對中國可轉換公司債券發(fā)展路徑的評析

[摘要]可轉換公司債券的經(jīng)歷了探索期、試點(diǎn)期和發(fā)展期三個(gè)階段，各階段具有各自的經(jīng)驗教訓。當前利用可轉債融資在特性、行業(yè)選擇和發(fā)行時(shí)機方面存在誤區，基于理性假設，不同類(lèi)別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應根據自身的發(fā)展戰略、市場(chǎng)狀況以及融資成本來(lái)選擇是否采用可轉債融資。　　自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行第一只可轉換公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)可轉債）開(kāi)始，可轉債在世界資本市場(chǎng)上已有一百多年的。而中國可轉債融資歷史較短，進(jìn)入20世紀90年代以后、隨著(zhù)股票市場(chǎng)的建立才開(kāi)始出現。截至2004年，中國可轉債市場(chǎng)上交易的可轉債有34只，累計融資規模 449.53億元。在經(jīng)濟轉型的特殊背景下，可轉債在中國的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)不斷積累經(jīng)驗、逐步完善的過(guò)程，大致可劃分為三個(gè)時(shí)期。　　一、可轉債的探索期（1998年以前）　　20世紀90年代，中國企業(yè)開(kāi)始嘗試運用可轉債來(lái)解決企業(yè)的融資。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻等企業(yè)在境內外發(fā)行了可轉債。瓊能源、成都工益兩家公司是利用可轉債發(fā)行新股，前者獲得了3000萬(wàn)元中30%的轉股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月實(shí)現轉股，并于1994年1月在上海證券交易所上市。深寶安、中紡機和深南玻三家公司發(fā)行了針對上市公司發(fā)行的可轉債。其中，寶安轉債承受了轉股失敗的結果；中紡機轉債遭受了巨大的外匯損失；南玻轉債接受了投資者提前回售的結果。盡管三家公司可轉債的發(fā)行、交易和轉股情況因具體的主客觀(guān)因素的差異而各不相同，但它們發(fā)行可轉債的嘗試從不同的角度、以不同的方式為中國可轉債的運作積累了經(jīng)驗教訓，為中國可轉債的大規模推廣打下了基礎�！　』仡�1998年以前發(fā)行的可轉債境遇，失敗的教訓是深刻的，不僅發(fā)行公司沒(méi)有享受到從債權融資轉變?yōu)楣蓹嗳谫Y的好處，可轉債的投資者也沒(méi)有得到很好的回報。這一階段主要的經(jīng)驗教訓如下：（1）設計可轉債的轉股價(jià)格時(shí)，要考慮股市的非正常的、劇烈的波動(dòng)；（2）轉股價(jià)格不能定得太死，要留有調整的余地；（3）發(fā)行公司要選擇合適的發(fā)行時(shí)機，避免在標的股票市價(jià)高漲的時(shí)候發(fā)行。　　二、可轉債的試點(diǎn)期（1998—2000年）　　根據可轉債試點(diǎn)的主體和時(shí)間的先后，這一階段又可分成兩個(gè)子階段：　�。ㄒ唬┰谥攸c(diǎn)國企進(jìn)行試點(diǎn)，可轉債表現出提前發(fā)行股票，必轉而非可轉的特征　　1997年3月25日國務(wù)院證券委員會(huì )發(fā)布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，同時(shí)國務(wù)院決定在 500家重點(diǎn)國有未上市公司中進(jìn)行可轉債的試點(diǎn)工作，發(fā)行總規模暫定為40億元。1998年兩家試點(diǎn)國有未上市企業(yè)可轉債——南化轉債和絲綢轉債分別上市發(fā)行，表明中國可轉債的發(fā)行正式拉開(kāi)了序幕。隨后，1999年重點(diǎn)國企茂名石化也發(fā)行了可轉債�！　∵@次試點(diǎn)不同于第一階段可轉債的發(fā)行嘗試，是中國可轉債發(fā)展史上第一次規范化的運作。上述三只可轉債在發(fā)行時(shí)機、發(fā)行條款上比以往更加審慎和細致，在許多方面也頗有創(chuàng )新。但由于是未上市公司發(fā)行可轉債，其轉股標的的股票是未來(lái)上市的股票，因此在某些方面顯示出特殊的性質(zhì)。例如，這三只可轉債都設置了“到期無(wú)條件強制性轉股條款”，這意味著(zhù)這三只可轉債是“必轉”債券而非“可轉”債券，投資者到期必須轉股。但國際市場(chǎng)上標準的可轉債賦予投資者的是轉換的權利，而非義務(wù)；投資者可以將債券持有到期，也可轉換成股票。南化、絲綢和茂煉三只可轉債雖有“可轉債”之名，但投資者卻不具備轉換與否的選擇權，除非這三家公司的A股無(wú)法在規定的期限內發(fā)行上市，否則，一旦其股票上市，轉股也就成為必然。從上述“必轉”而非“可轉”的性質(zhì)來(lái)理解，這三只可轉債實(shí)屬股權融資而非債權融資。此外，這三只可轉債的轉股價(jià)都是根據未來(lái)股票的發(fā)行價(jià)來(lái)估計，在這種情況下可轉債的合理價(jià)位根本無(wú)法確定，價(jià)格波動(dòng)區間很大，可轉債的價(jià)格將會(huì )受未來(lái)公司盈利、股本結構、二級市場(chǎng)市盈率和上市時(shí)間等條件的變化而發(fā)生大幅波動(dòng)，具有很大的不確定性和投機性。未上市企業(yè)發(fā)行可轉債雖讓發(fā)行者和投資者嘗到了轉股和獲利的喜悅，但需要特別指出的是，由未上市的國有企業(yè)發(fā)行可轉債并不是一個(gè)好的選擇。　�。ǘ�）在上市公司進(jìn)行試點(diǎn)，可轉債表現出轉股過(guò)快的特征　　2000年2月25日和3月17日機場(chǎng)、鞍鋼兩只規范化的可轉債分別上市發(fā)行，這標志著(zhù)中國在創(chuàng )新方面邁出了堅實(shí)的一步，給資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力。試點(diǎn)期這些可轉債的實(shí)踐讓我們看到了未來(lái)可轉債發(fā)展的希望，但這一階段存在著(zhù)非常特殊的現象，就是轉股速度過(guò)快。鞍鋼轉債的發(fā)行時(shí)機處于股價(jià)從熊轉牛的初期階段，轉股價(jià)的定位較低，伴隨股價(jià)的高漲，大部分投資者都迅速將可轉債轉換成股票；在進(jìn)入轉股期最初的11天內就有近70%的可轉債轉換成股票，最終導致在半年多一點(diǎn)的時(shí)間內鞍鋼轉債就基本走完了其歷程。此外，股價(jià)表現較為沉寂的機場(chǎng)轉債也在發(fā)行后一年多的時(shí)間內就實(shí)現近一半數量的轉股。究其原因，一方面是在可轉債交易過(guò)程中，經(jīng)常出現可轉債價(jià)值被低估的情況，投資者存在一定的套利行為；另一方面則充分反映出中國缺乏相應的可轉債投資群體，大部分投資者希望從股票投資中獲利。這些情況說(shuō)明中國可轉債市場(chǎng)仍然非常不健全。　　三、可轉債的發(fā)展期（2001年至今）　　2001年4月底出臺的《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實(shí)施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉換公司債券申請文件》、《可轉換公司債券募集說(shuō)明書(shū)》和《可轉換公司債券上市公告書(shū)》三個(gè)配套文件是上市公司 2002—2004年可轉債發(fā)行熱潮的助推器，它們從政策上保證和強調了可轉債合法的市場(chǎng)地位。自2001年開(kāi)始，可轉債市場(chǎng)有了很大的改觀(guān)，發(fā)行或準備發(fā)行可轉債的上市公司數量迅速增加，轉債的發(fā)行規模也迅速擴大，中國資本市場(chǎng)出現了一場(chǎng)“可轉債熱”。從可轉債的發(fā)行家數和發(fā)行數額來(lái)看，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為41.5億元； 2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為209.03億元�！　∮捎谥袊�可轉債融資和上市公司再融資渠道的拓寬與完善有著(zhù)緊密的聯(lián)系，這就表明此次可轉債的興起與資本市場(chǎng)基本面的變化緊密相聯(lián)。由于資本市場(chǎng)上投資者對上市公司增發(fā)、配股等“圈錢(qián)”行為的抵觸情緒，加上行情的回落，使得上市公司再融資遇到了相當大的困難，上市公司期望有著(zhù)固定收益保障的可轉債融資能得到投資者積極的反映。這就導致了近兩年來(lái)可轉債融資已超越了增發(fā)新股和配股，成為上市公司再融資的首選方式，其中2003年可轉債融資占再融資總額的49.87%；2004年可轉債融資占再融資總額的46.54%.　　四、當前可轉債融資的誤區　　可轉債在的出現和，對上市公司而言，最大的機遇是提供了一條新的再融資途徑。從當前“可轉債熱”來(lái)看，上市公司普遍想利用可轉債來(lái)融資，主要源于利用可轉債融資具有如下四個(gè)方面的優(yōu)勢：（1）可轉債是權益融資的間接方式。在不對稱(chēng)信息使傳統權益發(fā)行沒(méi)有吸引力的情況下，公司可以嘗試利用可轉債“通過(guò)后門(mén)”獲得資本結構中的權益資本。（2）可轉債是一種低成本的融資工具。由于可轉債具有期權性，轉債利率通常低于純債券利率。此外，可轉債的利息支付可以作為財務(wù)費用，與紅利相比可以起到避稅的作用。（3）可轉債賦予投資者未來(lái)轉股的權利，且可轉債轉股有一個(gè)過(guò)程，因此發(fā)行可轉債不像其他股權融資，避免了一次性個(gè)股擴盤(pán)的壓力，緩解了股本擴張對業(yè)績(jì)的稀釋。（4）發(fā)行可轉債可以獲得比直接發(fā)行股票更高的轉股價(jià)格，根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》和《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實(shí)施辦法》的規定，轉股價(jià)格的確定是以募集說(shuō)明書(shū)前三十個(gè)交易日股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基準，并上浮一定幅度，因此可轉債與配股和增發(fā)相比，在股本擴張幅度相同的情況下可以募集更多的資金�！　±�用可轉債融資的政策雖有所松動(dòng)，但從中國證券監管當局有關(guān)再融資的發(fā)行條件來(lái)看，可轉債比配股和增發(fā)都嚴格�！翱赊D債熱”是資本市場(chǎng)一種理性行為，抑或僅僅是在配股無(wú)門(mén)、增發(fā)受限情況下上市公司為滿(mǎn)足資金需求的盲目行為？此外，上述優(yōu)點(diǎn)雖顯示出可轉債是一種有利的融資渠道，但當前中國可轉債融資是否存在誤區？基于對當前可轉債融資合理性的思考，筆者發(fā)現上市公司利用可轉債融資表現出如下三個(gè)方面的“誤區”。　�。ㄒ唬├�用可轉債融資的特性存在誤區　　從上，可轉債最適合規模較小、但有著(zhù)數量較大、不斷增長(cháng)的融資需求，并且由于風(fēng)險較大、其額外債務(wù)融資受到限制的成長(cháng)性公司。雖然現在美國和歐洲，無(wú)論是大公司、小公司似乎都熱衷于轉債的發(fā)行，而且有相當多的大公司轉債發(fā)行的規模都很大。但是，在看到世界，尤其是美國可轉債融資規模擴大的同時(shí)，我們不能忽略可轉債品種的創(chuàng )新，或者說(shuō)美國目前的可轉債已遠遠不是早期定息的模式了，正是這種品種創(chuàng )新，改變了早期可轉債的一些特征，進(jìn)而為美國可轉債的發(fā)展提供了動(dòng)力。而中國可轉債的品種全部為附息轉債，近年來(lái)在全球市場(chǎng)上快速發(fā)展的零息轉債在中國短期內還難以實(shí)現。顯然，如果沒(méi)有創(chuàng )新，可轉債在美國不可能有如此的規模，也不可能成為大公司籌資的一種渠道。就中國資本市場(chǎng)的發(fā)展現狀而言，雖然在可轉債的設計中參照了一些國際經(jīng)驗，但目前的可轉債依然是較為原始的品種，這就決定了在中國可轉債并不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險較小、業(yè)績(jì)增長(cháng)迅速的公司以及收入穩定、成長(cháng)性一般的公司發(fā)行可轉債并不能促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但實(shí)踐中，新政策一出臺上市公司幾乎是“一哄而上”，出現了只要符合發(fā)行條件就試圖發(fā)行可轉債的盲目現象。　�。ǘ�）利用可轉債融資的行業(yè)選擇存在誤區　　從中國已發(fā)行可轉債的企業(yè)看，85%以上的企業(yè)集中在鋼鐵、紡織、、能源、原材料和基礎設施等行業(yè)。這些企業(yè)無(wú)論從行業(yè)和生命周期來(lái)看，均已進(jìn)入成熟期，有著(zhù)穩定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和現金流，但普遍缺乏足夠的成長(cháng)性（部分企業(yè)甚至出現業(yè)績(jì)滑坡的現象），股價(jià)也少有活躍的波動(dòng)表現。而可轉債的主要投資價(jià)值體現在期權價(jià)值（基本面的成長(cháng)和股價(jià)的活躍程度），而非純債券價(jià)值。中國證券監管部門(mén)對可轉債發(fā)行企業(yè)過(guò)于嚴格的要求雖然在市場(chǎng)孕育期有呵護投資者的良苦用心，但有背于可轉債的“核心精神”。美國和歐洲市場(chǎng)的數據顯示，高成長(cháng)高風(fēng)險性行業(yè)（如n和生命行業(yè)）、資本密集型行業(yè)（如電信和醫療保健行業(yè)）以及資本成本較為昂貴行業(yè)（如和消費品行業(yè)）中的企業(yè)，最愿意發(fā)行可轉債，可轉債的融資活動(dòng)也明顯地集中于這些行業(yè)。而從亞太地區（除日本、中國外）的統計數據看，2003年發(fā)行的可轉債85%以上也都集中在、電信和金融等行業(yè)。　�。ㄈ�）可轉債發(fā)行時(shí)機的選擇存在誤區　　可轉債的發(fā)行時(shí)機，直接到公司現有股東、投資者的利益分配。市場(chǎng)認可的最有利的發(fā)行時(shí)機是從熊市向牛市開(kāi)始轉變的時(shí)候。一般而言，牛市發(fā)行可轉債對上市公司的現有股東最為有利；由于股價(jià)較高，還可以加上一個(gè)溢價(jià)，在發(fā)行規模確定的情況下，籌資的量就大，但是這時(shí)發(fā)行的可轉債一般很難實(shí)現到期轉股。因為未來(lái)股價(jià)可能達不到牛市水平，進(jìn)而導致轉股失敗，可能帶來(lái)較大的財務(wù)壓力，這種情況在20世紀90，年代的日本就非常明顯。當市場(chǎng)處于熊市時(shí)，發(fā)行可轉債對投資者比較有利，因為股價(jià)上揚的空間非常大；但對發(fā)行可轉債的上市公司而言，由于股價(jià)偏低導致轉股價(jià)格偏低，在發(fā)行規模不變的情況下公司籌集的資金相對較小，公司通常不愿此時(shí)發(fā)行可轉債。自2001年6月以來(lái)，中國股市受?chē)�有股減持及全流通的影響，市場(chǎng)處于從牛向熊轉變的過(guò)程，在這個(gè)時(shí)候，眾多上市公司紛紛選擇發(fā)行可轉債，應該說(shuō)此時(shí)發(fā)行可轉債的時(shí)機并不好，所以很難說(shuō)此時(shí)發(fā)行可轉債是上市公司理性的選擇�！　�從已發(fā)行可轉債的企業(yè)特性、行業(yè)屬性和發(fā)行時(shí)機的選擇看，目前上市公司利用可轉債融資的初始配置效率并不理想。這又涉及到轉股問(wèn)題，在初始配置錯誤的情況下，必定會(huì )給轉股帶來(lái)困難，轉股失敗與巨大的財務(wù)危機成本對發(fā)行人、投資者和資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，是一個(gè)潛在的威脅。　　五、小結　　縱觀(guān)中國可轉債的發(fā)展路徑，既反映出中國可轉債融資的不斷完善，也反映出中國可轉債融資中仍然存在一些問(wèn)題�？赊D換債券作為一種融資工具，對發(fā)行公司來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍，它對發(fā)行公司融資決策的盈虧影響具有不均衡性，公司采用可轉換債券融資必須慎之又慎。由于上市公司具于強烈的融資欲望，導致在利用可轉債融資的過(guò)程中呈現出盲目跟隨的狀況，這表明中國企業(yè)利用可轉債融資還缺乏理性�？赊D債的發(fā)行標準只是企業(yè)利用可轉債融資的必要條件而不是充分條件，并不是任何企業(yè)在任何情況下都適合利用可轉債來(lái)融資�；�于理性假設，不同類(lèi)別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應根據自身的發(fā)展戰略、市場(chǎng)狀況以及融資成本，來(lái)選擇是否采用可轉債融資。認清這一點(diǎn)對于推進(jìn)中國上市公司利用可轉債融資乃至資本市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。

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