng)低效率及其制度缺陷題目，都早已引起國內學(xué)者的充分重視，但學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內在聯(lián)系與相互作用機制來(lái)解釋中國證券市場(chǎng)的低效率題目。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場(chǎng)效率回根結底是社會(huì )資源的配置效率。社會(huì )資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機制為基礎的市場(chǎng)經(jīng)濟體制或計劃機制為基礎的計劃經(jīng)濟體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機制來(lái)發(fā)揮其內在功能，通過(guò)市場(chǎng)運行機制與定價(jià)機制來(lái)實(shí)現社會(huì )資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運行效率→市場(chǎng)定價(jià)效率→資源配置效率。
按照市場(chǎng)經(jīng)濟作用機制，證券市場(chǎng)有效運行對市場(chǎng)信息予以反映，市場(chǎng)信息形成價(jià)格。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率實(shí)現價(jià)格信號的有效傳導，既保證市場(chǎng)價(jià)格的公道形成，又能夠實(shí)現資本的高效活動(dòng)，以此發(fā)揮市場(chǎng)對社會(huì )資源的動(dòng)員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)機制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)交易機制和市場(chǎng)定價(jià)機制將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會(huì )資源的有效配置就可以實(shí)現。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號傳導與價(jià)格形成機制，實(shí)現資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的條件下，市場(chǎng)效率可以用來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì )資源配置效率。
而考察我國證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設計者在為中國經(jīng)濟快速發(fā)展尋求持續資本供給，而這本身就是在計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉軌中的一項重大制度創(chuàng )新。在這樣的初始條件下，政府對證券市場(chǎng)制度安排起著(zhù)舉足輕重的作用。計劃經(jīng)濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會(huì )資金的配置進(jìn)行強有力的干預，從而保證其執行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現趕超戰略所需的資本。由于行政氣力作用于證券市場(chǎng)運行，既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內在的傳導作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以致證券市場(chǎng)運行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到在市場(chǎng)機制下社會(huì )資源的有效配置�？梢�(jiàn)，中國證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯了，而是市場(chǎng)運行機制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運行中其內在機制不能有效的傳遞信息。而市場(chǎng)機制是依靠“信號”傳導機制發(fā)揮作用的，在我國經(jīng)濟轉軌中，兩種氣力作用共生的條件中“信號”的形本錢(qián)身就不可避免地發(fā)生扭曲，具有相對上風(fēng)的利益團體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛伏的機會(huì )利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過(guò)解析中國證券市場(chǎng)效率，不難發(fā)現制度缺陷是中國證券市場(chǎng)低效率題目的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們以為所謂制度缺陷，是指在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場(chǎng)的制度設置與制度安排的不完全，舊體制內涵因素作用于市場(chǎng)運行，造成證券市場(chǎng)運行效率降低，證券市場(chǎng)價(jià)格形成機制扭曲，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而嚴重弱化了證券市場(chǎng)資源配置功能。
從證券市場(chǎng)制度缺陷內涵分析可見(jiàn)，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì )經(jīng)濟體制相聯(lián)系的。中國證券市場(chǎng)的制度缺陷，植根于傳統計劃經(jīng)濟金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的“制度錯位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場(chǎng)缺陷，但不能同市場(chǎng)缺陷完全相割裂。中國證券市場(chǎng)的制度缺陷，是證券市場(chǎng)發(fā)展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度缺陷作用于市場(chǎng)機制，并引致市場(chǎng)運行的扭曲化，使市場(chǎng)本來(lái)的運行機制并不能有效發(fā)揮出來(lái)。以外部天生作用于內在市場(chǎng)運行機制，信息傳遞渠道受阻，無(wú)法實(shí)現信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內在配置能力。
(三)中國證券市場(chǎng)制度缺陷的天生機理
從以上分析可見(jiàn)，中國證券市場(chǎng)低效率的根源在于證券市場(chǎng)的制度缺陷。因此，要進(jìn)步證券市場(chǎng)效率，推進(jìn)證券市場(chǎng)的持續性發(fā)展，首先應該對證券市場(chǎng)的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析，分析證券市場(chǎng)制度缺陷的天生機理。
1．趕超式發(fā)展戰略：制度缺陷天生的主根源。
中國證券市場(chǎng)內生于改革開(kāi)放后的經(jīng)濟成長(cháng)，政府設立證券市場(chǎng)的初衷是為有效動(dòng)員金融資源，從而為經(jīng)濟快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場(chǎng)制度安排上，采取強制性制度變遷模式。這種初始的制度設置與安排，無(wú)疑在證券市場(chǎng)發(fā)展初期提供了強有力的制度支持，使中國證券市場(chǎng)很快納進(jìn)快速發(fā)展軌道。
從證券市場(chǎng)制度本身分析，不同經(jīng)濟制度與市場(chǎng)體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場(chǎng)制度的形成上表現出較大差異性。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家，由于市場(chǎng)制度、法律制度等相對完善，金融業(yè)相當發(fā)達，金融過(guò)程已經(jīng)相當成熟，其證券市場(chǎng)制度按市場(chǎng)自我強化的軌跡發(fā)展。政府對金融市場(chǎng)的管制主要體現在金融立法上，金融管制的立足點(diǎn)在于維持金融過(guò)程的安全性，從而實(shí)現資本價(jià)格的穩定和均衡。資本市場(chǎng)在較為規范的法律和制度約束下，按照市場(chǎng)機制有效運行。在這類(lèi)證券市場(chǎng)制度中，金融資本的定價(jià)和配置由市場(chǎng)決定，而非通過(guò)行政性合約來(lái)完成。與西方自由發(fā)展證券市場(chǎng)制度形成不同，我國資本市場(chǎng)不發(fā)達，產(chǎn)權制約較弱，市場(chǎng)信用機制沒(méi)有充分建立起來(lái)。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場(chǎng)制度模式構建上，還不具備選擇自由市場(chǎng)經(jīng)濟國家的制度模式。直到20世紀90年代初，在西方證券市場(chǎng)發(fā)育了百年之后，中國證券市場(chǎng)制度才試驗性建立。
由于經(jīng)濟制度與市場(chǎng)發(fā)育條件的不同，政府主 導型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息本錢(qián)差異，其制度效率存在明顯差別。在自由市場(chǎng)化證券制度中，成熟的市場(chǎng)制度為證券市場(chǎng)運作提供了完全的競爭，公司財務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋本錢(qián)，而治理行為的公然性和財務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對經(jīng)營(yíng)績(jì)效不良治理者進(jìn)行替換 (接管)的持續性外部壓力。因此，發(fā)達國家自由市場(chǎng)化證券制度更依靠于市場(chǎng)和制度的完善，市場(chǎng)與法律制度越健全，市場(chǎng)搜集信息本錢(qián)越低。而政府主導型證券制度，通過(guò)政府的強制性制度變遷，可以在短時(shí)期內迅速地將證券市場(chǎng)制度的基本框架建立起來(lái)，以行政性長(cháng)期契約關(guān)系降低信息本錢(qián)與資本搜尋本錢(qián)，在很大程度上解決了信息非對稱(chēng)性和談判題目，彌補了有缺陷的市場(chǎng)結構。但是，政府的制度安排和證券市場(chǎng)內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場(chǎng)效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率，我們在此引進(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動(dòng)員的邊際本錢(qián)MC，縱軸表示邊際信息租金R，V為政府主導型證券制度效率曲線(xiàn)，U為自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線(xiàn)。在兩條效率曲線(xiàn)交點(diǎn)O，邊際信息租金和邊際信息相等，政府主導型和自由市場(chǎng)化證券制度的經(jīng)濟效率是相同的。當通過(guò)市場(chǎng)搜集信息的邊際本錢(qián)MC大于MC0時(shí)，政府主導型證券制度更有效率，而在市場(chǎng)搜集信息的邊際本錢(qián)MC小于MC0時(shí)，自由市場(chǎng)化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程中，兩種證券制度的效率呈現一種動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。在證券市場(chǎng)初建階段，以政府為導向的證券制度對資金進(jìn)行非均衡配置，其積聚資本的功能很強。但經(jīng)濟發(fā)展中政府對證券市場(chǎng)的行政化干預，輕易導致資源配置機制與激勵機制扭曲，上市公司對缺乏使用監視和資本利用條件寬松的限制約束，輕易引致粗放式股本擴張，產(chǎn)生“免費資本”幻覺(jué)。與此形成鮮明對比的是，隨社會(huì )經(jīng)濟的發(fā)展，市場(chǎng)機制和法律契約日臻完善，自由市場(chǎng)化證券制度在獲取相等信息租金的條件下，其搜集信息的本錢(qián)是漸次降低的，即制度效率呈上升化態(tài)勢。這樣，圖1中政府主導型證券制度效率曲線(xiàn)V向右下方發(fā)生移動(dòng)至V ；自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線(xiàn)U向左方發(fā)生移動(dòng)，移至U 。于是，兩條效率曲線(xiàn)的交點(diǎn)移向左下方的O ，即兩類(lèi)證券制度的邊際信息租金與邊際信息本錢(qián)的均衡點(diǎn)降低，自由市場(chǎng)化證券制度效率在進(jìn)步，相應政府主導型證券制度的效率呈下降趨勢。這說(shuō)明，政府干預使證券市場(chǎng)的運行效率損耗增大，定價(jià)效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導型證券制度的缺陷就充分暴露出來(lái)，迫切需要政府修正制度設置，進(jìn)行制度創(chuàng )新，打破計劃舊體制下的制度均衡，阻止V→V 。而是采取市場(chǎng)化改革，減少證券市場(chǎng)運行中舊體制的約束，改變制度的運行模式，實(shí)現曲線(xiàn)V型運行向U型轉化，即V→V"，實(shí)現制度的帕累托改進(jìn)。
2．證券市場(chǎng)制度缺陷形成的內生說(shuō)明。
在政府主導型制度變遷中，政府為市場(chǎng)發(fā)展提供制度性安排，其突出表現為國家信用在證券市場(chǎng)上的過(guò)度傾斜，實(shí)質(zhì)為新興證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了一種“隱性擔保契約”。
國家信用過(guò)度傾斜與行政性制度安排引致證券市場(chǎng)制度缺陷，造成證券市場(chǎng)行為的扭曲，可藉尋租理論來(lái)說(shuō)明，而租金的產(chǎn)生主要應回因于制度或體制缺陷及政策不到位。經(jīng)濟制度的變遷誘發(fā)尋租行為，因此布坎南說(shuō)：“對尋租活動(dòng)的分析正是真正意義上的制度經(jīng)濟學(xué)�！蹦壳�，我國證券市場(chǎng)發(fā)展在很大程度上依靠于政府制度的安排與推進(jìn)，市場(chǎng)證券制度的內生性還沒(méi)有充分建立起來(lái)，這種體制性缺陷，成為證券市場(chǎng)尋租活動(dòng)的制度根源。對于中國證券市場(chǎng)制度缺陷產(chǎn)生的內在機制，可用簡(jiǎn)單的經(jīng)濟理論模型加以描述。根據前文分析，中國的證券市場(chǎng)是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來(lái)的。在不同的制度條件下，經(jīng)濟主體行為方式不同。在純粹市場(chǎng)經(jīng)濟的“最小政府”和純粹計劃經(jīng)濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會(huì )出現尋租活動(dòng)。在兩種體制的共生中，政府干預市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生“政策租金”，形成證券市場(chǎng)制度缺陷。
根據前文的分析，政府在制度設置安排上存在支持證券市場(chǎng)發(fā)展的意向，即“隱性擔保契約”。這會(huì )給市場(chǎng)參與主體帶來(lái)一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的租金。由于證券市場(chǎng)的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據本錢(qián)收益尋求與分享“政策租金”。
假定證券市場(chǎng)經(jīng)濟主體(上市公司、投資者)的總收進(jìn)M由正常經(jīng)營(yíng)收進(jìn)Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma組成，即有：
M=Mn Ma Mn，Ma≥0
在這里，對正常經(jīng)營(yíng)收進(jìn)的變動(dòng)略而不論。其中，a為租金的發(fā)生率，租金總量Ma為租金發(fā)生率和經(jīng)濟主體收進(jìn)總量的乘積：
Ma=a·M， a=[0，1]
尋租活動(dòng)完全取決于經(jīng)濟主體在特定制度安排下，租金規模大小與取得該租金的本錢(qián)收益關(guān)系，即租金的單位本錢(qián)收益率Ra。在此，我們規定R為租金單位本錢(qián)收益率Ra與經(jīng)濟主體正常經(jīng)營(yíng)收進(jìn)的單位本錢(qián)收益率Rn之比，R可以表示為：
這一關(guān)系說(shuō)明，R同租金的收益率成正比，同經(jīng)濟主體的正常經(jīng)營(yíng)收益率呈反比。當正常收進(jìn)的收益率不變時(shí)，R只能取決于租金的收益率的變動(dòng)；而租金規模大小完全取決于制度缺陷 (W)，即有：
在此，R可以反映一個(gè)證券市場(chǎng)制度的完善程度。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家，證券市場(chǎng)制度缺陷較小，獲取租金的本錢(qián)較大，因而市場(chǎng)尋租機會(huì )十分有限；而在轉軌經(jīng)濟中，政府對證券市場(chǎng)的強性制度安排和行政性干預，使得租金的獲取機會(huì )較大且本錢(qián)較低。根據前面的假設，R正是決定。的直接因素：
此式表明，租金的發(fā)生率，取決于市場(chǎng)參與主體租金與正常收益的本錢(qián)收益比率關(guān)系，并終極取決于證券市場(chǎng)制度的完善程度及其變動(dòng)情況。
該式表明了在中國證券市場(chǎng)制度變遷中，影響市場(chǎng)主體尋求租金收進(jìn)的主要因素。受制度變遷的影響，證券市場(chǎng)制度缺陷只的變化使得租金的本錢(qián)收益率Ra相應發(fā)生變化。在證券市場(chǎng)機制不完善的情況下，經(jīng)濟主體依靠國家提供的“隱性擔�！�，尋租成為一種“廉價(jià)選擇權”。對于上市公司而言，上市公司想法在證券市場(chǎng)謀求更多的“租金”，呈現股權融資的偏好，進(jìn)而股權融資變得非�！傲畠r(jià)”，相應社會(huì )資本的本錢(qián)無(wú)法有效體現；而在外部，缺乏對上市公司監視制約的中介機構，上市公司利用信息占有的上風(fēng)地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據政府對證券市場(chǎng)的“隱性擔�！�，對市場(chǎng)發(fā)展存在一個(gè)預期，并尋求投機的潛伏收益。由于投機(尋租)收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價(jià)，投機成為一種理性的選擇。市場(chǎng)集體行為非理性導致了市場(chǎng)過(guò)度投機行為。于是，中國證券市場(chǎng)在短短十年內容量巨大擴展的同時(shí)，“大多數股票價(jià)格與其盈利能力相比的比率奇高，以致喪失了投資價(jià)值，只能成為投機賭博的工具”。于是，中國證券市場(chǎng)上出現了長(cháng)期存在的一個(gè)“公然的秘密”，即內幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規行為盛行。
在政府推進(jìn)證券市場(chǎng)制度建設并提供“隱性擔�！钡臈l件下，市場(chǎng)邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結果只能是：市場(chǎng)風(fēng)險轉嫁給國家，轉化為系統性風(fēng)險；政府的制度風(fēng)險鑲嵌于市場(chǎng)之中，并由市場(chǎng)自身消化。據資料分析，紐約證券交易所系統風(fēng)險(不可分散化風(fēng)險)占1／4左右，而非系統風(fēng)險(分散化風(fēng)險)占3／4左右；而上海交易所的投資風(fēng)險結構與此“顛倒”，系統風(fēng)險占2／3，非系統風(fēng)險占1／3。同時(shí)，在“隱性擔保契約”下，政府和企業(yè)的關(guān)系過(guò)于密切滋生一種“唯親資本主義(Crony Capitalism)”傾向，導致上市公司對無(wú)利可圖或僅有邊際利潤項目的 過(guò)分投資。
在圖2中，橫軸OX表示經(jīng)濟主體正常經(jīng)營(yíng)收進(jìn)比重，OY表示租金比重，直線(xiàn)OR的斜率即是兩種經(jīng)濟活動(dòng)本錢(qián)收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，股票市場(chǎng)的規模較小，市場(chǎng)制度建設不完全，股價(jià)對經(jīng)濟信息的反應能力差。同時(shí)，政府在支持國有企業(yè)戰略性改組的大背景下，政府在無(wú)形之中為國有企業(yè)“設租”，并為證券市場(chǎng)提供“隱性擔�！�，經(jīng)濟主體租金在其總收進(jìn)的比重較大，證券市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷，如OR1所示。在這樣的市場(chǎng)條件下，經(jīng)濟主體參與市場(chǎng)活動(dòng)，租金規模為OY1AX1。
作為制度變遷的主體，政府有動(dòng)力加大市場(chǎng)制度建設，增大市場(chǎng)容量，通過(guò)強制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場(chǎng)與發(fā)達國家的成熟證券市場(chǎng)之間的差距。從而使市場(chǎng)供給曲線(xiàn)不斷向右轉移；在Q1Q1不斷右移的過(guò)程中，市場(chǎng)機會(huì )增多。在不成熟的市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)急速擴容，證券市場(chǎng)規模由Q1Q1向曲線(xiàn)Q2Q2移動(dòng)。當證券市場(chǎng)具有一定規模，法律與市場(chǎng)制度不斷完善的情況下，證券市場(chǎng)制度發(fā)展的市場(chǎng)化要求越來(lái)越突出，必然產(chǎn)生證券市場(chǎng)內在發(fā)展與政府外在制度安排之間的矛盾與沖突，即政府主導型制度安排與市場(chǎng)自身發(fā)展規律的內生矛盾。在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過(guò)程中，政府熟悉到制度的不完全及其對市場(chǎng)效率的損耗，使經(jīng)濟活動(dòng)的各種規范制度的建立健全成為一個(gè)不斷嘗試的過(guò)程，從而使制度缺陷有所改進(jìn)。在這種情況下，制度缺陷曲線(xiàn)的斜率有所降低，由OY1右下旋轉移至OY2，租金在市場(chǎng)主體收進(jìn)構成的比重雖有所降低，但由于市場(chǎng)規模的擴大，致使證券市場(chǎng)的尋租空間依然較大。此時(shí)，證券市場(chǎng)上經(jīng)濟主體在總收進(jìn)中的均衡點(diǎn)為Q2Q2與OY2的交點(diǎn)月，其中租金數目因市場(chǎng)規模的擴大而擴張至OY2BX2。由于制度缺陷是對證券市場(chǎng)機制的扭曲，終極影響到證券市場(chǎng)的資源配置效率。作為改革主要推動(dòng)氣力的政府，必然有動(dòng)力繼續推進(jìn)證券市場(chǎng)制度變遷，矯正證券市場(chǎng)的制度缺陷，推動(dòng)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展，即在OR1向OR2、OR3只，變遷中，表現為“政策租金”的消散過(guò)程。
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